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　　摘要

　　自7月18日至8月21日的24个交易日中，国内金价和银价走势分化。金价围绕1280-1320美元窄幅调整，于60日均线1300美元附近选择方向，而银价自21.3美元一路下跌至19.3美元，均线空头排列。整体来看，近一个月金银主要受三方面因素影响：(一)地缘政治风险提振避险资产，但金银涨幅均有限。(二)美国经济持续好转，7月议息会议纪要显示美联储正在讨论加息的细节，投资者资金涌出黄金市场。(三)欧央行[微博]行长德拉吉发表激进言论，有望进一步推出宽松货币政策；欧元连续四个月下跌，美元指数强劲反弹，令以美元计价的黄金价格持续承压。

　　综合来看，美国经济的持续向好以及加息预期仍然是制约贵金属价格反弹的中期最重要因素，趋势上我们目前仍然判断6月份以来的反弹基本结束，但是这轮下跌也是一个逐步下挫的过程。

　　从短期因素来看，乌克兰和伊拉克局势均有所缓和，市场的避险情绪虽然仍有较大不确定性，但局势上或缓和解决的概率较大。而未来一个月关注的焦点为美国经济数据变化以及欧美央行政策，9月4日和9月16日欧央行及美联储分别将召开利率会议，关注两国对货币政策的表态。在8月22日全球央行会议中，美联储主席耶伦讲话较为中性，重点仍在就业的话题上而对加息持谨慎乐观的态度，而欧央行行长德拉吉则表现较为激进，关注两次议息会议中是否会出现转折。另外，在8、9月份中国将迎来消费旺季，但从实际消费来看，黄金的消费需求较去年大幅下滑，金价面临进一步下跌风险，而白银现货市场出现紧缺，银价或有较强支撑，稳健者可以关注金银指数套利机会。

　　未来一个月贵金属料延续震荡调整态势，但震荡的中心或较前期1300和20美元中轴有所下移，交投区间或介于1350-1240美元和20.5-19美元。趋势上来看，外盘金价仍处于三角调整区间，谨防地缘政治因素消退及宏观企稳后金价向下突破风险，短期关注1280美元表现。银价方面，已趋近三角形区间调整的19美元下方支撑，持续下跌空间或有限，但在金价弱势格局下，银价亦难有较好表现。对应国内金价和银价的操作区间为250-265元和4000-4300元。

　　一、主要资产表现

　　自7月18日至8月21日的24个交易日中，国内金价和银价走势分化。金价围绕1280-1320美元窄幅调整，于60日均线1300美元附近选择方向，而银价自21.3美元一路下跌至19.3美元，均线空头排列。但波动率一直低位徘徊，截止8月21日黄金22周波动率降至11.8，白银22周波动率降至16，均处于2003年初以来的历史低位，表明在金价和银价持续调整后，面临向上或者向下大幅波动的风险，对应关注区间调整后的操作机会。

　　整体来看，近一个月金银主要受三方面因素影响：

　　(一)地缘政治风险提振避险资产，但金银涨幅均有限。一方面由于乌克兰和中东局势或为持久性问题，市场的紧张性神经具有短期刺激效应，在未发生重大军事冲突下，避险资产难有较大涨幅；另一方面，尽管地缘政治风险较大，但油价产量稳定，原油价格近一个月持续下跌，对供给没有产生实质的破坏性，亦抑制金银涨幅。

　　(二)美国经济持续好转，7月议息会议纪要显示美联储正在讨论加息的细节，将于10月底结束购买国债，并适经济情况或提前加息和缩减资产负债表，受此影响，投资者资金涌出黄金市场，但考虑到美联储主席耶伦表态仍在“打太极”，中性的陈词或令市场更加理性，后市影响金价的关键性因素或仍为美国经济数据表现。

