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　　一、 LLDPE强PP弱将中长期呈现

　　PE与PP同属于化工行业，且上游具有较大的重叠性。从目前的生产工艺来看，两者为互补品，PE和PP超过一半来自于石脑油裂解，其余来自MTO/DCC途径，MTP则为生产PP的专有途径。LLDPE与PP套利逻辑中长期来看将呈现LLDPE基本面的强势将明显强于PP，主要体现于供给端PP投产压力大于LLDPE，均聚PP可能结构性过剩。

　　PP新产能投放大于LLDPE

　　下半年LLDPE和PP新投放产能主要集中于煤制烯烃项目。从煤制烯烃项目的建设周期来看，一般需要三年左右，包括工程工艺设计、土建安装施工、中交、试车等过程。一套完整的煤制烯烃装置一般可分为4大装置：煤气化装置、甲醇合成蒸馏装置、MTO或者MTP装置、聚烯烃配套装置。其中MTO/MTP装置是整套生产流程的核心。

　　表1：下半年煤制烯烃产能投放集中

　　资料来源：中信期货研究部

　　从下半年预计投产的装置来看，包括4套MTO、2套MTP装置和2套油制聚丙烯装置。其中MTO装置中已投产陕西延长中煤榆林能源、中煤陕西榆林能化，宁夏宝丰也预计9月投产。陕西延长中煤榆林能源主要包括180万吨/年甲醇、150万吨/年渣油催化热裂解、60万吨/年MTO、60万吨/年聚乙烯、60万吨/年聚丙烯等5套主装置，从PE装置来包括30万吨HDPE和30万吨LLDPE，目前该装置已于7月中下旬投产。中煤陕西榆林项目建成投产后产品为180万吨/年甲醇、60万吨/年MTO、30万吨/年聚乙烯和30万吨/年聚丙稀，目前本项目已进入投料生产，但生产略显不稳定。宁夏宝丰MTO装置生产规模为年产60万烯烃，其中聚乙烯30万吨/年、聚丙烯30万吨/年，目前甲醇装置已在5月份投产，而烯烃装置很可能在9月份开工。蒲城清洁能源目前施工仍处于离心式压缩机安装，预计可能会推迟至年底或者2015年初投产。对于MTP装置，神华宁煤二期项目规模为50万吨PP产能，目前聚丙烯装置后工段的所有流程已经全部打通，目前已逐步进入试车阶段，预计9月产合格品。山东神达项目100万吨/年甲醇制烯烃(DMTO)装置、20万吨/年聚丙烯装置、10万吨/年EVA装置、12万吨/年环氧乙烷装置和12万吨/年环氧乙烷衍生物装置，预计将在四季度投产。此外石家庄炼化20万吨PP装置已在8月份试车，但目前尚未有合格品产出；茂名石化20万吨PP新装置也计划于9月投产。从以上装置的投产计划来看，共涉及120万吨PE产能和230万吨PP产能。根据以往的经验，一般配套PE装置多为全密度装置，实际LLDPE产能可能为60万吨左右；PP装置生产煤制PP多为均聚PP，油制可能为共聚PP，因此190万吨产能可能造成PP结构性产能过剩。从投放时间来看，尽管三季度为LLDPE新产能投放集中期，但从试运行到稳定生产一般需要1-3个月，因此实际四季度供给压力更大些。PP三、四季度都有均有新装置投产，但主要集中于三季度，且装置产能远远大于LLDPE。若以上装置均能顺利投产，LLDPE煤制烯烃实际产能将达到66万吨，约占LLDPE总产能的12%左右；PP煤制烯烃产能将达到346万吨，约占PP总产能22.6%。从以上比例来看PP受煤制烯烃的影响明显将大于PP，这是未来一段时间造成LLDPE强于PP的根本原因。

