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　　胶合板BB1501合约上市以来，期价运行的主要区间在130至140之间，但在7月22日之前成交较少，而自7月22成交增长开始价格即维持在135以上区间内运行，其中8月4日创出142.4的高点。在稳增长政策发力，宏观经济走稳以及成本支撑等多重因素的利好下，BB1501合约下跌空间有限，后市持续上涨概率较高。

　　一、稳增长政策发力，宏观经济走稳

　　由于政府推动改革路线给短期经济增速放缓形成较大干扰和拖累，为了防止国内经济硬着陆的风险扩大化并成为现实，从二季度开始，中央政府便采取一些列微刺激措施。政策的实时调整为经济企稳反弹提供了较强的动力。目前我国政府的微刺激政策有别于2008年的全面刺激的老路，而是更加精准的指向国计民生的领域。而从衡量促改革和稳经济的平衡路线中，短期政府也更愿意花精力在后者。

　　自4月以来出台的如棚户区改造、铁路建设等重大项目建设，尤其是扩大小微企业税收优惠、定向降准等“微刺激”政策，从二季度和7月份情况来看，这些政策效果初显，二季度中国GDP增速上升至7.5%，比一季度加快0.1个百分点，经济企稳态势逐步确立。

　　近期政治局会议传递出“稳增长”的力度将有所加强的信号，下行风险虽依然存在，但短期内下行风险实现的可能不大，本轮经济企稳至少能持续到年底，暂时维持三、四季度GDP 增速将在7.5%左右窄幅波动的判断。

　　图1 中国GDP累计同比

　　从拉动经济增长的三驾马车看，二季度消费和出口略好于一季度，而投资由于受房地产投资以及制造业投资下行所带动，增速低于一季度。这意味着，二季度在投资明显下行的情况下，依靠消费和出口拉动，经济仍能实现回暖走势，经济增长动力已经在切换。

　　7月PMI为51.7，连续5 个月回升，环比反季节上升，经济向好进一步明朗。

　　分项指数多数较上月改善，仅就业指数和供应商配送时间指数有所回落；生产、新订单、新出口订单、采购量、购进价格、供应商配送时间及生产经营活动预期指数位于扩张区间，其他指数仍位于收缩区间。

　　PMI 连续5 月回升，宏观经济向好趋势进一步明确。但从进口及库存数据看，目前的需求恢复更多仍然是政策刺激的结果，内生需求的改善仍然不够稳固。而非制造业PMI 连续3 个月回落也印证了国内需求复苏幵丌理想。经济下行的风险依然存在。未来的经济走势取决于进一步的政策释放。

　　图2 中国制造采购经理人指数PMI

　　二、胶合板产业链分析

　　1、木材价格上涨，胶合板成本上升

　　受降雨影响，华南地区桉木价格出现上涨。据东莞木材经销商介绍，当地桉木原木价格上涨了20-60元/立方米不等。而受产能增加、企业争夺原料影响，枝桠材价格也出现明显上涨，据了解目前枝桠材价格攀升至500元/吨左右。进口木材方面，据海关数据显示，5月份进口原木数量为460万立方米，进口均价为241.97美元/立方米，较4月份微涨1美元/立方米，较去年同期上涨40.1美元/立方米；进口锯材数量为233万立方米，进口均价为317.84美元/立方米，价格较4月份回落8美元/立方米，较去年同期上涨38.6美元/立方米。据了解，因原材料价格和进口费用均出现上涨，华东地区马六甲到厂价攀升至325美元/立方米左右。原料价格的上涨推高了人造板生产成本，对人造板价格形成支撑。

　　图3鱼珠木材价格指数

　　2、胶合板产量增速长期放缓，但2014年增速逐步回升

　　受到国家对房地产调控手段不断深入，及国际社会购买力下降的双重影响，从2012年开始，我国人造板产量增速放缓。根据最新数据显示，2014年6月全国人造板产量为2739.35万立方米，同比增长8.35%，2014年1-6月全国人造板产量为14318.36万立方米，同比增长7.86%。

