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　　两板基本面稳定趋好

　　作为以资源主导型为主的林产业品种，两板上游原木供给及成本的变化向来是影响其市场的主要因素之一。近几年来国内木材供给增长缓慢，尤其是今年二季度开始东北黑龙江等地重点国有林区全面停止商业性采伐，令国内木材供给形成持续偏紧的格局，从而导致进口原木需求的不断上升，进口成本亦水涨船高。去年四季度至今年一季度国内进口原木平均单价持续攀升，尽管今年二季度以来小幅回落，但整体进口价格水平仍明显高于往年同期。目前市场上细木工板中的板芯多采用进口马六甲木，尤其是在已注册呈仓单的细木工板中占据较高的比例。因此，进口原木价格的上行格局将对胶板成本起到较强的支撑作用。纤板由于木材原料以枝桠材为主，对原木及锯材的需求非常少，因此相对而言成本支撑要弱于胶板。

　　图1：原木进口价格高位回落(单位：美元/立方米)图2：两板供给平稳增长(单位：万立方米)

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　供给方面，今年以来两板市场供给总体处于平稳上升的过程中。年初受木材原料供给偏紧、进口木材价格上涨等因素的影响，胶合板产量增速大幅放缓，甚至一度出现负增长。但二季度以来胶板供给逐步趋稳，产量增速有所回升，1-7月份全国胶合板累计产量达9854.6万立方米，累计同比增长6.9%，较1-6月增速小幅回落0.2个百分点，但较2月份大幅上升了6.28个百分点。纤维板供给总体持稳，1-7月全国纤维板累计产量为3741.7万立方米，累计同比增长7.04%，较1-6月增幅上升0.32个百分点。三季度开始随着下游房地产、家具等市场需求旺季的来临，预计两板企业开工积极性将维持高位，总体供给水平或将维持稳中渐升的趋势。

　　图3：国内家具产销逐步回升(单位：%)图4：家具出口持续复苏(单位：亿美元)

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　需求方面，作为两板期货标的物的15mm细木工板及中纤板下游主要以家具制造业为主，占其需求总量的一半以上。今年以来国内家具产量总体保持上升态势，1-7月家具累计产量达4.36亿件，累计同比增长4.32%，较1-6月增幅微增0.2个百分点，其中木质家具产量累计增速为2.54%，连续三个月保持回升，继续领先于金属、软体家具等子行业。相比之下，国内家具消费仍保持较高增速增长，1-7月全国家具零售额累计达到1169.8亿元，累计同比增长15%，较1-6月增速微增0.1个百分点，保持自今年2月份以来的连续增长之势。国内需求的快速增长将有利于家具行业的复苏，从而刺激未来两板需求的上升。此外，家具出口市场亦保持持续回暖的趋势，1-7月我国家具及其零件出口金额累计达到285.3亿美元，累计同比下降3.9%，降幅较1-6月收窄2.1个百分点，同样保持自2月份以来的连续回升势头。其中，7月份出口金额同比增长9.31%，为今年2月份以来首次转正。下游需求的持续复苏将为两板市场中期上行提供驱动力，也是我们看好两板行业的关键因素之一。

　　综上，从整个产业链来看，目前两板基本面总体呈稳中趋好的格局，尤其是胶板在成本支撑及供给端的优势较纤板表现的更为明显。

　　近月升水不敌资金炒作热情

　　除了基本面影响因素之外，两板自上市以来备受市场资金关注和热炒的主要原因还在于交割方面的诸多问题，尤其体现在交割标的的质量标准、质检、与市场主流需求的兼容等问题上。由于市面上的两板货源多数无法达到交割标准或经济性较低，因此需要工厂专门定制，从而导致在产品质量、产量规模、交货时间等因素上存在诸多不确定性。正因如此，今年4、5月份两板1405合约临近交割时多头资金仍不断涌入并推高期价，一度引发“逼仓”担忧。从近期两板市场的表现来看，似乎存在“复制”4、5月份市场走势的迹象：首先，与其他品种早早完成主力移仓换月不同，目前胶板9月合约持仓量依然维持高位，直到本周才完成主力合约的换月；其次，据我们多次调研了解到，目前华东地区符合交割标准的15mm马六甲板芯细木工板的主流生产成本在130元/张左右(甚至更低)，加上检验、入库、运输等费用后注册仓单的综合成本或不高于140元/张，与目前BB1409合约价格相比呈明显的现货贴水格局。纤板方面也存在类似的现象。但从近期两板仓单整体水平来看，仍远远小于近月持仓量，表明空头抛盘动机并不强烈，从而提升了市场做多信心，多头主力资金积极入市，两板近月走势表现强势。7月份以来，BB1409合约累计上涨了10.1%，而FB1409合约累计涨幅达11.52%，与远月合约走势形成较强的反差。

　　图5：两板仓单规模整体偏小(单位：张)图6：临近交割月多头资金表现积极(单位：手)

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　表1：胶合板交割成本(单位：元/张)

　　资料来源：中信期货研究部

　　总结与投资策略

　　总体而言，较其他建材品种而言，两板基本面受上游成本支撑及家具市场需求相对平稳的推动，中长期呈平稳向上的趋势。但从近期市场表现来看，资金面俨然成为了市场的主导力量。然而，随着两板主力持仓的移仓换月以及近月合约的临近交割，市场炒作终将降温，而新晋主力合约由于受距离交割时间较长、仓单面临11月集中注销等因素的影响，短期出现类似近月资金炒作的可能性较低。此外，未来随着两板期货的不断发展和交割制度的持续完善，产业链各环节参与市场的积极性或将有所提升，将杜绝或者降低资金“借题发挥”的可能。我们认为9月份两板主力在摆脱了近月炒作的影响之后，走势或将重归基本面主导。

　　应对上，BB1501合约中期整体震荡看多，140元张一线下方可尝试阶段性做多。130-135元/张区间可逢低布局中长线多单，目标140元/张以上，中线多单止损参考125元-128/张。此外，12月临近交割时须注意主力资金以及交易所仓单数量的变化，关注资金炒作行情的出现，若仍出现可交割货源不足的情况，可适当追多。纤板方面，基本供需面相对偏弱，暂时维持观望。

　　中信期货 张骏