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　　从今年4月以来，大连焦炭价格呈震荡阴跌走势，期间虽然也有反弹，但幅度有限。以焦炭指数为例，8月中旬触及1073低点。焦炭是2011年4月中旬登陆期货市场，最高曾触及2443，1073与之比较，跌幅远超腰斩。而成交最为活跃的时期，即2012年第四季度至2013年年初，由于当时热钱炒作城镇化，焦炭指数一度从1290上涨至2006，而从2006点至1073点的下跌也近似腰斩。以上数据显示大连焦炭的弱势可见一斑。而大连焦炭经过持续回落之后，近期跌势出现减缓迹象，特别是7月中下旬之后。我们判断焦炭在宏观经济因素以及供需面等共同作用下，中期底部或已不远，但期间剧烈震荡也在所难免。

　　【经济回稳存疑VS 微刺激政策有望延续】

　　最新公布的汇丰中国8月Markit制造业采购经理人(PMI)初值50.3，五个月来首次回落，创近三个月最低点 ，较此前7月汇丰PMI终值51.7回落1.4个百分点，分项指数多回落，产出指数、新订单、就业指数分别回落1.5、2.0、1.2个百分点，就业指数的走弱预示企业用工减少，新出口订单由7月的52.6下降至51.4，原材料库存下降2.5个百分点，与产出价格、投入价格处于50以下的萎缩区间，产成品库存环比零增长。此前国家统计局公布的月度数据中，信贷、投资、消费等数据也均下降，这些表明国内经济基础相对脆弱，前期宏观经济回稳的势头再现存疑。

　　图一：汇丰制造业PMI

　　数据来源WIND

　　当前经济回落一定程度上受到信贷、投资、以及房地产等数据带来的信心冲击所致，仔细分析，可以发现，基本面整体表现尚属平稳，8月汇丰PMI初值虽然回落，但仍是4年来同期历史最高。当然下行风险在增加也不能不引起注意。数据在短期变脸之后，未来需要关注政策方向的导向，我们判断随着国内微刺激加码，未来国内经济企稳企稳依然较大，7月23日国务院常务会议提出企业融资成本过高的十条政策之后，8月14日，国务院办公厅发布《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，再提出十条措施“剑指”企业融资成本高。下半年随着企业融资成本的下降，社会新增贷款规模有望将再度恢复。

　　总体我们对于宏观经济的判断是，虽上有下行之压力，但下有政策托底之支撑，微刺激政策延续甚至会小有加码，国内经济积极的一面将在三季度末逐步显现。经济面趋稳将提振强周期商品。当然这需要进一步观察，而在此期间，久经跌势的焦炭也存在震荡筑底的外围经济面条件。

　　【焦炭基本面】

　　1，供需

　　终端需求：由于焦炭接近90%的需求来自于钢铁行业，钢铁行业需求是否转暖，对焦炭的影响是最为直接的。钢联数据显示，7月钢铁行业新订单指数重回50%以下的收缩区间，为49.1%，较上月回落1.6个百分点。反应出钢铁行业终端的真实需求没有改善，多数下游终端仍以按需采购为主，钢铁企业销售较大。当前虽然政策的稳增长不断发力，但实际上钢材的重点下游行业景气度依然偏低。调查显示，除了汽车行业保持相对较高的增长之外；家电、工程机械、造船等行业依然不容乐观；特别是房地产行业，楼市价量齐跌还在延续，房地产投资增速及新房屋开发面积增速仍在回落。商品现货交易平台西本新干线的监测数据显示，农历6月销量环比下降11.08%，同比下降19.94%。与此同时，汽车、家电等制造业已经进入传统生产淡季，这些都将拖累钢材需求的释放。中钢协最新数据显示，7月中旬重点统计钢铁企业钢材销售结算量1492.27万吨，日均销售149.23万吨，虽比上旬日均增加8.53%，但较6月中旬和6月下旬分别减少2.93%和21.4%。

　　上半年钢铁需求总体低迷，但随着夏季末各地工地陆续开工，我们预计需求端将有所反应，目前社会钢材库存已经连续25周下降，当然库存下降的也存在钢贸缺失，即钢贸的蓄水池功能消褪，钢厂整体资金链仍比往年紧张。这也导致了钢厂对原材料备库情况一般。最新的7月钢铁PMI分项指数中原料库存指数为42.9，虽然环比小有反弹，但今年1-7月，始终在50以下运行。

