【内容概要】

　　当前整体黑色板块弱势明显，个别农产品相对略强，我们在基于基本面的判断上选择相关品种进行对冲，再根据基差进行组合优化，使得在获取基本面对冲收益的基础上，还能获取基差所导致的展期收益。并且在不同的阶段，根据宏观、基本面和基差的变化，调整品种、仓位以及配比，对头寸组合进行优化。

　　首先，黑色产业链弱势难改，除了普遍的低需求与高供给外，整个产业链的利润分配畸形，终端钢厂低需求、高库存、高利润的矛盾也很严重，未来企业经营状况一旦恶化，对黑色会有二次冲击。当然，煤化工的出现对煤焦有一定冲击，但是只对它们之间的相对强弱有影响，我们可以考虑阶段性的煤焦跨品种套利，未来依然以黑色板块为对冲中的空头。

　　其次，能源化工板块处在一个差基本面，高基差的阶段，并且在当前时点上面临部分装置的检修，使PP获得阶段性的强势，在基差合适时我们考虑作PE于PP的跨品种套利，但整体依然考虑板块之间的对冲。以装置检修时间为界，我们认为此时点之前会相对强势，并且基于其基差之大，我们选择它们作为对冲中的多头，这个时点之后，基于基本面的劣势，我们选择它们作为对冲中的空头。

　　最后，农产品板块中的大豆和鸡蛋表现抢眼，主要是基于其供应面的相对偏紧。考虑价值投资以及鸡蛋的深度贴水，我们以这两个品种作为对冲中的多头，获取趋势收益和展期收益。

　　在操作过程中，本报告为我们的主要思路和依据，在具体品种的选择上会结合当时的实际情况来调整，本质为板块对冲，极端情况下会裸露部分仓位，但是对于代表性的品种会酌情选择。对于具体的入场，止损，止盈，仓位等会在交易计划书中详尽阐述。

　　【操作计划】

板块	黑色板块	能化板块	豆一鸡蛋
持仓性质	套利对冲	套利对冲	套利对冲
头寸方向	空	根据基差判断	多
入场区间	见交易计划书	见交易计划书	见交易计划书
止损区间	单品种10%，组合5%	单品种10%，组合5%	单品种10%，组合5%
目标区间	见交易计划书	见交易计划书	见交易计划书
仓位 控制	单品种30%，组合60% 逐步建仓	单品种30%，组合60% 逐步建仓	单品种30%，组合60% 逐步建仓
入场依据	技术点位	基差	基差

　　第一部分 黑色板块弱势难改

　　一、利润再平衡机制

　　面对黑色产业链产能严重过剩，国内房地产行业进入衰退阶段需求萎靡的情况。虽然目前以销定产的采购模式依然不变，钢厂在定价上依然处于较为强势的地位，但产业链的各个阶段都以边际成本为开工底线，因此利润较好的环节议价能力就会相对较弱，整个产业链的利润就会在上下游各个环节进行在平衡。今年上半年钢厂由于铁矿石价格大幅下跌，导致各大钢厂上半年利润较好，进入8月以来，无论是期货盘面还是现货盘面都出现了做空钢厂利润的行情。近期钢厂的螺纹钢利润大幅减少，当钢厂利润下降至盈亏平衡点时，必然会将亏损向上游转移，即对上游压价。

　　二、螺纹钢下游需求分析

　　今年以来我过固定投资完成额累计同比逐步下滑至15%左右，虽然新增固定投资完成额累计同比在政府加大投入基础建设的情况下相比年初有了较大的回暖，但是作为螺纹钢最大的终端需求房地产开发投资来说，其完成额累计同比增加值正处于加速下行的通道中。

　　今年二季度以来M2同比大幅回落，银行惜贷，同时截至今年年底大批房地产信托产品即将到期。

　　在库存高企的情况下，为了加速资金的回笼，减少新项目的开工，以价换量成为当下主流的生存模式。而购房者面对答复的降价并没有表现出预期的热情，尽管政府为了提振市场放松限购，降低首付比例，降低购房贷款利息三管齐下，虽然房价降速有所缓和但并没有能够止跌企稳。

