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　　第一部分 前期胶合板期货调整及原因分析

　　胶合板期货BB1409合约进入交割月的第一个交易日即以跌停板报收，受此影响，BB1501也跟随一度逼近跌停，受交割月合约走势影响相当大。加上整个商品市场一片空头气氛，BB1501在随后的两三周里以震荡调整为主，与9月份之前的不断强势上涨形成鲜明的对比。是什么原因导致胶合板期货出现这样的调整呢？我们认为主要受两个因素影响，即交割月限仓制度和公布的宏观经济数据不理想。

　　根据交易所规则，进入交割月以后，从第一个交易日起，交易所对个人客户交割月份合约的持仓予以强行平仓；对于机构投资者，交易所则进一步将交割月前一个月第十交易日起最大持仓80手的限制降低到最大持仓20手的限制。此外，合约采用一次性交割方式，在合约最后交易日后，所有未平仓合约的持有者须以交割履约，平仓价按交割结算价计算，交割结算价采用该期货合约自交割月第一个交易日起至最后交易日所有成交价格的加权平均价。由于BB1409的持仓直到8月份的最后几个交易日才大幅减少，至8月份的最后一个交易日仍有3124手持仓，而且主要集中在永安期货、浙商期货和大地期货等少数席位上，估计是少数机构投资者持有，当然可能还有少量的个人客户持仓，为符合交易规则，至9月1日即交割月第一个交易日，机构投资者持有超过20手以上的的仓位不得不被迫减仓甚至被交易所强制平仓，个人客户持仓会被交易所强制平仓，这自然会导致胶合板期货当月合约剧烈波动和大幅下挫。

　　宏观经济数据方面，物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心9月1日发布的最新数据显示，8月中国制造业采购经理指数(PMI)为51.1%，比7月回落0.6个百分点，并结束了自今年3月开始的连续5个月上升的势头。同日公布的汇丰制造业PMI也出现同样走势。汇丰中国公布的8月制造业PMI终值为50.2%，较此前出炉的初值下修0.1个百分点。制造业PMI是一个宏观经济先行指标，通常以50%作为经济强弱的分界点，PMI高于50%时，反映制造业经济扩张；低于50%，则反映制造业经济收缩。有分析认为，PMI回落表明前期系列稳增长措施的政策效应开始减弱，当前经济复苏基础仍不稳固，特别是对小微企业发展扶持政策效果有限，生产经营状况并没有实质性的好转，从而对包括胶合板在内的建材期货品种走势不利。

　　第二部分 胶合板中期走势的主要利多因素

　　一、宏观经济形势：总体并非一蹶不振，而是处于弱复苏向好状态，尽管过程反复

　　近期市场关注的焦点莫过于刚刚公布的8月份制造业PMI数据。9月1日，国家统计局公布8月制造业采购经理人指数(官方PMI)为51.1%，比7月回落0.6个百分点；同时，与官方PMI走势一致，中国8月汇丰制造业PMI终值为50.2%，也创三个月最低水平。我们认为，对于8月份制造业PMI数据回落的情况，应当客观分析，不能据此认为是我国经济形势转向进一步低迷的证据，理性的看法应该是，经济仍处于回升态势中，只是不是那么强劲地增长。毕竟从今年3月份开始，官方的制造业PMI指数已经实现了连续5个月环比增长，而且持续在枯荣线之上。当前我国经济仍处在转型之中，由于回升的基础较为复杂，过程反复在所难免。对于当前我国的经济形势，一定要以发展的眼光来看，中国经济增长不可能总维持像此前那般高速增长，未来如能维持在6%～8%的可持续增长区间也是不错的态势。况且经济增长疲弱可能会迫使决策层在未来几个月在“微刺激”的基础上进一步加大政策支持力度，包括进一步放松房地产政策(比如下调房贷利率或首付比例)和货币信贷条件(包括通过扩大国债和政策性金融债发行规模、甚至降息来引导融资成本下行)，这样对胶合板中期走势而言反而成为潜在的利多因素。

