我们的观点：

　　目前，炼焦煤产业链中库存主要集中在上游煤炭生产企业，而中游港口和下游钢厂及独立焦化厂炼焦煤库存则低位运行。在这种库存结构下，当市场处于悲观氛围之中时，上游企业将面临去库存压力，中游企业和下游企业将维持低库存运行，当市场氛围回暖背景下，将提升上游企业挺价意愿，激发中游企业和下游企业刚性补库需求。

　　三部委联合下文干预市场，“救市”政策提升煤市企稳预期，同时神华和中煤等巨头带头限产，改善煤炭市场供需格局，在此双重因素作用下，煤炭市场悲观氛围短期好转，从而提升上游企业挺价意愿—在全行业大幅和大面积亏损背景下，煤炭企业挺价意愿将更为强烈—并激发中游企业和下游企业刚性补库需求，进而支持焦煤和焦炭价格阶段性反弹，但是煤企炼焦煤和港口焦炭高库存、以及房地产需求的疲弱也将限制焦煤和焦炭涨幅，短期煤焦价格将小幅反弹，但难有持续性，空间有限，整体仍将处于区间震荡格局中， JM1501参考区间750-840元/吨，J1501参考区间1040- 1150元/吨。

　　一、 市场价格结构

　　焦煤期货和现货价差走势图

　　焦炭期货和现货价差走势图

　　从期现价差来看，今年焦煤现货价格追随期货价格走势，期货价格始终维持贴水结构，且贴水幅度较为平稳。

　　焦炭现货价格相对期货价格变动存在明显的滞后性，年初焦炭现货价格与期货价格一同大幅下跌，之后期货价格经过短期反弹随即一路盘跌，现货价格则持稳，期货价格贴水幅度逐步加大。

　　期货价格更多反应市场预期对品种价格影响，现货价格更多反应现货需求对品种影响。从以上两个品种期现价差结构可以看出，焦煤供给弹性要小于焦炭供给弹性。焦煤价格因其供需失衡承压，进而带动焦炭价格下跌。

　　焦煤和焦炭期货价差走势图

　　从期货价差来看，今年J1501(焦炭1501合约收盘价)-1.45*JM1501(焦煤1501合约收盘价)负价差幅度逐步扩大，特别是第三季度加速扩大，这表明焦化企业受上游焦煤和下游钢材价格的两头挤压，炼焦利润持续下降。

　　焦煤进口与国产价差

　　澳洲进口主焦煤与临汾主焦煤出厂价保持平稳，整体价差维持在50元以内。目前进口价格仍有15元/吨的价差，因此进口焦煤的价格优势有限。

　　煤焦利润分析

　　从煤焦利润分析来看，不具备副产品回收条件焦化企业长期亏损运营，具备副产品回收条件焦化企业仍有一定利润，进入9月随副产品价格回落，利润空间正逐步被压缩。

　　二、焦煤产量环比回落，煤企巨头限产或改善供需格局

　　1、焦煤产量环比回落

　　炼焦煤月度产量及增速

　　炼焦煤月度产量结构

　　2012-2013年，每年新投产的煤矿产能在4亿吨左右。煤矿产能的大幅释放导致，今年虽然炼焦煤价格大幅走低，但炼焦煤产量增速没有出现下滑。

　　2014年1-7月份炼焦煤累计产量33846.56万吨，同比增长3.68%，略高于去年同期3.66%。其中，7月份全国炼焦煤产量为4852.72万吨，环比上涨2.59%，同比下降3.15%。从月度数据来看，1-3月份，煤矿产能大幅释放炼焦煤产量同比快速增长，4月份以后，国内神华、中煤等大型煤企开始限产计划，产量同比增幅环比回落。

　　伴随炼焦煤价格大幅下跌，今年国内炼焦煤产量结构出现较大变化，大矿在降价促销的同时扩大开工，挤占了部分进口煤和中小矿市场，特别是山西省较为突出，其炼焦煤产量占比明显上升。

　　2、煤企巨头限产改善煤市供需格局

　　2014年7月底以来，神华和中煤等煤炭巨头带头限产，中国煤炭工业协会副会长姜智敏透露，全国煤炭产业已达成下半年减产10%的共识，各地的减产潮将逐步拉开。兴业证券研报称，此次国内企业协同减产规模约为1.5亿-2.5亿吨。神华和中煤等巨头带头限产，有利于缓解国内煤炭行业产能过剩的巨大压力，改善煤炭市场供需格局，促进煤炭价格企稳回升。

　　7月底，神华集团宣布开始限产减销，今年将限产5000万吨，减销6000万吨。神华集团原计划今年煤炭产量为5亿吨，计划销售量为6亿吨，即调减的产量、销售量均占原计划的10%。

　　8月12日，中煤集团下属上市公司中煤能源发布公告称，决定将2014年原煤计划产量较原计划调减10%，调整后的2014年度原煤计划产量将同比减少约5%。而中煤集团官网称，该集团下半年将主动减产2000万吨，减产幅度达20%。