　　从胶合板产量上看，2014年1月至6月份胶合板累计产量为82017598.55立方米，同比增加7.10%。其中2014年胶合板6月产量为15187473.17立方米，同比增加8.07%。进入7月一些木材加工企业继续生产，预计后市胶合板产量将继续增加，致使产能进一步加大。

　　图4 胶合板产量增速

　　3、库存存量有望改善

　　从库存存量上看，虽然胶合板月度库存均呈现上涨趋势，但从累计总量上看，胶合板库存已经明显较往年下降。由于板材质量上的差异，目前家居行业需求偏向胶合板为主，对胶合板库存的消化速度也较快。从产成品的库存量上看，5月份企业产品库存量五成多企业与上期基本持平，两成多企业增加，两成企业减少。数据显示企业产成品库存基本持平，市场供需基本达到平衡。

　　4、下游需求情况

　　从下游需求端上看，受国内房地产调控及国际经济形势的影响，根据国家统计局数据，2014年1-5月，我国家具累计生产30016.89万件，同比增长3.87%，增速较去年同期明显回升；6月份木质家具累计生产123050097.8件，同比增加1.73%，持续一年半的负增长状态有所好转。

　　我国家具行业主要子行业工业销售产值依然保持较高速度增长，但增速明显下降。国家统计局数据显示，2014年5月，我国家具类零售额为170.90亿元，同比增长15.10%，增速较前期继续下滑；我国家具制造业产成品库存237.16亿元，同比增长20.92%，库存较上月大幅增加。

　　从地板制造市场上看，我国复合地板产量连续几年保持平稳增长态势，而实木地板却在上半年减速明显，但6月份突然回暖。进入2014年上半年，地板行业形势依然严峻。国家统计局数据显示，2014年6月，我国复合地板产量达到5353.03万平方米，同比增长18.03%，增速大幅回暖；其中，我国实木地板产量为1000.23万平方米，同比增长9.36%，回暖态势明显。

　　图5木质家具产量及增速

　　三、胶合板较高的交割标准推升期价

　　胶合板期货合约采用一次性交割，在合约最后交易日后，所有未平仓合约的持有者须以交割履约，平仓价按交割结算价计算，交割结算价采用该期货合约自交割月第一个交易日起至最后交易日所有成交价格的加权平均价。胶合板标准仓单在3、7、11月份最后一个工作日之前必须进行标准仓单注销，因此，目前的主力合约1、5、9合约相对较强。

　　胶合板注册的仓单绝大部分为18mm，主要是因为国标要求宽厚比小于3.5，而板芯的切割宽度较为固定，所以加大厚度来完成指标。仓单是连接现货与期货的纽带，由于交割品较高的理化标准和E1等级甲醛释放标准带来的高价，并不受贸易商和零售商的青睐，销售渠道也较为狭隘，首先，细木工板期货交割标准高于目前现货市场的主流细木工板生产标准。在用于交割时，企业一般会采取定制的方式来获取货源。针对期货上要求宽厚比小于3.5的产品，一般会比较复杂，生产周期相对较长，耗费额外的劳动力成本，且很难保证数量。其次，据了解，品牌细木工板企业的产品大部分通过中小型代工企业进行加工，但代工企业板芯也主要以外采为主，要控制板芯达到国标难度加大，如果期货价格持续与现货价格相当，而期货质量要求明显高于市场水平，考虑到期货上产品质检入库交割等成本较高，那么以目前期货价格和现货成本来看，大型企业的参与积极性可能较低。目前137元的期货价格在市场平均水平之下，同时卖方还需要经过质检入库，加上仓储等费用，其利润非常有限，所以从产品成本与利润等来判断，目前细木工板期货价格具有一定上涨空间。

　　四、技术分析

　　BB1501合约从上市以来处于底部和顶部逐步抬高的走势，特别是从成交开始放大的7月下旬起，期价一直处于135以上，表明135一线的支撑较强，目前长期均线上行，短期均线缠绕，期价有继续上行的动力。

　　图6胶合板期货价格走势图

　　五、操作策略

　　基于胶合板期价将震荡上行的判断。建议期价在135附近逢低买入，目标在145一线，止损在130一线。

　　华龙期货 姚战旗