　　二、相关的房地产市场：各地放松限购有利于舒缓市场压力，城镇化成为中长期潜在利好

　　值得说明的是，人造板(胶合板)市场与房地产市场并非直接相关，而是间接相关，尽管房地产市场景气状况对人造板市场潜在的影响非常大。我们必须清楚，家装人造板材是房地产市场的需求终端，必须建立在房屋竣工后的家装需求上。而房地产销售多数是期房，房屋新开工速度及商品房销售量变化对板材市场的影响将会延后半年以上，是影响板材市场的长期行情。但对于中短期行情来讲，新屋竣工面积才是影响板材需求的中短期因素。根据公布的7月份房屋竣工面积数据看，1-7月，我国累计竣工的商品房面积为43524.48万平方米，同比去年增加4.5%，而2013年同期，房屋竣工面积为历史新高，在高基数的背景下，同比仍能继续增加，那么新房家装对板材的需求就不言而喻了。由于可供装修的商品房面积较大，预计9-12月家装季节里将提升板材的需求。

　　此外，当前我国的房地产政策正在发生微妙变化。首先是购房政策的调整。近几个月来，“取消或调整限购政策”几乎成为楼市最热门的焦点。截至8月底，在全国有限购政策的46个城市中，已有28个城市取消或调整了限购政策，占比达到61%，预计这一趋势还在延续。其次，国家加大了对棚户区的改造力度。7月底国务院批复了央行[微博]1万亿元再贷款，用于支持和保证棚改任务的资金需要，成为目前首个投资过万亿的民生项目。8月4日，国务院办公厅《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》明确指出，2014年计划至少改造各类棚户区470万户以上，支持新增建筑面积约2.5亿平方米，惠及棚户区居民213万户。即使仅考虑建安成本，资金需求也在4200亿元到6300亿元之间。按此推算，470万户将支持新增建筑面积约5.52亿平方米。再次，根据7月30日国务院正式印发的《关于进一步推进户籍制度改革的意见》，我国将建立城乡一体的居民户口登记制度，取消农业户口与非农业户口性质区分和由此衍生的蓝印户口等户口类型，在2020年之前，将有1亿农业转移人口及其他常住人口在城镇落户。有机构分析认为，一个农民工城市化的投入将高达24.9万元，以此计算，1亿农业转移人口的城市化投入就约有24.9万亿元。有调查结果显示，截至2012年年底，我国的城镇化率已达52.57%，但我国的户籍城镇化率仅为27.6%，前20年我国“农转非”的比例仅增长了7.7个百分点，未来增长空间非常巨大。户籍制度改革对建筑材料行业来说将是长期持续的重大利好因素。

　　三、行业供求关系：供给与需求齐飞，出口情况乐观比内需好

　　产量方面，2014年1-7月份我国胶合板累计产量为9854.63万立方米，同比增长6.9%，其中7月份胶合板产量为1484.50万立方米，同比增长8.38%。尽管今年以来产量的增长幅度没有2013年上半年以前的持续达到两位数的高速增长，但毕竟经过长期的高速增长以后，当前的产量基数已经非常庞大，继续保持高速增长难度增加。特别是在低迷的宏观经济和房地产市场形势下，取得这样的增长已经非常不容易。

　　国内需求方面，2014年1月至7月份家具累计产量为43638.40万件，同比增加4.32%。其中2014年7月份家具产量为5916.50万件，同比增加3.74%。其中木质家具方面，2014年1月至7月份木质家具累计产量为14595万件，同比增加2.54%。其中2014年7月份木质家具产量为2231万件，同比增加6.47%。增速明显回升，这与欧美房地产复苏对木质家具需求增加有关，根据全美地产经纪商协会(NAR) 8月21日公布的数据显示，美国7月成屋销售连续第四个月增加至515万户，创2013年9月份以来新高，这有利于我国板材及木质家具出口需求，同期的出口数据显示，2014年1-7月我国家用及装饰用木制品出口额累计94057万美元，同比增长10.6%，较去年同期比增速反弹7.6%。而此前从2012年开始，我国木质家具生产表现较弱，增速持续下滑，至2013年全年增速均处于负增长态势。