　　从而导致螺纹钢的社会库存持续回落，下游需求极其疲软。

　　三、供给及库存

　　而当时由于社会普遍对于经济政策刺激存在乐观预期，同时认为房地产市场风险依然较低只是小幅回调，因此主要矛盾并没有指向黑色产业链下游，而重点关注进口铁矿石大幅增产，矿业巨头暴利卖矿，国内需求减少的情况。因此高利润的国际矿石巨头成为了利润再平衡的主要环节，国内钢厂议价能力增强，矿石市场从卖方市场向买方市场过渡。而国际矿业巨头以价换量，上半年利润可观，消息一经爆出加速铁矿石的下跌。这就导致螺纹钢的成本在上半年大幅减少。因此与螺纹下游需求的大幅回落形成对比的是钢企开工率居高不下，同时出现了与预期不符的较好利润。

　　因此在六月底出现了粗钢生铁产量齐升，创开年以来新高的局面。然而进入7月之后，随着银行放贷的收紧，经济数据的下滑和政策刺激预期的落空，对于房地产行业的盲目乐观开始逐渐降温，7月下旬市场开始关注螺纹巨大的产量和利润、高库存低需求的突出矛盾。同时煤焦行业由于政府救市的政策连续出台，市场做多煤焦做空螺纹及矿石以平衡钢厂，矿山高额利润的情绪逐渐发酵。形成了螺纹矿石暴跌，煤焦低位盘整的现象。然而随着钢厂利润的迅速回落，已经处于临界点附近。钢厂的减产挺价意愿逐渐显现。最初公布的7月粗钢生铁产量同比增速下降，并没有能够止住市场的恐慌性看跌情绪，出现了期现价格同时放量齐跌的状况。8月钢厂产量公布后，河钢首先提出对贸易商的挺价要求，沙钢紧随其后支持挺价。一时间螺纹期现价格同时出现反弹的苗头。

　　从七月其国内钢厂的生铁粗钢产量就有所回落，更加值得关注的是生铁同比出现了负增长。从侧面说明了中国钢铁产业逐渐步入废钢时代，后期对于原料的需求会大幅减少。近期焦化厂的高开工率与钢厂产量增幅的减少矛盾将逐步激化。

　　其中主要有两个原因：高利润、焦化厂钢厂低库存。

　　首先来看第一个原因，高利润。焦化厂在炼焦时将同时产出焦炉煤气、煤焦油以及粗苯。随着焦炭的大幅回落，副产品焦炉煤气、煤焦油、粗苯的利润变得相当可观。据了解山西的企业由于技术及运费的限制目前市场价格所产生的收益依然高于其边际成本，而沿海地区焦化厂由于技术及运费优势，利润比较可观。

　　第二个原因焦化厂钢厂库存低。

　　从今年3月起，焦炭在独立焦化厂的库存就出现大幅回落。并且在国内大中型样本钢厂中，焦炭的库存可用天数也回落近三分之一，目前已经不足两天。业内推测钢厂近期可能有补库的需求。

　　由以上两个原因分析焦化厂近期的产能有增无减，而且上游企业本身集中度就较低，即使有煤炭行业的救市政策，利润依然较高，钢厂考虑到自身的利润下降问题，定会向焦化厂压低焦炭价格。而焦化厂在预期需求疲软的情况下，也愿意以价换量保证企业利润。

　　同时从港口的库存分析，目前绝大部分的焦炭库存都集中在港口，虽然最近库存有所回落，但是仍然处于历史高位。也能从一个侧面反映焦炭的供应比较充足。因此把焦炭定位为近期黑色产业链中可作为空头配置的品种。

　　铁矿石的进口数量在价格一路下跌的情况下不减反增，有消息称淡水河谷明年的铁矿石对中国销量将翻番。

　　同时进口矿港口库存不断增长，重点钢企库存并不低，近期虽判断又不库意愿但是，估计总体需求并不旺盛。自九月以来，铁矿石出现了加速下跌的情况，虽有反弹的迹象，但是中长期依然偏空操作。

