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　　近一个多月以来，焦炭期货价格维持着不温不火的低位震荡行情，主力合约1501始终围绕1100元/吨一线宽幅波动，一改今年以来持续大幅下跌的趋势行情。即使在近期螺纹钢期货价格持续回落的阶段，焦炭期价反而保持坚挺，不少人认为价格已经见底，反弹只是时间问题，尤其近期出现小幅反弹走势，看涨氛围渐浓。然后从产业链总体情况来看，焦炭期价远没有达到大幅反弹的时机，短期仍将底部持稳，机会或将出现在四季度。

　　一、 下游钢价稳中有降，短期对焦炭价格上行形成压力。

　　近一年多来，随着产业链产能过剩的日益严峻，焦煤企业在产业链的定价权逐步丧失，价格大幅回落，由高利润时代转而面临亏损。而目前的相对而言定价权集中在钢厂。这种转换使得焦煤价格想要上涨必须钢厂能够认可。而目前钢厂本身受制于低利润，钢价也难以有上浮的动力，使得对于原材料采购较为谨慎，补库并不积极，这也就限制了焦煤价格的上行。在最近几次焦煤价格反弹的行情中，钢价的反弹及小规模补库起到了重要的作用。而目前，钢价持续小幅回落，这主要是由于近2个月，铁矿石价格进入新一轮下跌行情，使得钢厂利润尚可，因此造成了钢厂开工率提升产量有所增加。从中短期来看，处于季节性淡季却增产，造成的结果也仅仅是单位利润下滑，钢价下跌。随着单位利润下跌，钢厂没有意愿去提升原材料价格，因此焦煤价格短期难有明显上行机会。

　　图1：钢厂生产利润(单位：元/吨)

　　图表来源：WIND，光大期货研究所

　　二、 亏损严重供应回落，上游焦煤价格跌无可跌

　　自年初以来，焦煤价格大幅下跌250元/吨左右，煤企从原先的高利润到目前的多亏损。据我们调研了解，目前山西地区的煤企焦煤成本约在700元/吨左右，而港口地区约在770-800元/吨左右。这还是基于7月份原煤价格下跌100元/吨之后，除大煤企尚有利润外，小煤矿关停较为严重。而从目前焦煤的供应来看，无论是焦化厂、钢厂或者港口的焦煤库存都已经明显回落，环比连续2-3个月下降，同时产量和进口量也在最近2个月呈小幅下降趋势。从供应端来看，去库存过程在缓慢的执行中。而在消费方面，生铁产量基本保持稳定。这也意味着，对于焦煤的消费总体保持基本稳定的前提下，供应量虽然被动的减少，但使得供求关系在朝平衡的一方面缓慢推进。如果在未来一段时间内，焦煤的供求关系依然保持现有格局。而考虑到煤企资金紧张，对于后市悲观而维持现有的接订单生产状态，则意味着供求关系有进一步向好的预期。

　　图2：钢厂及焦化厂焦煤库存(单位：万吨) 图3：钢厂及焦化厂焦煤库存(单位：万吨)

　　图表来源：WIND，光大期货研究所

　　图4：国内焦煤进口量(单位：万吨) 图5：国内焦煤产量(单位：万吨)

　　图表来源：WIND，光大期货研究所

　　三、 焦炭低库存运行已久，需求端或将较目前转好

　　尽管从目前来看，供需都处于衰退阶段，但不可否认，随着秋季到来，市场将略好于夏季。尤其焦炭企业经历了近两年的大幅下跌，在运作方面已经较为保守，大多以接订单生产为主，因此对于库存的担忧较为有限，相对而言在焦煤跌不动的情况下，其本身抗跌性较强。

　　值得注意的是一般而言，每年夏季属于产销淡季，此时供需数量都有所下降，但随着市场逐步进入传统旺季，供需情况将会略有好转的可能。尽管目前阶段不需要大规模补库，但小规模补库仍然可能存在。主要是由于随着季节性旺季将到来，钢材产量或将有所提升，这就意味着短期或将出现供应相对偏紧的格局，这也就意味着，焦炭价格在这段小补库中或将有所提升。不过考虑到产业链整体仍处弱势格局，反弹高度预计较为有限。目前政策传言较多，尤其是淘汰过剩产能的目标层出不穷，这将有助于反弹的形成。从目前的情况来看，预计四季度初存在这种小幅反弹的可能性略大。

　　图6：国内粗钢产量(单位：万吨)

　　图表来源：WIND，光大期货研究所

　　因此，我们认为，随着四季度的到来，基于低库存，低产量以及对于未来供需结构略微转好的情况下，预计四季度价格小幅反弹。因此，目前可以在1501合约上，低于1100元/吨的价格上少量试多。

　　光大期货 唐嘉宾