　　进出口方面，胶合板处于净出口态势。2014年1-7月份我国胶合板累计出口量为678.02万立方米，同比增加15.60%，其中2014年7月份胶合板出口量为108.67万立方米。2014年1月至7月份胶合板累计进口量大致为8.62万立方米，同比增加18.80%；其中2014年7月份胶合板进口量1.08万立方米。胶合板的出口仍保持高速增长的态势，预计9月份仍将持续增加。

　　总之，今年1-7月份我国胶合板市场无论是供给还是需求，都能保持较好的增长，形势还是不错的。不过从最终的市场需求来看，增长主要还是源于出口带动，出口情况是比较乐观的，而且比内需的要好。

　　四、木材和人工成本不断上涨对胶合板价格形成刚性支撑

　　胶合板的主要原料来自于木材，相较于纤维板，由于对木材原料要求较高，板材成本占胶合板生产成本的70%，因此高企的木材价格对胶合板的支撑更明显，且对原木、锯材等木料具有较高要求。一直以来，我国木材供给格局偏紧，木材对外依赖度较高，原木主要依靠进口。今年以来，受东北大兴安岭全面启动商业禁伐影响，我国木材进口量更是大幅增长，而且价格还不断震荡走高，预计中期胶合板的成本支撑尚难以大幅弱化。2014年1-7月份，我国累计进口原木3162.93万立方米，同比增长26.70%；累计进口金额75.04亿美元，同比增加46.20%。1-7月份我国累计进口锯材1487.21万立方米，同比增长13.30%；累计进口金额47.05亿美元，同比增加27.50%。其中，今年7月份我国进口原木数量476.99万立方米，同比增长23.89%；原木进口金额10.87亿美元，同比增长35.76%。今年7月份，我国锯材进口数量252.46万立方米，同比增长14.76%；锯材进口金额7.87亿美元，同比增长23.27%。无论是7月份单月还是1-7月份累计我国进口原木和锯材的进口金额增加幅度都大于进口数量的增长幅度，说明我国木材进口成本总体都在增加。请参看图1。

　　图1：我国进口原木和锯材价格月线图(单位：美元/立方米)

　　数据来源：WIND资讯，华联期货研究所

　　人工成本方面，目前我国纤维板一般以大型生产线的方式进行生产，国内设备水平较高，而细木工板的生产属于劳动密集型行业，生产设备相对于纤维板来说属于中小型。我们经过对胶合板企业的调查发现，人工成本已经成为胶合板企业仅次于木材的较大成本开支之一，占到总成本的10%左右。2014年起我国最低工资标准已经上涨了200元。截至6月17日，全国已有10个省(区、市)发布了2014年的企业工资指导线，其中河南和新疆的基准线最高，均上调15%。湖北省的基准线最低，但也在10%。这对胶合板价格的支撑也不容忽视。

　　不过胶合板的重要原料脲醛树脂粘合剂价格变动比较小，而且胶合板对粘合剂的用量相对纤维板而言比较少，粘合剂的价格对胶合板影响也比较小。这种粘合剂是由尿素和甲醛反应生成的。今年以来甲醛市场呈逐月下跌态势，至8月份开始企稳，其中华南、华东地区价格略有反弹。由于目前甲醛生产企业处于保本甚至亏损状态，预计甲醛价格再大幅下跌的空间十分有限。而国内尿素价格已经连续3个月低位震荡盘整，现主流价格调整至1780—1790元/吨上下，基本保持价格稳定。