　　(三)欧洲方面，乌克兰地缘政治风险，抑制了欧洲和俄罗斯经济增长，尤其是欧洲通胀继续收缩，欧央行行长德拉吉发表激进言论，有望进一步推出宽松货币政策；欧元连续四个月下跌，美元指数强劲反弹，令以美元计价的黄金价格持续承压。

　　从金银走势来看，表现较为分化。主要是由于白银较黄金表现弱避险属性，地缘政治因素对白银的避险买需刺激有限。而由于白银具有较强的工业属性，进入8月白银现货市场紧缺，对银价形成支撑，在美联储暗示或提早加息后黄金存在补跌效应。策略方面，可以根据黄金和白银两者基本面差异以及比值关系，进行套利操作。

　　图1:近一个月纽约期金合约调整，资金短期流入，波动率维持低位 图2：近一个月纽约期银合约调整，资金或有流入风险，波动率维持低位

　　资料来源：Eikon银河期货研发中心

　　图3:近一个月美元指数强劲反弹，10年通胀保值债券收益率继续回落 图4:美国10年国债与保值债券收益率差为通胀预期，近期有所降低

　　资料来源：Eikon银河期货研发中心

　　图5:近一个月美股回调后再创新高，金价趋势上震荡偏弱 图6:原油指数下滑或抑制了美国通胀抬头的风险

　　资料来源：Eikon银河期货研发中心

　　二、9月份影响因素分析

　　综合来看，美国经济的持续向好以及加息预期仍然是制约贵金属价格反弹的中期最重要因素，趋势上我们目前仍然判断6月份以来的反弹基本结束，但是这轮下跌也是一个逐步下挫的过程。

　　从短期因素来看，乌克兰和伊拉克局势均有所缓和，市场的避险情绪虽然仍有较大不确定性，但局势上或缓和解决的概率较大。而未来一个月关注的焦点为美国经济数据变化以及欧美央行政策，9月4日和9月16日欧央行及美联储分别将召开利率会议，关注两国对货币政策的表态。在8月22日全球央行会议中，美联储主席耶伦讲话较为中性，重点仍在就业的话题上而对加息持谨慎乐观的态度，而欧央行行长德拉吉则表现较为激进，关注两次议息会议中是否会出现转折。另外，在8、9月份中国将迎来消费旺季，但从实际消费来看，黄金的消费需求较去年大幅下滑，金价面临进一步下跌风险，而白银现货市场出现紧缺，银价或有较强支撑，稳健者可以关注金银指数套利机会。

　　(一)地缘政治风险对避险资产刺激存较强不确定性

　　自今年3月至今，乌克兰问题已持续半年时间，从目前来看，或取得初步进展。在国际红十字会的公证下，乌克兰政府接受了来自俄罗斯的人道主义援助，俄方和欧盟的谈话也愈加平和，倾向于和平方式解决问题。

　　尤其是在持久战后欧洲主力军德国经济遭受牵连，德国总理默克尔抛出橄榄枝，称乌克兰应实行联邦制(即去中心化过程)，这恰巧符合俄罗斯就乌克兰问题提出的解决方式。8月26日，俄乌会谈将会讨论和平解决问题的计划，关注局势进展。

　　然而，从黄金价格来看，自今年3月至今围绕1390-1240美元区间波动，中值为1300美元。地缘政治因素对金价存在一定的刺激作用但不存在持续性，考虑到局势的不确定性，投资者短线操作为宜。若乌克兰和俄罗斯达成一致，谨防金价波动增加及大跌风险。