　　图二：钢铁原料库存PMI

　　数据来源西本

　　目前房地产市场整体低迷，但中央微刺激政策中涉及基建提速、下半年棚户区改造以及铁路项目加速上马等激励，比如铁路项目，按全年完成8000亿元的目标，国家铁路需要在下半年完成6000亿元投资，几乎是上半年完成额的三倍。我们判断下半年钢铁需求存在恢复的可能性，这将弥补房地产市场的疲弱，当然这需要数据进一步佐证，且预期至现实尚需要时日。

　　从终端需求数据判断，目前作为钢铁上游的焦炭，受制于钢铁整体尚未摆脱低迷的困局，但由于政策微刺激政策继续发力，未来需求端存在一定的变数，这将对焦炭价格产生影响。

　　2，供应与库存：

　　焦炭开工率：根据WIND数据显示，截止22日，国内产能超过200万吨的独立焦化的开工率90%，保持高位运行，而产能100-200万吨和100万吨以下的中小型焦化企业的开工率也从3月底时，有所回升。

　　图三：独立焦化企业开工率统计

　　数据来源WIND

　　月度产量数据：6月产量达到4109万吨，刷新历史新高，7月环比略有下滑，但也在4000万吨以上高位。开工率居高不下使月度产量保持高位运行，对价格的反弹不利。

　　但库存方面显示，以最大的天津港为例，截止8月22日，库存为295万吨，虽然仍处于高位，但连续两周环比回落。而国内大中钢厂焦炭可用天数继续回落，创2013年8月初以来的新低。钢厂可用库存偏低，显示存在未来补库需求，对焦炭价格形成一定的支撑，我们建议投资者可密切关注该数据以及港口库存数据。由于目前钢厂盈利情况较前期略有改善，原料需求情况总体尚可。

　　所以从供应端以及库存角度考虑，近期多空因素逐步交织，上涨面临产量压制，但下方可能面临补库的支撑。

　　图四：大中型钢厂焦炭平均可用库存

　　数据来源WIND

　　图五：天津港焦炭库存

　　数据来源WIND

　　3，上游：

　　当前煤矿库存大幅下降，部分煤炭企业库存仅为库容的三分之一，与市场预期的高库存有一定差别。焦煤持续的低价已经使得部分煤矿产能退出市场，山西临汾等地中小煤矿和洗煤厂多处于关停状态，煤炭企业亏损蔓延。7月山西炼焦煤洗煤产量687.1万，环比大幅下滑。内蒙古地区，1-6月份国有地方煤矿原煤产量801万吨，减少79.2%；乡镇煤矿原煤产量1831万吨，减少82.0%，中小煤矿停产现象突显。8月伊始，山西焦煤下调炼焦煤报价50-80元/吨，然而市场反映平淡，并未出现类似以往的价格跟跌，显示市场认为本次调价后，焦煤集团继续下调报价的可能性不大。

　　进口炼焦煤方面，受到内贸煤价格下调的影响，外贸焦煤成交清淡，但近期港口库存压力不大，对价格形成了有力的支撑。同时9月船期的询价增加，印度等国外市场需求复苏，低价进口炼焦煤继续冲击国内市场的力度正在减弱。7月数据显示，两大进口国澳大利亚和蒙古焦煤进口量均环比连续三个月下降，而澳大利亚7月同比数据也出现回落。

　　图六：澳大利亚和蒙古进口量

　　数据来源WIND

　　截止8月25日，目前国内四港口总库存(京唐港、日照港、连云港、天津港)合计524.30万吨，已创下2011年11月底以来的新低。

　　图七：国内炼焦煤港口库存

　　数据来源WIND

　　从以上上游焦煤的数据分析，我们判断焦煤价格将较为抗跌，对未来焦炭价格产生支撑作用，但价格传导需要时间。

　　【总结】

　　通过对于对于宏观经济、国内上游焦煤的分析，我们判断，经济面将逐步趋稳，而由于受到减产因素的影响，焦煤价格逐步处于趋稳的状态，并有望传导到焦炭，但所谓熊市看需求，终端钢材消费是否有所复苏，是焦炭价格能否反弹的主要因素。从目前情况分析，焦炭处于多空因素交织的时期，总体仍处于偏弱的格局中，但底部或已逐步接近，但震荡难以避免。

　　【操作策略】

　　鉴于我们判断焦炭目前已经逐步接近底部区域，修正前期持续沽空的操作策略，改为逢高沽空，急跌减磅滚动策略，且相应减少做空的量和持仓。无仓的投资者也可耐心等待底部信号的出现，在9-10月，若钢材终端消费出现旺季迹象，可捕捉焦炭的中线买入机会。

　　中航期货 俞奕军