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　　1.市场行情回顾

　　本年度豆棕价差在油脂供应过剩的大背景下一直处于低位运行，美豆大幅扩面后，受成本以及国内大豆库存高位开机率提高等因素压制，豆棕价差继续下行，现货豆棕价差表现得更为明显得下了一个台阶，直奔2011年牛市末尾时的价差区间。(注：现货豆油选取为广东一级豆油价格，现货棕榈油为华南24度棕榈油价格)

　　国际豆棕价差从今年2月份豆油稍微贴水之后稳步扩大，至8月底，期间国内豆棕稍微跟随，直至出现融资商的问题才不再跟随。8月底到现在CBOT豆类油脂的压榨利润开始下滑，在美豆阴跌的同时，也给了豆油压力，才使得国际豆棕价差再次有了明显下降的趋势。一句话，外盘油脂明确豆棕价差未来的趋势，国内豆棕库存变化情况是找到近月价差区间下沿的关键。

　　图1、豆棕价差复盘

　　数据来源：文华财经 一德研究院

　　从价差结构的角度入手，我们发现当前豆棕价差表现为现货最低，1、5、9月近强远弱的结构。现货的豆棕价差体现的是明显的国内油脂库存差异，期货的豆棕价差也反映了外盘的价差结构，即油籽丰产造成的国际高价油向低价油靠拢的结果。通过对四季度国内豆棕库存的趋势分析，现货豆棕价差以及1月豆棕价差已经处于区间运行下沿，而远月豆棕价差扩大需要外盘引领。

　　2.外盘：整体趋势看扩大

　　2.1外盘豆油：生柴执行力度较好，南美豆油库存后期趋降

　　巴西生物柴油政策在7月份由B5提高到B6，又计划在11月份继续提高到B7，将导致2014年巴西生柴产量提高60-65万吨，换算到豆油用量增加40万吨左右。阿根廷方面，2014年预计生产产量增加45万吨左右至245万吨，出口也增加了20万吨至135万吨。尽管图三的80%样本数量不足以表达整个巴西库存的绝对值情况，但单从这些样本量已经足以反映巴西整体豆油库存趋势。总的来说，从现在巴西生柴的执行力度以及阿根廷生柴的出口情况看，未来南美豆油库存是趋降的。

　　此外今年10月底美国的生柴1美元/加仑的补贴政策是否恢复也是豆油潜在的又一大利多因素。

　　图2：南美生柴产量图3：巴西豆油库存

　　资料来源：OIL WORLD 一德研究院资料来源：ABOIVE 一德研究院

　　2.2马棕：产量峰值或已出现，0关税刺激短期需求，国际豆棕价差决定需求能否持续

　　MPOA报告显示9月1-20日，马来西亚棕榈油同比减产12.2%，马来西亚的产量峰值或已在8月份提前出现。此外，0关税确实刺激了主产国棕榈油的需求，SGS数据显示9月1-25日棕榈油出口量较8月增加34.6%，两者共同作用叠加可能会导致9月份马来西亚库存下降至190万吨左右。这也是短期马棕油偏强的原因。但是中期看，下调关税一方面有价格因素在里面，另一方面也反映了两大主产国去库存的必要性，而豆棕价差保持低位在供应端不出问题的情况下，是很难实现去库存的目的的。

　　图4：马来西亚棕榈油库存图5：SGS整月出口量及豆棕价差

　　资料来源：MPOB 一德研究院资料来源：天下粮仓 一德研究院

　　综上，短期的马棕独立强势很难维持，南美豆油去库存较为顺利以及10月底的美国生柴政策将会使得外盘的豆棕价差整体趋势趋于扩大。

　　3.国内：决定区间下沿

　　3.1现货豆棕价差决定两者存在需求差异

　　前期部分融资商开证困难使棕榈油库存下降。但是由于现货方面豆棕价差非常小，导致棕榈油在进口量大幅下降的情况下，库存并没有如期出现快速下降。在油脂上涨的时候，豆油现货成交放量较为明显，而18度棕榈油的成交始终没能有亮点。

　　棕榈油国内库存已经回归到2012年的水平，但价格相差4000元，显然库存已经不是压制油脂价格的最主要原因。现货豆棕价差已经明显抑制了棕榈油的需求，价差扩大后恢复正常需求才能让最低油品的库存下降，从而抬高整个国内油脂价格底部。

　　图6：国内油脂库存图7：现货豆棕价差

　　资料来源：天下粮仓 一德研究院资料来源：天下粮仓 一德研究院

　　3.2豆油较棕榈油进口倒挂严重，豆油进口量有望下降

　　融资商进口下降修复了棕榈油内外盘价差，随之而来的是油厂和其他融资商再次进入市场。9月出口至中国的棕榈油量已经出现明显上升。对9，10月的进口量我们预估为40万吨/月左右，略高于8月进口量。由于豆油进口倒挂较大，四季度商业进口量料将非常少，这也将有助于豆油去库存。

　　图8：豆油进口利润图9：棕油进口利润

　　资料来源：文华财经 一德研究院资料来源：文华财经 一德研究院

　　综上，我们认为四季度豆油库存后期呈下降趋势，棕榈油库存趋稳。现在的现货豆棕价差和1月豆棕价差的价差结构已经在反映库存的变化趋势。需求的变化以及对外盘的预期，我们判断近月豆棕价差应该已经处于区间下沿。

　　4.投资策略

　　中期整体趋势为豆棕扩大，但在美豆没有止跌之前，我们认为豆棕价差维持区间震荡，1月交易区间为[650，900]，5月交易区间为[600，850]。操作过程中，根据P1501和P1505对马盘的进口利润情况，选择不同合约来配合豆油多头头寸，并且通过调整净头寸对整个套利单进行风险控制。

　　一德期货 焦瑾