　　四、黑色操作策略

　　焦煤供需近期基本处于平衡状态。同时国家加大对于煤炭限产的力度，短期内企业挺价意愿较强。但是总体产能过剩局面依旧不变，因此若有反弹机会，可抛空操作。

　　第二部分 能源化工短强长弱

　　能源化工旺季不旺，石化双雄面临库存压力，煤化工来势汹汹，在相关装置检修以及高基差之下，能化迎来短期的整理，阶段性强势。但是一旦生产恢复，能化的下跌将再次展开，所以我们的判断是，能化短强长弱。

　　一、基本面疲软，价格低迷

　　数据来源：WIND资讯

　　从目前的库存来看，PE的库存压力较PP明显。同时从绝对库存量上看，石化企业对于PE的销售压力也确实大于PP。一般而言，销售的库存压力线为95万吨附近，当前已经超过了此线，所以未来降价销售的驱动较强烈。

　　数据来源：WIND资讯

　　就需求端而言，旺季不旺的现象也很明显，虽然整体略有提升，但是落实到每个品种都不乐观。结合整个宏观的情况看，未来PE和PP依然会是供给压力为主导，需求的拉动暂时难以看到。

　　二、煤化工影响，长期弱势

　　(一)产能增加

项目	产能	投放时间
中石油四川石化	30PE+45PP	2014年3月
中化福建泉州炼厂	20PP	2014年5月
延长中煤榆林能化有限公司	60PP+60PE	2014年7月
中煤陕西榆林能化有限公司	30PP+30PE	2014年7月
神华宁煤2期	50PP	2014年7-8月
石家庄石化	20PP	2014年8月
茂名石化	20PP	2014年8月
宁夏宝丰能源	30PP+30PE	2014年10月
山东神达化工有限公司	20PP	2014年10月

　　数据来源：根据卓创资讯整理

　　从上表可以看出，今年新投入的产能较多，尤其在7-8月份集中释放，对市场压力较大，未来10月份还会有新的产能压力。并且从品种上来看，未来PP的新增产能也大于PE，可能会再次形成PE强于PP的情况。

　　(二)成本压制

　　煤化工主要是煤产或者是甲醇产，其成本略有差异，但是相较原有工艺具有很大的成本优势(只不过当前基于环保等因素，还没有达到很大冲击的量)。从甲醇到PE和PP，按照生产流程大致推算成本，2.5吨煤制1吨甲醇，中间费用大概800元，3.1吨甲醇产1吨PE或PP，中间费用大概1000元。根据已开工的装置计算，如果按照生产成本和他们的财务费用推算，包括和焦炉气的联合使用，目前低的成本PE或者PP的成本在6000左右，高的成本在7000-7500，高的成本主要是外采甲醇或者外采煤炭。这对于现有的价格体系有很大冲击。

　　三、装置检修期的高基差，短期或强

项目	装置	检修时间	复产
洛阳石化	老装置(8万吨)	2014年8月15日	不详
九江石化	10万吨	14年10月中旬	14年11月中下旬
大庆炼化	新装置(30万吨)	2014年8月4日	不详
神华宁煤	老二线(30万吨)	2014年8月17日	不详
神华宁煤	老一线(20万吨)	2014年8月17日	不详
神华包头	30万吨	2014年9月10日	不详
延长中煤榆林	一线(30万吨)	2014年8月14日	不详
武汉石化	新装置JPP线(20万吨)	2014年8月14日	2014年8月18日
宁波富德	40万吨	2014年8月20日	2014年8月24日
大唐多伦煤化工	一线(25万吨)	2014年8月25日	14年9月底
宁夏石化	10万吨	2014年8月10日	14年8月底

