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　　干旱导致减产幅度有限：7月国内干旱估算导致吉林和辽宁的减产幅度分别在100万吨和250万吨，北方港口玉米库存从350万吨下降到200万吨，玉米价格连续上涨创下新高；虽然上个年度丰产，但是今年以来市场呈现明显的特征是优质粮偏少，且基本掌握在储备库中，整体供应充分但结构性短缺，玉米价格连创新高。

　　美国玉米供应充分：USDA发布8月报告预计14/15年美国玉米供应量为3.56亿吨，较去年3.53亿继续提高，继续微幅调升7月产量，库存消费比达到15.44%，远远高于过去5年水平，产量连续上调导致CBOT玉米价格连续下跌，6月以来从514美分/蒲式耳下跌到370美分。

　　需求维持稳定，价格优势失去：生猪价格恢复到15.3元/公斤，每头盈利达到120元/头；我们也表述了禽类养殖最坏的时期已过，禽类养殖利润全面恢复。

　　投资策略： 考虑到近期华北、东北地区旱情得到缓解，玉米新作即将上市，玉米缺口将得到缓解，而玉米-小麦替代作用明显，玉米需求相对减弱，同时考虑到国家临储大库存仍未被消化，玉米现货价格处于4年来最高水平，我们认为近期玉米涨幅过高，可以采取中期偏空策略，入场价位可议在2390-2400元/吨，目标价格2350元/吨。

　　主要风险：干旱继续发生，短期或将继续推高小麦、玉米价格。

　　一、全球玉米供应冰火两重天

　　13/14年世界玉米产量预计达9.85亿吨，玉米库存达到1.87亿吨，消费比达到19%，较上个年度提高1.4个百分点，全球玉米供应呈现宽松局面，但是国内与国际却是冰火两重天。

　　(一)国内旱情影响较广，南北方价格齐创高点

　　7月以来，内蒙古、辽宁和吉林三省区降水比常年同期偏少三至七成。特别是8月上旬，内蒙古中部和东南部、辽宁、吉林大部累计降水量不足10毫米或无降水，比常年同期偏少八成以上，局部地区旱情较重。三省区农作物受旱面积达4100多万亩，其中严重受旱2100多万亩，根据吉林和辽宁地区受旱情况，按照轻旱减产10%估算的话，粗略估算吉林和辽宁的减产幅度分别在100万吨和250万吨，旱情主要集中在辽宁西部的阜新、锦州、朝阳和葫芦岛；内蒙古东南部的赤峰、通辽和中部的乌兰察布；吉林西部局部地区，而这些地区其中辽宁受旱面积的86%是玉米，吉林受旱面积的90%是玉米，内蒙古受旱面积的50%是玉米。值得注意的是，去年8月中旬，长江流域旱情面积达到1亿亩，09年最严重达到1.4亿亩。

　　图1：港口玉米价格创近期新高

　　资料来源：wind，金瑞期货

　　(二)港口玉米库存降至200万吨

　　由于今年临储玉米近7000万吨，加上上年3000多万吨的临储玉米，玉米临储数量达到1亿吨，导致4月末以来出现了较大缺口，而6月后北方面临大旱导致玉米库存下降价格迅速上涨，北方港口玉米库存从350万吨下降到200万吨，整个市场呈现‘缺粮’局面。

　　图 2：港口玉米库存

　　资料来源： 金瑞期货研究所 国家粮油信息中心 资料来源： 金瑞期货研究所国家粮油信息中心

　　(三)拍售成交价格继续创新高

　　7月以来临储玉米拍售成交率基本呈下降趋势，但是价格节节走高，上周进行了进口玉米投放，主要在河北、山东成交价格在2340-2430元/吨，吉林、内蒙古对2013年玉米进行拍卖，全部成交在2356-2414元/吨，因此较高的拍卖成交价格对北方玉米市场价格形成强烈支撑。

　　图3：周度玉米拍售成交情况

　　资料来源：农业部

　　(四)美国玉米产量继续提升

　　USDA发布8月报告预计14/15年美国玉米供应量为3.56亿吨，较去年3.53亿继续提高，继续微幅调升7月产量，库存消费比达到15.44%，远远高于过去5年水平，产量连续上调导致CBOT玉米价格连续下跌，6月以来从514美分/蒲式耳下跌到370美分。