　　胶合板成本分析：胶合板交割标的细木工板所用芯板多数都是采用印尼的马六甲或者杉木，中板采用价格较为便宜的桉木和杨木，表板有奥古曼、杨木、桉木等。近年来由于国内限砍限伐政策的持续收紧，国内木材供给增长缓慢，而进口木材在需求上升的同时也推高了进口成本，导致胶合板成本居高难下。根据市场调研了解，一张细木工板(15mm)木材原料成本大约在100-115元/张，如若加上胶水、人工成本、管理成本，一张细木工板成本将在110-130之间。因此，按折中的办法，细木工板现货在120附近将会得到成本支撑，如若按此现货成本加上注册仓单成本、仓储费、交割费等计算，期货市场的成本需要130元/张以上，如若空头需要找代加工企业加工生产，代工费(一般2-4元/张)，再加上运费，成本仍要上移，因此期价在134元/张为盘面成本。而刚刚换月成功的1501合约期价前期在134附近时得到强力支撑而走高，显示出成本支撑的力度较强。

　　五、品牌胶合板企业生产稳定和议价能力强，可以通过提价转移成本上涨风险，直接支撑胶合板价格

　　首先，目前品牌胶合板、地板和家具企业的主要销售方式普遍是订单销售方式，年初便已经确定销售数量，受市场价格波动影响较小。与此同时，随着人们对环保等概念的认识，品牌胶合板及其下游行业的销售相比前几年更好了，品牌厂商对产品的议价能力相对较强。其次，品牌胶合板企业可以转移原材料等成本上涨的风险。比如与下游签订的销售合同中一般约定，若细木工板成本上涨超过2元/张，经销商需要适当提高产品的销售价格。一般情况下，胶合板企业的原料供应以及产品分销商都相对稳定，一般不会频繁调整价格，除非上游原材料价格有所变动。不过，胶合板企业一般会保持1-2个月的安全原料库存以防止原材料价格上涨的风险。

　　由于目前大商所上市的胶合板期货所对应的现货标准品的质量要求非常高，属于胶合板现货中的高档品，一般只有品牌胶合板才能符合严格的交割要求，因而这种情况对于质量标准要求高的上市胶合板标准品现货和期货价格来说，无疑构成直接的支撑作用。

　　六、严格的交割制度和现货市场实际情况有利于多头投资

　　当前，胶合板期货对应的细木工板标准品的交割标准要高于现货市场的主流细木工板生产标准。根据大商所胶合板期货质量标准，交割标准品为外观质量与翘曲度、材料、尺寸偏差与板芯质量、物理力学性能等指标符合国标一等品的要求，规格为1220mm×2440mm，厚度为15mm，甲醛释放量为E1级的实心、胶拼、双面砂光、室内普通用途的五层细木工板，18mm和E2级标准可替代交割。这一标准完全沿用了国标的设计体系，严格按照国标制定。

　　而目前我国生产胶合板企业大多以中小型企业为主，产成品质量参差不齐，大部分货源按照目前生产水平难以满足大商所交割水平。胶合板市场呈现高端与低端之间的明显分化：生产高端产品的厂家主要以定制为主，以销定产，因此调整产能相对灵活；生产低端产品的厂家则略显被动，产品存在过剩。细木工板的产业特征主要是劳动和资源密集型，生产工艺并不复杂，主厂区主要以采购半成品进行生产，即只需在芯板表面施胶贴上中板，热压待到冷却，同样的工序再附上表板，后期经过打磨处理基本完成制作过程。市面绝大多数的中小厂商细木工板生产门槛低，因此，许多生产细木工板企业规模较小，投资也少。小作坊配置的机器，主配有热压机、砂光机，其设备投资低于百万元；其他主要生产流程如施胶则可以用纯人工替代，不过采取该生产工艺的厂家生产的胶合板基本不符合国标，也就是不符合大连商品交易所[微博]交割标准。生产符合国标质量的胶合板的厂家在设备投入上轻则几千万元，重则上亿元，而且这些厂家生产的产品主要针对定制家具和出口国外。加上交易所指定的交割产品不大流通于市面，因此该类厂家一般不会大量生产符合大连商品交易所交割标准的产品，除非胶合板的价格在期货市场高达160元/张才会引发大规模生产。因此预判在经济不景气、融资成本高的背景下，中小厂家升级设备动力不足。短期内，产业很难扭转质量良莠不齐的现状。因此，在成本相对较高的胶合板交割过程中，无疑对期货价格形成一个较为有利的支撑，同时交割多头容易大致计算出可交割的产品数量，造成持有多单接货信心比较充足。