　　数据来源：根据卓创资讯整理

　　数据来源：wind资讯

　　PE/PP新产能投产预期压制期货价格。考虑到装置检修的关系，从供需平衡来看，3季度末到4季度，供需关系很难出现明显的过剩，因需求存在复苏可能，库存偏低，煤化工投产出合格产品时间偏长，检修较多。远期价格大幅贴水现货，可以短期尝试做多，同时获取基差的展期收益。

　　四、操作策略

　　(一)检修前短多PE/PP对冲，检修结束做空PE/PP

　　在装置检修前，当PE/PP基差扩大时做多与黑色板块对冲；装置检修结束后，做空为主，可以单边也可以对冲，主要依据月间价差来判断，价差收敛时建仓。

　　(二)检修结束后买PE空PP

　　主要依据是煤化工对PP的冲击大于PP，考虑到二者的基差差距大，在PP基差收敛时建仓，降低基差对于本头寸的伤害。

　　(三)1-5正套

　　煤化工的冲击对1月以后的合约压力越来越大，同时在整理期，1月会存在一定的溢价收益，在价差收敛时建仓。

　　第三部分 鸡蛋大豆价值投资

　　在美豆持续大跌，整个农产品板块走弱的环境下，国产大豆和鸡蛋走出了独立趋势，表现强劲。究其主要原因是两者基本面供应趋紧支撑商品价格。

　　一、国产大豆供需趋紧，交割成本高企

　　(一)国产大豆供应减少，消费增加，新年度供需或有缺口

　　由于国产大豆产量再度下调，以及消费的增加，预计2014/15年度国产大豆供应出现年度缺口，整体供需形势趋紧。

　　供需平衡表

	2010/2011	2011/2012	2012/2013	2013/2014	2014/2015*
总供给量	2755	2628	2531	2339	2109
期初库存	852	1062	1120	1078	916
国内产量	1903	1566	1411	1261	1193
总消耗量	1693	1508	1453	1423	1450
国产压榨	550	380	349	322	350
食用工业	1040	1030	1020	1020	1020
种用量	65	55	50	47	46
损耗量	19	16	14	14	14
出口量	19	27	20	20	20
当年余缺	210	58	-42	-162	-257
期末库存	1062	1120	1078	916	659

　　数据来源：大豆网

　　新季国产大豆种植面积继续减少，且产量不及预期。由于大豆种植收益远不及玉米，今年中国大豆种植面积继续缩减7%，玉米面积则扩大至创纪录水平。而近期由于调降播种面积，对前期东北干旱影响的顾虑等原因，包括油世界、国家粮油信息中心、天下粮仓等国内外主流预测机构再次下调国产大豆的产量预测数据。

　　食品安全事件频发，国产大豆非转基因概念渐受追捧。国产大豆价格长期以来受进口转基因大豆约束。近年来，随着消费者越来越重视食品安全问题，转基因大豆及其制品是否适合食用的争论也越来越大，国产大豆“非转基因”概念正日益受到消费者重视。恒大进军粮油领域走绿色、有机、高价高端路线，引起市场关注。在9月1日举行的全国订货会上，恒大推出的6款粮油产品卖点主要集中在“有机”、“100%非转基因”两大标签上，其中恒大有机大豆油零售价239元/500ml，恒大绿色大豆油零售价21元/500ml，均创出类似产品定价的新高。目前，恒大集团已经收购了黑龙江阳霖油脂集团生产豆油，该集团现有3条大豆生产线，大豆压榨年产能180万吨，市场预期新季大豆上市后，恒大集团势必加大大豆收购量，有利于提振国产大豆价格。分析人士认为，由于恒大粮油产品的定价很高，因此对原料价格的敏感度很低，如果恒大此举能获得国内中产以上阶层的广泛认可，或许会为国内非转基因农产品的市场销售打开一条新 路，并刺激国内以大豆为首的非转基因农产品的需求。

　　(二)交割成本高企，豆价易涨难跌

　　由于市场粮源短缺，目前大豆、玉米均依靠临储拍卖供应市场。按大连大豆历次拍卖价格4160-4200元/吨计算，加上出库费200-210，运费加入库、注册140，利息加仓储费35/月，大豆1501交割成本为4600元/吨左右。意味着需要期价高于4600，空方才可能有交货的意愿，而在4600一线之下，价格易涨难跌。