　　表4：USDA 美国玉米供需平衡表

　　资料来源：USDA

　　(五)内外价差继续扩大，结构性短缺明显

　　2014年8月到港的美国玉米理论到港完税成本价格为1749元/吨左右，明显低于国产玉米现货2630元/吨。今年3月份以来，随着CBOT玉米价格下行而国内玉米价格坚挺，港口价格国内外价差逐渐扩大，蛇口港内外价差达到880元。

　　图5：玉米价格(单位：元)

　　资料来源：WIND，金瑞期货

　　二、国内需求维持稳定

　　玉米、豆粕与菜粕下游均为饲料行业，因此养殖行业的景气度决定了对玉米需求，玉米在三元猪配合料中的占比也达到58%左右，在小麦无替代的背景下，玉米需求构成了饲料的重要原材料。

　　一、玉米需求持续偏旺

　　1、养殖利润进入蜜月期

　　三季报中我们用养殖利润进入极佳时期来形容对后期养殖的判断：持续一年半的低迷让部分人对养殖利润恢复失去了信心，但是截至8月20日，生猪价格恢复到15.3元/公斤，每头盈利达到120元/头；我们也表述了禽类养殖最坏的时期已过，11年以来禽类养殖利润的中轴在不断下移，但在14年一季度达到历史低谷后开始恢复，近期禽类养殖利润全面转正。

　　图6：国内养殖利润(单位：元)

　　资料来源： 金瑞期货研究所 资料来源： 金瑞期货研究所

　　2、饲料需求环比持平

　　2014年7月份全价饲料产量42.02万吨，环比2014年6月份42.57万吨略降1.29%，同比2013年7月份的49.14万吨下降14.49%。进入7月份，处于三伏天，生猪、鸡鸭进食量受到影响，使得国内畜禽料用量继续减少，加上，南方受台风天气影响，水产养殖业也受到一些影响，水产料用量略有减少。

　　图7：饲料行业月度产量(单位：元)

　　资料来源： 金瑞期货研究所 资料来源： 金瑞期货研究所

　　(二)玉米-小麦价差扩大，小麦替代将增强

　　玉米-小麦价差在13年10月开始明显扩大，玉米、小麦价格出现冰火两重天局面，而在13/14年玉米需求方面最主要的增量出现在饲用方面，较去年增加11.9%，约1300万吨，而小麦饲用需求将较去年减少12%，在饲用方面小麦替代玉米的情况将较去年减少，但是14/15年，由于近期价差的明显扩大，随着玉米对小麦价差的扩大，玉米的价格优势或逐渐消失。

　　图8：玉米-小麦价差(单位：元/吨)

　　资料来源：WIND，金瑞期货

　　(三) 玉米深加工仍将维持低迷

　　1. 淀粉加工利润维持低迷

　　2011年8月份以来深加工淀粉市场整体运行平稳趋弱，今年8月辽宁地区淀粉出厂价均价为3000-3100元/吨，河北3400元/吨，吉林地区淀粉加工利润为-107元/吨，淀粉工厂整体开工率不高，但今年夏季淀粉消费呈现旺季不旺的局面，开工率不足五成，一方面是部分企业停产检修，另外同时也受持续低迷的消费影响，另外淀粉加工副产品玉米油价格受到豆油压制，预计仍将继续恢复。

　　图9：淀粉加工利润(单位：元)

　　资料来源：布瑞克，金瑞期货

　　三、政策扰动市场价格

　　(一) 收储、抛储政策影响玉米价格

　　2013 年共收购2012 年产临储玉米3083.2 万吨，2012 年产临储玉米跨省移库数量为927 万吨，2013 年临储玉米共收购7010 万吨，一共超过1亿吨，截止7 月底，经过连续11 周的竞价交易，国产临储玉米总成交量达到了1639 万吨，其中2012 年成交量达1473.6 万吨。预计东北3 省和内蒙古自治区尚未交易成交的2012 年产临储玉米总量为857.3 万吨，由于抛储价格加上运费后成本依然高企在2510元/吨，玉米期货近月合约价格相对坚挺，远月合约相对较低，市场呈现反向结构。

　　表10：各地玉米收储价格

　　资料来源：WIND，金瑞期货

　　四、投资建议

　　综上所述，考虑到近期华北、东北地区旱情得到缓解，玉米新作即将上市，玉米缺口将得到缓解，而玉米-小麦替代作用明显，玉米需求相对减弱，同时考虑到国家临储大库存仍未被消化，玉米现货价格处于4年来最高水平，我们认为近期玉米涨幅过高，可以采取中期偏空策略，入场价位可议在2390-2400元/吨，目标价格2350元/吨。

　　金瑞期货 李彪