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　　自从铁矿石去年上市以来，价格便一路走低，至今跌幅已经超过40%。短期大幅杀跌令市场出现了争议，但笔者认为，在今年年底之前，铁矿石价格依旧存在较大的下行空间。

　　一、供应端：预计仍将大幅增加

　　铁矿石供应量的大增以及预期供应的继续增加，是导致铁矿石价格大幅下行的一个主要原因。从国产矿来看，8月份我国原矿产量1.365亿吨，连续3个月处于1.3亿吨之上；国产矿供应较为稳定，但品位较低，目前对市场造成压力的主要是进口矿。

　　资料来源：wind，良运研发部

　　由于本月海关总署公布数据较迟，目前只能看到7月份我国进口铁矿石的数字，8252万吨的产量是仅次于4月份的第二高纪录，而今年的进口量有3个月处于8000万吨的历史高位之上。尤其需要注意的是，铁矿石在过去一年内的下跌过程中，其进口量持续大幅增长。在过去的12个月内，进口铁矿石同比增幅均值在18%以上，而同期的铁矿石消费量无论如何也是达不到这个水平的，这必然导致矿价的大幅下行，且该趋势有延续的势头，这也必然影响未来铁矿价格。

　　资料来源：wind，良运研发部

　　导致进口矿大增的原因有两个：

　　第一个是外部原因，即国外矿山对中国发货量飙升，这是主要原因。首当其冲的是澳矿，其在进口矿中的比例大幅增加，从一年前的50%左右大幅上升到超过60%，这与力拓、必和必拓、FMG铁矿石产量、供应量今年产量和供应量同比均有10%以上的增幅相互印证。其中FMG二季度铁矿石产量为4380万吨，同比增28%，发货量为3760万吨，同比增58%，均达到创纪录水平。更具体地，从下图中可以看出，今年前两个季度，力拓和必和必拓的矿石外销量同比增速分别为20%、17%，另外，巴西的淡水河谷上半年销量增幅也在6%之上。

　　资料来源：wind，良运研发部

　　第二个原因是内部原因。主要是去年7月1日铁矿石进口企业资质管理“解禁”后，进口铁矿石企业数量呈逐月增多趋势。到2013年10月末，铁矿石进口企业已逾300家，这使得众多企业纷纷试水；而今年年初对铁矿的“虚假需求”，更助推了这些企业进口铁矿石的行为；另外，我国部分企业的海外权益矿回运量增加。如山钢和中铁物资在塞拉利昂投资的铁矿山陆续向国内供应铁矿，仅上半年就运回944万吨，同比增加463万吨。

　　尽管铁矿价格在今年大幅大跌，但对于大矿山而言，未来依旧有大幅增产的动力和计划，因此这可能在未来继续对铁矿价格造成严重打压。这主要是由于：国外大型矿山的实际开采成本依旧远低于目前铁矿石的售价，且大矿山可在熊市中以“降价走量、薄利多销”的方式挤垮小的竞争对手，进一步提高其市场占有份额，巩固其寡头垄断地位。

　　以必和必拓为例，其在上月公布的2014财年利润总额大增23%，其中铁矿石业务贡献了公司总息税前利润的51.69%。占其90%产能的西澳矿，2014财年单位生产成本为27.53美元/吨，比上一财年下降6.4%，息税前销售成本为49.54美元/吨——与当前市场价比，这显然是相当暴利的。况且，随着后期固定资产折旧和摊销费用的降低、规模效应和生产效率的提高，会进一步降低成本。

　　在这种情况下，矿山继续增产也就不难理解了。根据计划，2015财年必和必拓铁矿石产量将在2014财年增加了20%的基础上、再度增加11%，达到2.25亿吨。而且该增产计划将在未来数年内持续，预计西澳矿未来的铁矿石供应能力将提升至2.9亿吨/年。力拓方面，　2014年铁矿石产量预计达到2.95亿吨，高于去年的2.66亿吨，且计划在未来几年中将铁矿石产量提到3.6亿吨。淡水河谷集团则表示，淡水河谷仍将全力扩充产能，在现有产能基础上再扩大50%，从年产3亿吨铁矿石增长至年产4.5亿吨；且至2018年，将出口中国的铁矿石数量从去年的1.5亿吨增至3亿吨。