　　二、鸡蛋存栏仍处低位，密集节假日提供消费支撑，鸡蛋具有价值投资机会

　　(一)鸡蛋短期供应增加，现货价格承压。受禽流感疫情影响，今年4月开始蛋鸡补栏才出现较为明显的恢复。一般蛋鸡鸡苗生长5个月后进入为期一年的产蛋高峰期，4月后集中补栏的蛋鸡9月后开始集中产蛋，使得市场短期供应增加，加上中秋消费的退去，鸡蛋价格有所回落。

　　后备鸡存栏走势图

　　数据来源：芝华数据

　　(二)在产蛋鸡存栏量持续减少，供应持续偏紧。从蛋鸡鸡龄结构来看，450天以上的即将淘汰的蛋鸡，从4月份到7月受供应短缺，蛋价不断走高影响，一直出现延迟淘汰的现象，直到8月份才有所减少。后期预计淘汰速度会加快：一方面，短期市场供应增加，中秋节后需求暂时走缓，鸡蛋价格有所回落，会提高养殖户淘汰老鸡，尤其是之前延后淘汰的部分；另一方面，入秋后“流感”疫情威胁重新来袭，老鸡生理机能衰退而更容易受疫情影响，因而很多养殖户会在天气转凉后开始加快淘汰老鸡。若480天以上老鸡必须淘汰，9月份新增在产蛋鸡恐不及9月份淘汰量，在产蛋鸡存栏或继续减少。

　　蛋鸡鸡龄占比统计图

　　数据来源：芝华数据

　　在产蛋鸡存栏走势图

　　数据来源：芝华数据

　　(三)后期节日密集，鸡蛋消费仍不断获得支撑。虽然中秋节过去，但后期国庆、元旦、春节将接踵而至。节假日历来是鸡蛋消费高峰期，因此在蛋鸡供应仍偏紧的情况下，每个节假日都会通过消费刺激鸡蛋价格走高，节假日过去，鸡蛋价格回落休整，但跌幅有限，直至下个节假日再次到来而重新上涨。预计在国庆节前后，鸡蛋价格还将在5元/斤，之后国庆到11月蛋价回落，预计在4.5元/斤。11月之后，随着年前备货等，蛋价可能重新回到5元/斤。

　　三、操作策略

　　(一)4600以下逢低做多大豆1501

　　4600交割成本之下，空方实际交割意愿有限，随着临近交割月，有利于多头逼仓，因而4600以下对大豆1501可单边逢低做多，也可作为多头配置，对投资组合中的空头头寸。

　　(二)4500以下逢低做多鸡蛋1501

　　基于对节假日过后，蛋价走弱但空间有限，格预计在4.5元/斤以上，而随着节假日消费高峰的再次到来有望重新上涨至5元/斤的判断，我们认为鸡蛋1501合约4500以下的价格水平适合作逢低买入操作，即使持有到期，也能赚取回归现货价格的升贴水。

　　第四部分 操作策略

　　策略一：板块间对冲

　　大的方向上依然以黑色看空为主要逻辑进行板块间的对冲，选择大豆和鸡蛋为多头。黑色中在价格合适的基础上，优先选择铁矿和焦炭为空头。当黑色空头遇风险时，略微提高大豆的仓位，鸡蛋作为价值投资；当黑色空头风险较小时，根据市场情况，调整多头的仓位。

　　策略二：版块内对冲

　　结合基差以及基本面进行板块内的品种间对冲，比如黑色内部的，或者PE与PP之间的对冲。原则上黑色之间均为等额配比，PE与PP为等比配比。

　　策略三：月间套利

　　主要以及月间价差和基本面进行月间套利，比如PP在生产恢复后，进行买1卖5的操作，或者铁矿石的卖1买5操作。

　　国海良时期货

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