　　另外值得特别提示的是，大商所于8月20日下发通知，对相关仓单管理办法进行了修改，将自1508合约开始，增加胶合板品种厂库交割制度。鉴于1501和1505合约没有包括在里面，预计这两个合约将来临近交割时还不会受到厂库交割制度的压制。

　　七、美国宏观经济和房地产市场形势较好，有利于我国胶合板出口

　　美国是我国胶合板出口的最大市场，2013年美国市场占我国胶合板出口总量的13%，出口金额的20%。所以美国宏观经济和房地产市场形势的好坏，事关我国胶合板的出口形势。

　　根据美联储8月15日公布的数据显示，美国7月工业产出环比上升，好于市场预期，因汽车零部件和汽车生产跳升10.1%。数据显示，美国7月工业产出环比增长0.4%，为最近六个月中的第五度上升，好于预期的增长0.3%，前值修正为增长0.4%，初值为增长0.2%。该指标用于衡量制造业、公用事业和矿业的产出。全美住宅建筑商协会(NAHB)8月18日公布的数据显示，美国8月住宅建筑商信心升至七个月最高水平，显示该行业在经过年初的疲软之后取得更大进步。数据显示，美国8月NAHB房产市场指数升至55，高于预期的53，前值为53。美国商务部8月19日公布的数据显示，美国7月新屋开工数激增至八个月来最高水平，凸显出建筑商信心近来攀升，同时表明楼市重获动能将在今后数月给经济带来提振。数据显示，美国7月新屋开工总数年化为109.3万户，为2013年11月以来最高，高于预期的97万户，前值上修为94.5万户，初值为89.3万户。单户型及多户型新屋开工数均强劲上升。全美地产经纪商协会(NAR)8月21日公布的数据显示，美国7月成屋销售连续第四个月增加，并逼近一年新高，表明美国住房市场的复苏已经重新站稳脚跟，曾几何时、却在2013年因为抵押贷款利率跳升而摇摇欲坠。具体数据显示，美国7月成屋销售总数年化意外增加至515万户，创2013年9月份以来新高，预期会略微回潮至502万户，6月份由504万户(2013年10月以来最高水平)修正为503万户。由此说明美国宏观经济和房地产市场形势是比较好的，有利于我国胶合板的出口。请参看图2。

　　图2：美国ISM制造业指数

　　数据来源：东方财富网，华联期货研究所

　　第三部分 胶合板中期走势的主要利空因素

　　一、房地产投资增速下降，供给过剩，价格继续下跌，中长期将影响胶合板需求

　　2014年1-7月份，全国房地产开发投资50381亿元，同比名义增长13.7%，增速比1-6月份回落0.4个百分点。其中，住宅施工面积451577万平方米，增长8.2%。房屋新开工面积98232万平方米，下降12.8%，降幅收窄3.6个百分点。其中，住宅新开工面积69069万平方米，下降16.4%。房屋竣工面积43524万平方米，增长4.5%，增速回落3.6个百分点。其中，住宅竣工面积33270万平方米，增长2.7%。

　　1-7月份，商品房销售面积56480万平方米，同比下降7.6%，降幅比1-6月份扩大1.6个百分点。其中，住宅销售面积下降9.4%，办公楼销售面积下降4.9%，商业营业用房销售面积增长7.4%。商品房销售额36315亿元，下降8.2%，降幅比1-6月份扩大1.5个百分点。其中，住宅销售额下降10.5%，办公楼销售额下降14.0%，商业营业用房销售额增长8.6%。房地产低迷中长期将影响以胶合板为原材料的装修和家具行业的需求。请参看图3。

