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　　作为国内首批林产业品种，胶合板和纤维板期货自推出以来便备受市场的关注。从产业链的角度来看，胶合板和纤维板这两个品种上下游存在诸多相似之处，而在某些需求领域亦存在一定的可替代性，因此自上市以来，两板主力合约走势上存在较为明显的相关性。但在某些特殊时期，例如临近交割时由于供给、交割等方面存在一定的差异，因此两板走势的相关性会发生较大的改变，导致主力合约价差大幅的波动，在过去的1405、1409两个主力合约上均出现过此类现象。因此，我们认为在随着近期两板主力移仓换月的进行，或为市场带来胶合板、纤维板中长线跨品种套利的布局机会。

　　图1：两板活跃合约走势对比

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　基本面胶板占优

　　尽管同属于林产品，但胶板与纤板在基本面上仍存在一定的差异，主要体现在上游成本上。胶板、纤板的主要原料均为木材和胶水，但由于在原料配比、木材种类要求、生产工艺等方面存在差异，因此两品种成本不尽相同。

　　胶板的木材原料主要以木板、木条等实木为主，其中板芯是决定整块板的质量与成本的关键。通过调研了解到一般胶板(细木工板)板芯使用杉木、杨木、进口马六甲木等木材为主，其成本占总生产成本的60-80%，远远高于胶水成本占比。近年来由于国内限砍限伐政策的持续收紧，国内木材供给增长缓慢，而进口木材在需求上升的同时也推高了进口成本，导致胶板成本居高难下。此外，由于木材属于林业品，受天气、灾害等因素的影响较大，同时木材进口也会受到运输、出口国供给及政策等因素变化的影响，因此总体来看胶板成本中长期或保持上涨格局。相比之下，纤板所需的木材原料多以枝桠材、木质纤维等“剩料”为主，对木材质量的要求并不高，因此供给较为充裕且价格远低于原木。据了解，华东地区枝桠材价格一般在400元/吨左右，而以16cm以上径级的杨木原木为例，一吨的价格至少在2000元以上。尽管胶水在纤板生产中的使用量要高于胶板，但胶水单位价值较低且攻击较为稳定，因此在两板成本中的影响并不明显。

　　从供需角度来看，胶板行业准入门槛较低，产能集中度相对较低，大部分为年产能在1万立方米以下的企业甚至家庭式作坊，多以单机生产为主。相比之下，纤板生产机械化程度较高，对固定资产投入的要求也更高，一般装置投入少则几千万，多则数亿元，近年来随着资金的不断涌入，纤板产能快速增长，目前已处于产能过剩的边缘。因此，从供给端来看，纤板供给较胶板更为宽松，且由于纤板行业受制于固定资产投入较高，产能规模难以实现灵活调控，不利于市场供需的快速平衡。下游方面，两板需求主要来自于家具及家装市场，在使用范围上存在一定的重叠，因此相对供给而言需求的变化对两品种间的差异影响并不明显。近两年来由于下游终端房地产市场日渐低迷，拖累家具、家装市场需求增长，对两板市场形成了较为不利的影响。然而，从现货走势来看，胶板价格总体运行平稳，下跌幅度并不明显；而纤板自年初以来走势持续偏弱，市场价格震荡下挫，与胶板走势形成了鲜明的对比。

　　总体来看，我们认为在成本及供需格局方面胶板较纤板表现更为强势，为胶板期货市场相对偏强走势奠定了基本面基础。

　　图2：两板供给增速对比图3：胶板现货走势更为平稳

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　胶板交割不畅推动两板价差走高

　　两板1405、1409两个主力合约的历史价差走势存在一定相似，尤其在临近交割时胶板的强势表现往往会拉动两板价差快速上扬。从历史数据来看，两板1405、1409合约在交割月前三个月的平均价差分别为70.96和80.6元/张，而交割前一个月的平均价差达到81.3和86.77，价差最高点均突破90元/张。我们认为，造成这种现象的主要原因在于临近交割时市场资金对胶板市场可交割货源不足的炒作导致胶板脱离基本面上涨，其根本原因还是在于基本面上胶板成本及供给相对偏紧的格局。此外，胶板制造工业化程度低带来的品质不稳定、入库检验通过率较低等问题也成加剧了胶板交割不畅的局面。尽管从中长期而言，我们认为随着两板期货在产业链中的不断普及，将会吸引更多企业的参与，降低可交割货源不足的风险。同时，交割规则的不断完善也将限制资金“借题发挥”的空间。但是，相对于资金面的快速变化，现货市场以及规则的调整显得略为迟缓，未来有关近月交割的风险难言彻底解除。

　　图4：两板1409合约价差对比图5：两板1405合约价格对比

　　资料来源：文华财经中信期货研究部

　　总结与操作建议

　　综上所述，我们认为基本面上胶板相对纤板的优势较为明显，尤其是体现在成本及供给方面。此外，从过去两次主力合约交割的经验来看，资金对胶板交割不畅的炒作热情十分高涨，也是推动两板价差大幅走高的主导因素之一。在两板主力移仓换月至1501合约后，若基本面及交割规则不出现较大的变化，随着1月份交割月的临近，资金炒作行情或有望重演。

　　结合以上观点，我们建议两板主力价差在75元/张以下可逢低介入“多BB1501-空FB1501”套利头寸，中期目标85元/张以上，止损参考65-70元/张。

　　中信期货 张骏