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　　要点与建议：

　　 9月以来，股指在多空因素影响下呈现先扬后抑的态势，市场做多情绪积极。对于未来，考虑到沪港通、深化体制改革的政策红利依然存在，A股估值洼地的效应仍将吸引场外资金，股指有望继续走强。

　　现在不少人说牛市来了。牛市形成有三个关键因素：良好基本面、充沛流动性以及乐观的市场情绪。目前我们只能看到乐观的情绪，流动性略微宽裕，而基本面并不是太好。

　　 7.8月份月度经济数据疲软难以完全验证下半年经济复苏的夭折，且市场做多的情绪仍在，场外不乏等待进场的资金，市场向下调整空间十分有限。10月份市场将延续周期向上的趋势，年内高点将在四季度出现。

　　第一部分： 现货及股指期货市场九月份走势

　　一、现货市场行情

　　9月以来，股指在多空因素影响下呈现先扬后抑的态势，市场做多情绪积极。对于未来，考虑到沪港通、深化体制改革的政策红利依然存在，A股估值洼地的效应仍将吸引场外资金，股指有望继续走强。8月宏观指标回落打击了市场对经济前景的信心，但23日公布的9月汇丰PMI数据预览值为50.5，环比回升0.3个百分点。其中，就业指数因属对经济的滞后反应而略有下滑，但其他分项指标多有小幅改善。总体来看，制造业仍在扩张区间，短期经济或触底企稳。另外，随着房地产市场销售旺季的到来，销量也在低位出现了一定改善。再加上央行[微博]对四大行限贷政策松绑，5000亿元SLF等定向刺激政策的祭出，均有利于经济需求的稳定。我们预计经济正在缓慢走出今年最低迷时刻。随着四中全会脚步的临近，超预期的改革政策或将陆续出台，为经济改革转型提供坚实的保障。今年第四季度经济增速有望呈现温和改善的走势。

　　图1：道琼斯工业平均指数(周线)

　　数据来源：博易大师

　　图2：现货指数走势周线图

　　数据来源：博易大师

　　近两个多月股市反弹以来，涨幅领先的军工板块已经累计上涨接近40%，遥遥领先于其他板块，第二梯队(累计涨幅在15%—20%之间的)有：钢铁、采掘、化工、有色金属、农林牧渔等。第三梯队(涨幅在15%以下)有：银行、非银行金融、房地产、家用电器等。军工板块涨幅领先，银行、房地产及其上下游板块涨幅最小，这说明本轮行情是由改革预期推动的，而不是经济基本面。市场对未来改革的预期乐观。目前改革正在积极推进，如果改革目标如期实现，股市上涨空间仍很大。从简政放权来看，国务院先后取消和下放7批632项行政审批等事项，提出年内再取消和下放200项以上行政审批事项的目标。在工商制度实施后的2014年3月—8月，全国新登记注册主体659.59万户，同比增长15.75%，注册资本10.79万亿元，同比增66%。注册数量和注册资本激增，是简政放权释放红利的体现。自贸区方面，上海自贸区今年上半年完成经营总收入7400亿元，占上海企业经营收入比重14%。工商税收335亿元，占上半年上海市财政收入的12.2%。可见，上海自贸区红利已经有所释放，未来将推广至全国。

　　目前国企改革处于混合所有制改革的第一阶段，未来改革空间还很大。国企改革成功与否决定了中国的经济转型的成功与否，其改革的进程和进度中期对股市将产生主导性作用。国企改革的最终目的是提高国企配置资源的效率，改革思路由原来的国资委[微博]管人、管事、管企业转为以管资本为主，原来的“国资委[微博]—国有企业”的两层结构将转为“国资委—国有资本运营和投资公司—混合所有制企业”三层结构。国资委是国有资产监管机构，国有资本运营和投资公司是国有股权的持股人，混合所有制企业则从事生产经营活动。国有资本运营和投资公司的建立无疑会促进政企分开、政资分开的改革。混合所有制改革包括：引入民营资本、PE、外资，管理层和员工激励，董事会授权机制。引入民营资本和PE方面已经取得一些进展。目前，已经有6家央企启动混合所有制改革，包括中国石油、中国石化、中国电信[微博]、中国移动[微博]、中国联通、交通银行。他们将旗下的一些优质业务股权拿出来引进民营资本，另外，二级市场通过定增方式引入PE，PE通过二级市场定向增发参与国企改革，中信集团在香港通过此方式实现国企整体上市。但是在管理层和员工激励方面，董事会授权机制还未有明显进展。引进的民营资本是否有话语权和决策权，决定了民营企业的创新能否融入到国企，所以改革的效果有待观察。