　　8月25日，山西大同煤矿集团宣布，下半年煤炭产量和销量分别下降1000万吨以上。

　　9月25日，阳煤集团主动调整下半年煤炭生产计划，按全年商品煤计划总产量的10%执行，年底前集团煤炭产量将下降700万吨以上。

　　目前国家对于煤炭行业限产保价意图非常明显，预计11、12月是年底的重要时点，政策或将对国有大型煤矿进行实质性的限产政策，将收缩焦煤的供给释放，缓解煤炭行业的供给压力。

　　3、焦炭产量环比回落，开工率保持高位水平

　　焦炭全国产量

　　焦化厂开工率

　　2014年1-8月全国焦炭累计产量31297.61万吨，同比下降0.10%，去年同期同比增加7.47%。其中8月份全国焦炭产量为3992万吨，环比下降0.80%，同比上涨1.84%。从历史数据看，9月份产量难以出现明显的回落。

　　当前整体焦化厂开工率出现略微上升格局，中型和小焦化厂维持前期开工率；而大型焦化厂产能出现略上升至90%，整体供给出现小幅上升。

　　炼焦煤月度消费量及增速

　　炼焦煤月度消费量年度对比

　　三、焦煤进口大幅下降，关税政策增加进口成本

　　我国焦煤和焦炭对外贸易主要涉及炼焦煤的进口和焦炭的出口。其中，炼焦煤进口量约占国内消费量10%左右，焦炭出口量占我国产量不到2%。

　　2014年以来，炼焦煤价格内外价差逐步缩小，炼焦煤进口量大幅下降，对国内市场价格影响弱化。2014年1-8月全国炼焦煤累计进口量3992.21万吨，同比下降15.94%。其中，8月份炼焦煤进口量为383.54万吨，环比下降24.04%，同比下降39.02%。从炼焦煤进口国别来看，蒙古和澳大利亚依然为我国主要炼焦煤进口国。

　　2014年7月底，发改委联合四部门提出限制煤炭进口，鼓励煤炭出口。

　　此次提出限制灰分16 以上，硫分1 以上的煤炭进口。大商所主焦煤要求灰分<=11.5,硫分<=1.4，进口炼焦煤一般为低硫低灰煤。因此，该限制对炼焦煤影响有限。

　　进口关税从原来的零关税(褐煤关税3%)到3%，将增加进口成本20-30元/吨；进口关税上调将增加进口成本，减缓国内炼焦煤压力。

　　降低出口关税，从原来的10%降为3%。炼焦煤基本无出口，影响不大。

　　炼焦煤月度进口量及增速

　　焦炭月度出口量及增速

　　我国焦炭出口量占国内产量较小，出口对国内焦炭价格几乎没有影响。2014年1-8月全国焦炭累计出口量509.03万吨，同比上升112.09%。其中，8月份全国焦炭出口量为66.11万吨，环比上升31.33%，同比上升78.69%；

　　四、下游需求萎缩

　　1、直接需求增量有限

　　当前市场来看，全国高炉开工率为90.19%，唐山地区高炉开工率为92.86%，均处于高位水平，继续上升空间有限。随着钢厂逐渐进入季节性淡季，盈利空间缩小、检修增多，开工率将面临下滑风险。

　　高炉开工率

　　粗钢产量季节性走势

　　从粗钢产量的季节性走势来看，根据以往规律，9月产量不会出现明显下降，10月之后，11、12月，由于季节性淡季因素，粗钢产量多会呈现小幅下降态势，对矿石的需求量也会减少。

　　2、终端需求：房地产是后期市场的重要风险点

　　1-8月，固定资产投资增速为16.5%，比1-7月回落0.5个百分点，创下13年来的新低。1-8月房地产开发投资同比增13.2%，略低于1-7月的13.7%，新开工面积降10.5%，商品房销售面积同比下降8.3%，销售额下降8.9%， 8月份房地产投资同比增长10.4%，比7 月回落1.3 个百分点；基建投资同比增长16.3%，比7 月回落5.4 个百分点。

　　我们从今年下半年的现货市场来看，由于尚有较多收尾工程，需求较平稳，随着收尾工程的结束，后期新开工面积的减少将更直接反映在终端需求层面，后期需求萎缩将会加剧。

　　城镇固定资产投资

　　房地产数据依然低迷

　　中国人民银行[微博]、银监会9月30日印发《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，央行[微博]放松限贷或有利于短期地产需求和市场情绪改善，而在稳步推进改革的背景下，地产、基建长期下行的趋势难有显著改观；市场预期转变，政策对市场的提振有限；放松政策将刺激部分的改善型需求， 对房地产企业来说，也将以消化库存为主，对新开工面积和施工面积的增速难有实质性的提高，因此，对钢材需求拉动有限。

　　3、基建增速放缓，对固定资产投资支撑减弱。

　　1-8 月份基础设施建设投资增长21.57%，增速较1-7 月份回落1.0 个百分点。从基建中的铁路投资来看，截止8月累计完成投资额3355亿元，尚不足全年8000亿元投资目标的50%。且即使铁路项目批复速度加快，但还需解决拆迁、线路设计等系列问题，因此该目标完成难度颇大。