　　短期PP检修力度大于LLDPE将抵消部分影响

　　8月以来，短期影响LLDPE与PP价差关系的最大因素来自于装置检修，根据我们的跟踪，8月份新增LLDPE检修装置仅为扬子石化23万吨线性装置；而PP检修力度则明显大于LLDPE，涉及检修装置涉及10套，涉及产能225万吨，预计8月因检修造成的产量损失在7万吨左右，占月度供应量5.5%左右。从检修的装置来看，多为均聚牌号PP，且主要是低价货源，因此对期货可交割货源的影响较大。

　　表2：8月PP检修力度较大

　　资料来源：中信期货研究部

　　进入9月，已确定新增检修的为包头神华30万吨全密度和30万吨PP装置，预计从9月10日开始检修时间为45天，而8月进入检修的装置大多于9月中下旬均将恢复开车。我们估算，对于LLDPE9月检修力度将略小于8月(神华以15万吨LLDPE产能计算)，而对于PP，随着9月前期检修装置的逐步开车，9月供给将有大幅提升，再加上可能投产的三套新装置，预计9月较8月增加的供给量将达到7-8万吨，近期供给紧张格局将大幅缓解。因此对于9月中下旬而言，当前现货PP较LLDPE升水的格局发生改变的概率较大。

　　二、LLDPE与PP套利具有回归的潜力

　　LLDPE与PP作为上游大部分重合的两个品种，理论上具有较大相关性。我们采用了近三年浙江现货市场LLDPE和PP价格日数据作为样本对其测算，发现两个品种现货价格相关度为0.7279，相关程度较高。

　　相关系数 PP现货

　　LLDPE现货 0.7279

　　货与L同时，我们采用2014年2月28日(PP期货上市时间)起期货数据测算LLDPE和PP期货相关性，其相关度为0.952，具有高度相关性。

　　相关系数 PP期货

　　LLDPE期货 0.7279

　　因此从套利的角度来看，其具备基本面因素反映到盘面的基础。

　　LLDPE和PP现货价差从最近4年的走势来看，LLDPE明显强于PP，主要体现于产业格局的转变，一方面LLDPE国内仍处于紧平衡格局，对外依存度仍大于40%，PP则因为国内大量产能的投产，对外依存度下降至20%，后期通用品种出现结构性过剩概率较大，另一方面则体现于石化双雄对价格对控制能力上，LLDPE中石油和中石化[微博]产能仍占总产能的80%以上，而PP随着煤化工企业以及民营企业介入，中石化与中石油产能产能占总产能比例下降至60%左右，其价格控制力明显小于LLDPE。这也是从2013年开始LLDPE对PP形成升水结构的主要原因。

　　图 1：L-P现货价差呈现发散特征图 2：L-P期货价差围绕现货价差波动

　　资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：隆众资讯中信期货研究部

　　从LLDPE和PP期货价差来看，PP上市以来L-P期货价差呈现在L-P现货价差附近波动格局，5月前表现为期货价差对现货价差贴水的修复，5-7月则体现于对未来PP装置投产大于LLDPE，PP格局弱于LLDPE的判断，7月以后则因为PP装置检修频繁收敛。后期根据PP装置投产的节奏，5-7月的逻辑依然存在。因此我们认为未来1月合约买LLDPE抛PP的投资机会可能存在于9-12月。

　　三、目前LLDPE与PP价差处于低概率区间

　　从下图我们看到，LLDPE与PP的现货价差在在最近三年处于0-400区间运行概率较大，达到了69.26%，而处于-200以下的概率仅为8.43%。从目前来看现货价差低于-200以下为安全区间，对应01合约价差为200元/吨以下。

　　四、主要风险

　　该套利主要风险在于

　　1. PP煤化工装置投产后，实际开工率低于70%，无法达到正常生产目标

　　2. PP1-5正套资金因素造成PP01合约出现强于基本面的表现

　　五、结论

　　总的来看，买L抛PP套利具备基本面支撑条件，买LLDPE1501抛PP1501存在可操作性，建议介入区间为100-200，第一目标为400-600区间，第二目标为600以上；止损设于0-50。

　　中信期货