　　图3：全国商品房销售面积及销售额增速

　　数据来源：中国国家统计局，华联期货研究所

　　二、交易所增加胶合板品种厂库交割制度，预计将大幅缩短企业注册仓单时间，明显降低注册仓单成本，从而抑制胶合板期货的炒作力度

　　2014年8月20日，大商所下发通知，对相关仓单管理办法进行修改，将自1508合约开始，增加胶合板品种厂库交割制度。根据通知，胶合板厂库应当保证期货商品的质量符合交割标准，在《提货通知单》开具后(不含开具日)的7日内开始发货。商品出库时，厂库应当在货主的监督下进行抽样，经双方确认后将样品封存。厂库应当将胶合板样品保留至发货日后的30个自然日作为发生质量争议时的处理依据。

　　胶合板期货上市之前，国内胶合板现货市场秩序较为混乱，生产企业规模偏小，产品质量参差不齐，普遍存在低质高标现象。同时，现货市场上胶合板基本为贸易商逐层分销模式，社会库存较大，因此上市初期胶合板期货交割采用了仓库交割制度。2013年12月6日胶合板期货上市以来，现货企业参与较为积极。随着市场上三聚氰胺饰面板(俗称生态板)的出现和流通中占比逐渐提高，使胶合板现货市场出现了地区性龙头企业整合周边小厂，向订单性生产和贸易结构扁平化等格局转变。在这一过程中，部分龙头企业逐渐具备成为厂库的基本条件，因此引入厂库交割水到渠成。另外，大商所增加了浙江尖峰国际贸易有限公司、平湖华瑞仓储有限公司为基准指定交割仓库，升贴水为0，目前可交割库增加至11个，多集中在江浙、两广和津冀地区。同时还设立上海木材工业研究所为质检机构，增加现货商的选择。

　　随着厂库交割制度的建立，预计将大幅缩短企业注册仓单的时间，明显降低注册仓单成本，从而抑制胶合板期货的炒作力度。

　　第四部分 结论：胶合板前期下跌不改中期向上趋势

　　综合以上分析，我们认为胶合板前期下跌并不会改变其中期向上的趋势。宏观经济形势方面，尽管近期公布的8月份官方制造业PMI数据结束自3月份以来的5连涨，但并不必然意味着宏观经济弱复苏状态已经发生改变。因为前期5连涨是在“微刺激”的作用下取得，说明当前的弱复苏有很大积极的市场因素作用成份，如果是“小刺激”或“中刺激”，效果自然会更加好，只是中央政府不想过多干预，希望尽量减少下一轮经济复苏的负面影响。房地产市场方面，投资增速下降、供给过剩和价格继续下跌无疑将影响以胶合板为原材料的装修和家具行业的长期需求，但今年前7个月我国竣工的商品房面积还是同比增加，因而未来几个月家装旺季仍将提升板材的中期需求。行业本身方面，供给和需求状况还是不错的，特别是出口情况比较乐观，美国的经济复苏状况也比较好，这有利于我国胶合板进一步出口。在供需面较好的情况下，成本价格的支撑作用将增强，而严格的交割制度和高标准的交割标准品质量更对胶合板价格构成较强的支撑作用。

　　第五部分 中期投资操作策略

　　按照前述分析得出的结论，我们认为中期投资应该以逢低买入建仓为主要操作策略，时间跨度为2014年9月中至11月末。

　　中期投资操作方案设计如下：

　　交易对象：BB1501合约；

　　交易方向：133元/张以下逢低买入做多建仓；

　　进场点位：在 129-133元/张之间以逢低加码方式逐步买入；

　　资金管理：仓位控制在参赛帐户总权益的40%之内；

　　止盈(目标)价位：当期价上涨到134元/张附近及以上开始考虑逐步平仓离场，而期价到达145元/张以上则是多单全部离场的较好时机；

　　止损方案：BB1501期价有效向下跌破127元/张后，也就是有效跌破上升趋势线和关键心理价位后，止损平仓离场。

　　华联期货