　　进入9 月，华东地区基建项目有所恢复，主要包括高铁(九瑞高铁、杭黄高铁)、城市轨道交通(杭州、南昌、长沙)、衢州到宁德的货运铁路以及浙江沿江高速等；此外棚户区改造也有所加快，实现需求的环比回暖，但同比需求恢复强度预计仍差于去年同期。华北地区地方政府因经济失速(河北上半年GDP 增速5.8%，同比回落2.9 个百分点)，财政缺少资金，今年以来基建工程较往年减少，近期基建工程的开工难有较大提升。

　　综合来看，基建项目投资由于资金、程序、实施等诸多障碍，完成目标远低于预期，无法对冲房地产下滑带来的需求缺口。

　　五、煤焦产业链主动去库存化，无主动补库动能

　　1、煤矿主动去库存，港口库存高位回落

　　随着煤炭产能释放和下游需求增速回落，今年炼焦煤的库存压力增长，7-8月份煤矿主动降价促销以去库存，炼焦煤库存量有所下降。截止2014年9月29日，山西商品煤库存量3986万吨，较2013年底2548万吨上升1438万吨，最高4487万吨。其中，焦煤主要生产企业，山西焦煤集团商品煤库存量289万吨，较2013年底125万吨上升164万吨，最高465万吨，潞安集团商品煤库存量100万吨，较2013年底77万吨上升23万吨，最高172万吨。

　　因进口量下降和贸易商去库存化，炼焦煤港口库存自高位回落。截止2014年9月26日，炼焦煤主要四港口(京唐港、日照港、连云港、天津港)总库存为481万吨，较2013年底828万吨下降347万吨。

　　山西商品煤库存量走势图

　　炼焦煤港口库存量走势图

　　2、焦炭港口高库存、钢厂低库存

　　2014年以来，钢厂及独立焦化厂采取按需采购策略，炼焦煤持续处在低库存周期当中，此前高企的库存已下降至正常水平附近，8月份出现小幅上升走势。截止2014年9月26日，国内钢厂及焦化厂炼焦煤总库存为1069万吨，较2013年底1311万吨下降243万吨，最高1342万吨。独立焦化企业焦炭维持低库存运行。截止2014年9月26日国内独立焦化厂焦炭库存量5.78万吨，较2013年底9.42万吨下降3.64万吨，最高19.71万吨。

　　钢厂及独立焦化厂炼焦煤库存量走势图

　　独立焦化企业焦炭库存量走势图

　　焦炭天津港库存在8月中下旬以来重新下降到300万吨以下，但仍位于较高位置，焦炭的供应压力减轻幅度有限。截止2014年9月26日天津港、连云港三港焦炭总库存331万吨，较2013年底296万吨上升35万吨。

　　焦炭港口库存量走势图

　　钢厂焦炭平均库存可用天数走势图

　　焦炭下游钢厂继续去库存，目前还没有补库迹象，钢厂焦炭库存处在极低位置。截止2014年9月26日，国内大中型钢厂焦炭平均库存可用天数降至9天，而在二季度这一数据曾达到过15天，2013年同期水平为14天，在此之前焦炭库存可用天数年内高点一般都处在18天之上。

　　2014年以来，国内煤-焦产业链整体以去库存为主。炼焦煤中游流通企业囤积意愿不强，前期不乏因价格大幅下跌甩库存的现象，下游炼焦煤需求企业钢厂和独立焦化厂采取按需采购策略不断压缩库存，但是，炼焦煤上游煤炭企业因消费不畅以及中游企业和下游企业去库存化，库存迅速攀升。焦炭上游焦化企业维持低库存运营，下游钢厂焦炭库存处在极低位置，目前还没有补库迹象。

　　六、后市展望

　　目前，炼焦煤产业链中库存主要集中在上游煤炭生产企业，而中游港口和下游钢厂及独立焦化厂炼焦煤库存则低位运行。在这种库存结构下，当市场处于悲观氛围之中时，上游企业将面临去库存压力，中游企业和下游企业将维持低库存运行，当市场氛围回暖背景下，将提升上游企业挺价意愿，激发中游企业和下游企业刚性补库需求。

　　三部委联合下文干预市场，“救市”政策提升煤市企稳预期，同时神华和中煤等巨头带头限产，改善煤炭市场供需格局，在此双重因素作用下，煤炭市场悲观氛围短期好转，从而提升上游企业挺价意愿—在全行业大幅和大面积亏损背景下，煤炭企业挺价意愿将更为强烈—并激发中游企业和下游企业刚性补库需求，进而支持焦煤和焦炭价格阶段性反弹，但是煤企炼焦煤和港口焦炭高库存、以及房地产需求的疲弱也将限制焦煤和焦炭涨幅，短期煤焦价格将小幅反弹，但难有持续性，空间有限，整体仍将处于区间震荡格局中， JM1501参考区间750-840元/吨，J1501参考区间1040- 1150元/吨。

　　道通期货 杨俊林

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