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　　6月底USDA种植面积利空报告发布后，大连豆粕1501合约期价以跌停板展开震荡下行格局。至9月初，美豆度过关键生长期，丰产前景大致确定，豆粕期价也再次承压下行，并再次跌破3200元一线支撑。尽管国内压榨亏损，豆粕期现倒挂等因素可能导致连粕相对抗跌，走势强于外盘，但随着收割临近，美豆丰产压力将实质性体现，后市豆类仍易跌难涨；此外，豆油期价前期超跌严重，油粕比处于历史低位也有利于豆粕的相对走弱。因此，后市建议逢反弹做空豆粕。

　　一、美豆丰产前景基本确定，新豆上市供应压力大

　　图1 美国大豆产量库存变化图

　　数据来源：USDA 中钢期货

　　美国农业部(USDA)9月份供需报告继续上调美国大豆产量和库存预估值，预计14/15年度美国大豆产量达到创纪录的10650万吨，同比增幅高达19%；预计14/15年度美国大豆期末库存将达到1293万吨，为13/14年库存的3.8倍，并创下八年来的最高水平。

　　截止9月上旬，美国大豆生长优良率为72%，处于20年以来的最好水平，今年美国产区风调雨顺，作物生长良好令市场缺乏天气炒作题材，豆类期价持续走弱。目前美豆创纪录的丰产前景基本确定，随着收割的临近，豆类期价有望继续承压下行。

　　二、全球大豆产量将连续第三年增长，利空压力加大

　　图2 巴西、阿根廷大豆产量对比 (单位：百万吨)

　　数据来源：USDA 中钢期货

　　美国农业部(USDA)9月份供需报告预计14/15年度巴西和阿根廷大豆产量分别为9100万吨和5500万吨；全球来看，预计14/15年度大豆产量将达创纪录的3.1113亿吨，同比大增2734万吨，增幅9.6%。全球大豆连续第三年显著丰产，将继续增加豆粕供应。

　　图3 全球大豆历年产量变化图(单位：百万吨)

　　数据来源：USDA 中钢期货

　　三、中国大豆进口增加，国内压榨亏损加大

　　海关数据显示，2014年8月份我国进口大豆603万吨，低于去年同期的637万吨；1-8月份我国累计进口大豆4771万吨，同比增长16.2%。截至8月底，国内进口大豆港口库存量663万吨，环比增加11万吨，库存维持高位仍将压制国内豆类期价。同时，9月份油厂压榨亏损继续扩大，以江苏地区为例，压榨利润多数时间在-400元以上/吨。进口大豆供应量增加提升国内压榨量，导致豆粕供应增加将打压豆粕期价的响应走低，但油厂压榨利润将至历史低点，将限制后期豆粕价格的下跌空间。

　　图4 中国大豆月度进口量 单位：万吨

　　数据来源：海关 中钢期货

　　图5 江苏地区进口大豆压榨利润

　　数据来源：万德 中钢期货

　　四、生猪存栏处于低位，但养殖利润回升

　　今年以来，国内生猪存栏量始终处于低位，8月份存栏量为4.3亿头，而去年同期为4.62亿头，同比下降了6.3%。生猪存量下降影响饲料消费量，进而降低豆粕需求量，这将对后期豆粕价格继续利空。不过，下半年以来，随着猪肉价格的上涨，养殖利润也从上半年最低每头-300多元回升到100元左右。中长期来看，养殖利润回升势必将增强养殖户补栏积极性。但由于目前生猪存栏处于多年低位，补栏对于近期豆粕需求和价格提振有限。

　　图6 国内生猪存栏量变化图 (单位：万头)

　　数据来源：万德 中钢期货

　　图7 国内生猪养殖利润 (单位：元/头)

　　数据来源：万德 中钢期货

　　技术分析

　　图10 大连豆粕1501合约日线图

　　数据来源：文华财经 中钢期货

　　从大连豆粕1月期价日线图上看，9月份至今期价先跌后涨，短线或继续反弹测试3200元一线反压，但预计难以有效突破，中线维持震荡下行趋势概率更大，下跌目标位在2900/3000元。

　　综上所述，今年以来，我国大豆进口量增幅较大，港口库存维持高位，大豆压榨量增加也提升豆粕供应量；但是国内养殖业却相对低迷，生猪养殖利润下半年才由负转正，存栏处于多年低位，饲料需求下降影响豆粕需求量。后期随着美国新豆大量上市，美豆价格有望延续跌势；国内大豆进口或继续增加，豆类供应压力也将更大，预计后市豆粕价格将以震荡下行为主，下方技术目标位在2900/3000元。操作上，建议逢高做空。

　　中钢期货 俞建明