　　矿山投资是一个长周期、大资金投入的行业，其生产的商品中的固定成本非常高昂，因此铁矿山的供给弹性较小——即使未来铁矿石价格跌破成本，矿山也很难停产；更何况目前铁矿利润非常高。这意味着，未来1年甚至数年，铁矿石都将面临供给量高速增长的阶段，对价格的压力不言而喻。

　　二、需求端：宏观经济或带动需求下滑

　　从下游钢铁行业的情况来看，铁矿石需求不容乐观，直观地看，其主要下游钢铁产品的增速，远远不及铁矿石供应量的增速。

　　首先来看近期的生铁和粗钢产量数据。8月份，生铁产量6033万吨，同比仅增0.16；1-8月份，总产量48325万吨，同比仅增加0.5%。粗钢方面，8月份产量6891万吨，同比增加1.04%。这一组数字，与1-8月份国产原矿同比增加8.5%、1-7月份进口矿同比增18%相比，凸显出当前严重的供需矛盾。

　　资料来源：wind，良运研发部

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　　从下图中可以看出，本轮生铁和粗钢产量同比下滑的趋势，开始于2013年9-10月份。而导致这一轮下滑的，是固定资产投资额增速的下滑。从下图中可以看出，固定资产投资增速最近一波下行趋势也是从2013年9月开始的，并在11月结束了保持了10多年的投资增速20%以上的纪录；截至8月份，投资增速下滑到16.5%。

　　资料来源：wind，良运研发部

　　固定资产投资增速的下滑，从宏观看，是我国经济结构调整、转变经济增长模式的必然要求和结果，具有不可逆性。另外，直接地，房地产投资增速大幅下滑是主因。而根据统计局今日公布的8月份70个大中城市住宅销售价格变动情况显示，70个大中城市中，新建商品住宅价格下跌的城市高达68个，超过2011年年底低谷时期，是近3年半以来的首次。根据行业观察，房地产调控可能刚开始，最猛烈的时期尚未到来。

　　房地产、基建等固定资产投资及其相关行业，是钢材也即铁矿石消耗的主要领域。上述投资增速的下滑，预示着未来铁矿石消费可能

　　会更加糟糕——从现在的微幅增长，可能变为不增长甚至减少。 从钢铁行业的景气度指标观察，8月份钢铁业PMI为48.4，连续4个月处于荣枯分界线下方，表明钢铁行业处于持续低迷的状态。

　　未来钢铁行业对铁矿石消费的放缓甚至萎缩的预期，无疑将成为压制铁矿石价格的另一重要原因。

　　三、库存：验证供需失衡格局，或进一步升高

　　在上述供应明显大于消费的市场结构主导下，铁矿石库存水平的提高是自然而然要发生的，这一点从港口库存水平可见一斑。根据西本新干线的统计，截至9月12日，国内铁矿石港口库存总量为1.137亿吨，基本是有统计以来的最高水平。经过分析可以发现，本轮库存增加始于一年一前，并在今年年初加速。这与上文分析的供应量增加和下游投资、消费量增速放缓的时间点恰好重合，验证了我们的推导逻辑。

　　资料来源：wind，良运研发部

　　预计后市，由于铁矿石供应的刚性，其调整速度会比较缓慢，在低迷的消费预期下，铁矿石大量过剩导致的库存增加和库存消费比不断创出新高，几乎成为定数。

　　四、结论

　　总的来看，铁矿石在未来供应增加、消费减弱的可能性较大，这将明显打压铁矿石价格。另外，从关联商品的走势来看，铁矿石价格与螺纹钢价格高度相关，在铁矿石上市后二者价格相关度高达0.99——螺纹钢近期创出上市以来新低且有继续大幅杀跌的可能，预示着未来供大于求的市场结构，也暗示着铁矿石的需求和价格将严重受挫。

　　资料来源：wind，良运研发部

　　总之，我们对铁矿石在未来的价格走势依然不乐观，建议操作上，以长线持有、逢高抛空为主。

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