　　(二)联储加息预期有所增强，金价或延续跌势

　　美联储7月议息会议纪要显示委员们开始讨论货币政策回归常态的步骤，并且就退出政策的详细计划进行了讨论，包括货币政策回归常态过程中的利率设定，卖出目前持有的大量债券的策略以及如何实现政策和公众沟通的机制以避免政策回归常态造成经济以及金融市场的动荡。总体而言，随着美国经济的各项数据接近美联储设定的政策调控目标区间，美联储加息的脚步渐行渐近，甚至在此次议息会议纪要中美联储讨论了“先加息，再缩减资产负债表”的战略步骤，认为资产负债表的回归常态将使得金融系统在资产配臵上回归正常，当然也有一些委员表示为了避免资产负债表紧缩过程对经济金融系统造成冲击，可以考虑暂时不要卖出MBS的退出策略。美联储在这次议息会议纪要中已经明确提出了未来退出QE、货币政策回归常态的战略步骤，从目前经济指标来看，美国经济复苏的基础是稳固的，并且随着经济增长势头的持续，2015年美联储“先加息，再缩减资产负债表”的时间点就临近了，这对黄金价格非常不利。

　　从2013年黄金价格走势来看，全年伴随着市场对于美联储缩减QE的预期，黄金价格大幅下挫，到美联储2013年12月底真正缩减QE时，黄金价格才企稳反弹；同样，目前市场仍然处于美联储何时加息的预期之中，这将打压金价走势。但是我们也注意到，从美联储言论中看出，“先加息，再缩减资产负债表”的战略安排也传递出美联储对于通胀预期上涨的担忧以及部分金融资产泡沫的担忧，这使得美联储加息预期中很多资产也将重估，一旦这些资产格重估，价格回落，黄金也将获得一些资金的配臵需求，所以我们看到今年国际黄金ETF资金未大幅减持，反而在适当时候出现小幅增仓，这说明这一轮黄金价格即使下跌，幅度也不会太大。

　　图7:2014年美国CPI趋近2% 图8：2014年7月美国失业率至6.2%，非农就业增至20.9万人

　　资料来源：EIKON银河期货研发中心

　　图9:2014年7月份制造业持续回暖 图10：2014年美国消费者信心良好

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　　(三)二季度央行净购买和库存增加抵消了珠宝需求骤降

　　世界黄金协会于8月14日公布的最新需求报告显示：2014年第二季度的黄金需求量为964公吨，显著低于2013年同期强劲高涨的黄金需求，但是在10年的平均水平。总体而言，央行净购买和库存增加抵消了珠宝需求骤降。其中，珠宝行业的黄金需求较去年同期减弱，但是其5年上升趋势仍保持完好。由于相对稳定的价格条件导致市场疲软，黄金投资需求从去年的过热中降温。中央银行继续以稳健的步伐购入黄金。金矿产量连续第二季度较去年同期增长了4%，从而导致黄金供应量提高了10%。场外市场交易和库存流动性大幅增加106吨。

　　珠宝：自2009年以来，珠宝行业的黄金需求一直呈显著上升趋势，在今年第二季度，该行业黄金需求占全球黄金需求的50%以上。今年与去年的同期比较值受到去年第二季度黄金需求激增的影响，但是今年的需求量基本上与5年平均值持平。

　　投资：在第二季度，金价的波动幅度不大，黄金投资者市场疲软。因此，金条和金币的需求较2013年第二季度所创下的纪录显著降低，且黄金交易型开放式证券投资基金(ETF)的资金流出大幅放缓。

　　科技：黄金在科技应用领域中的需求小幅下降至101公吨。经济大环境的改善和消费者信心的提升有助于遏制替代品所带来的损失。然而，各行业制造商为了控制成本均在继续寻找更为廉价的黄金替代品。

　　中央银行：该行业保持强劲的黄金需求，在第二季度净购入118公吨，较去年同期增长了28%。在第二季度，第四份央行黄金协议(CBGA)声明中也重申，一些最大持有者尚未开始卖出黄金。

　　供应：在第二季度，黄金供应量增加了10%，这主要是由于黄金开采供应量提高了13%，而再生黄金量变化不大。此外，第二季度的对冲黄金量为50公吨；然而，这些新仓位对整体未结对冲帐影响甚微。

　　图11: 2014年二季度黄金供需报告 图12: 2014年二季度黄金分项需求报告

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　　图13: 金币金条及黄金ETF投资需求 图14: 央行净购买