　　所以，国有企业改革处于第一阶段，未来改革的道路和空间还有很大。如果，改革能够不断取得进展，那么股市上涨空间将不断被打开。短期而言，国家近期发布的几项利好政策将刺激股指继续上攻。

　　图3：行业资金流向

　　数据来源：WIND 

　　图4：自贸区港口吞吐量

　　数据来源：WIND

　　二、宏观基本面变化

　　7月社会融资规模大滑坡已使许多投资者担心信贷急剧收缩，8月整体信贷余额同比增速又进一步放缓，中国经济是否正经历着信贷急剧收缩，决策层和央行毫无疑问希望保持稳健、适度的信贷增长以帮助实现经济增长目标，这一立场决策层已多次重申。此外，8月前三周四大行新增贷款持续疲弱、直到月底才突然冲刺，且短期票据融资在8月份大幅增长，这些都侧面印证了决策层加强窗口指导、要求银行加快贷款投放。政策意志直接推动了人民币新增贷款反弹。其次，社会融资规模的低迷可能夸大了整体信贷的疲弱程度。最近几个月，决策层通过整顿同业业务和信托业，清理了影子银行融资链条中不必要的、推高信贷和存款规模的“通道”、“过桥”环节，银行承兑汇票也相应地受到冲击。由于涵盖了许多这样的中间环节，社会融资规模经常扩大了整体信贷上下波动的幅度。

　　图5：社会融资规模

　　数据来源：WIND

　　图6：新增人民币贷款

　　数据来源：WIND

　　8月社会融资规模同比少增的6270亿元当中，银行承兑汇票同比少增了4170亿元，信托贷款同比少增1720 亿元，委托贷款同比少增1190 亿元。此外，瑞银称，监管收紧促使一些“影子银行”业务未被计入社会融资规模。例如截止今年6月底，证券公司资产管理规模已从2013 年底的5.3万亿迅速增长至6.8万亿，另外许多基金公司子公司的资产管理规模也快速扩张。这些业务背后的基础资产往往是信托收益权或其他非标信贷资产证券化。虽然这其中的一部分计入了银行表内，但仍有不少并未计入社会融资规模。总体来看，整体信贷增速的确在放缓，但幅度较温和、并非急剧收缩。信贷增速放缓一方面反映了信贷需求随整体经济和内需下滑而减弱、尤其是对新增信贷需求较大的房地产活动持续低迷。另一方面，出于对整个宏观形势和资产质量恶化的担忧，银行的风险偏好可能也有所降低。展望未来，瑞银预计决策层可能会继续通过定向操作来保持适度宽松的流动性和信贷环境、以支持经济增长，尽管短期内可能不会有进一步的动作。随着影子银行监管进一步收紧，决策层可能需要更小心地提防信贷意外收紧，并在必要时适当放松表内贷款额度、扩大债券发行规模。考虑到四季度经济增长可能会因房地产建设活动再次下滑而进一步放缓，决策层届时可能会进一步放松货币政策，如定向降低房贷利率甚至小幅下调贷款基准利率。

　　第二部分：后市展望

　　现在不少人说牛市来了。牛市形成有三个关键因素：良好基本面、充沛流动性以及乐观的市场情绪。目前我们只能看到乐观的情绪，流动性略微宽裕，而基本面并不是太好，此外，美联储四季度加息时间表一旦确立，也会影响流动性。市场光有乐观情绪，对上涨行情的演绎肯定是非常不利的。有人认为数据越差，政策刺激越多，但现在看来中国央行仍然保持定力，同时只是对局部的出问题的实体定向刺激，极力避免全面刺激，因此靠政策来刺激经济的希望至少在短期内会落空。7.8月份月度经济数据疲软难以完全验证下半年经济复苏的夭折，且市场做多的情绪仍在，场外不乏等待进场的资金，上证综指向下调整空间十分有限，10月份市场将延续周期向上的趋势，年内高点将在四季度出现。

　　持续的正确的改革将降低风险溢价，带来市场的逐步重估。接下来一段时间，值得关注的改革变化： 1)十月召开的十八届四中全会：本届四中全会为新一届政府的首次四中全会，将以“依法治国”为核心，重点关注司法体制改革进展以及可能涉及的土地改革等方面的探讨；2)各个层面的国企改革，即将进入四季度，年度考核压力提升，预计中央、地方和行业层面的国企改革步伐有望进一步加快；3)资本市场改革，包括将于十月开闸的“沪港通”、注册制发行的进展等；4)金融改革，包括存款保险制度的引入；5)财税体制改革、户籍制度改革的进展。

　　华联期货 杨彬