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　　图15: 2014年二季度黄金供给 图16:俄罗斯超过中国成为第六大黄金储备国

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　　资金面上，自1月初至8月20日，全球最大黄金ETF基金SPDR持仓量小幅增加15吨至800吨，表明自年初以来基金投资者较去年抛售情绪大幅降低，并且逢低配臵一部分黄金资产，主要受地缘政治风险因素刺激金价飙升，投资基金适量买入黄金，但局势降温后会迅速抛售；另外在资产配臵方面，基金亦会逢低买入一部分；整体来看，基金投资目前未显长期投资黄金的持续性，未来仍需监测基金持仓对黄金的推动作用。另外，美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的最新报告显示近一个月投机净多头和生产商的期货或期权头寸均保持均衡，处于调整阶段，数据显示：7月15日至8月19日，黄金非商业净持仓报告指数(代表投机买盘)由51%升至58%，而商业净持仓报告指数(代表生产商套保意愿)由52%升至54%。

　　图17: 国际金价、SPDR黄金持仓和COMEX黄金库存 图18：CFTC黄金总持仓、非商业净持仓和商业净持仓

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　　(四)白银现货紧俏，银价短期大跌风险降低

　　白银现货紧俏：进入8月白银期货价格较现货白银出现持续贴水，现货供给较为紧张，为银价提供支撑。在需求层面，国家能源局将加大政策落实和工作力度，进一步推动分布式光伏发电长期向好发展。随着光伏产业各项政策的推进，以及融资困难的解决，光伏产业有望迎来新一轮的发展。白银工业需求有望出现好转。整体在供给紧缺和需求回暖的背景下，白银基本面上利好重现。

　　投资需求方面：在白银的投资需求方面，白银ETF最大持有者iShares基金自7月20日至8月23日持仓量由10039吨增至10272吨，尽管前期银价受地缘政治因素刺激短期有所反弹，基金反而逆势减仓，但在白银基本面利好因素刺激下，近一个月以逢低买入为主。从1月初至8月23日，基金持仓共增加317吨，表明基金看好长期银价。近一个月COMEX白银库存基本保持不变，但需密切关注六家注册仓单和注销仓单变化。

　　交易层面：美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的最新报告显示7月15日至8月22日，白银非商业净持仓报告指数(代表投机买盘)由100%降至52%，而商业净持仓报告指数(代表生产商套保意愿)由4%增至40%；整体来看，在7月15日投资买盘存在严重超买现象后，投机净多头迅速减持头寸且生厂商增加保值意愿，而同时银价出现大幅回调。从目前交易商心态来看，银价短期仍有进一步回调风险。

　　图19国际银价、iShares白银持仓和COMEX白银库存 图20: CFTC白银总持仓、非商业净持仓和商业净持仓

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　　三、贵金属后市展望

　　未来一个月贵金属料延续震荡调整态势，但震荡的中心或较前期1300和20美元中轴有所下移，交投区间或介于1350-1240美元和20.5-19美元。趋势上来看，外盘金价仍处于三角调整区间，谨防地缘政治因素消退及宏观企稳后金价向下突破风险，短期关注1280美元表现。银价方面，已趋近三角形区间调整的19美元下方支撑，持续下跌空间或有限，但在金价弱势格局下，银价亦难有较好表现。对应国内金价和银价的操作区间为250-265元和4000-4300元。

　　图21: 8月23至9月23日，国际金价料于1240-1350美元区间交投 图22: 8月23至9月23日，国际银价料将于19-20.5美元区间交投

　　资料来源：EIKON银河期货研发中心

　　图23：8月23至9月23日，沪金主力合约料于250-265元区间交投 图24: 8月23至9月23日，沪银主力合约料将于4000-4300元区间交投

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　　银河期货研发中心 　宏观及贵金属组 　杨学杰