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　　----在中、短周期中寻找做空机会

　　行情的每一波上涨和下跌，背后都有它自身的逻辑，要抓住趋势，我们所要做的就是抓住主要矛盾。对于大周期来讲，主要矛盾就是宏观经济周期，对于中周期来讲，主要矛盾就是其背后的行业驱动因素，从短周期看，在于季节性、期现的价差结构、市场心理和技术上的超买超卖等。本轮铁矿的下跌自2011年2月开始，中国进入产业结构调整的漫长过程，固定资产投资增速的放缓影响钢材的需求，而前10年处于价格的黄金期，海外矿山不断投资形成的巨大产能造成了供给的过剩。铁矿石的产能投放高峰要到2016年，价格的下跌在所难免，近期普氏指数跌破90美金的关口，在不断印证这种弱势格局。我们根据黑色产业链宏观大周期和行业中周期向下的判断，从去年10月铁矿石上市就推荐做空(《铁矿石上市报告》)，并在去年11月18日发布《铁矿石压力重重》报告、今年4月16日、5月15日、8月14日持续发布铁矿做空的研究和策略报告，以及铁矿和螺纹之间对冲的报告。随着价格持续下跌，利空因素的不断兑现，后期继续做空铁矿和螺纹的风险在加大，我们建议后期主要从黑色产业链的中周期和短周期发掘投资机会，虽然方向上我们仍然建议做空，但仓位规模应该降低，并更多的尝试反弹中做空的机会，减少激进的做空方法，后期的研究会更集中在发掘风险系数较小的跨月套利、跨品种套利的机会。

　　图1.铁矿价格走势 单位：美元/吨

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　铁矿石在黑色产业链中供需矛盾最突出，我们认为是最佳做空品种，一方面下游需求放缓，另一方面供应进入增产周期。2009年以来，铁矿供不应求的局面已经打破，预示着价格难以像前10年那样大部分维持在800元/吨上方，2010年以后，这种供应过剩的矛盾并没有缓解，过剩量逐年上升，造成价格整体处于跌势。

　　图2.铁矿石供需格局 单位：万吨

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　一、需求：固定资产投资增速放缓，钢材需求低位徘徊

　　1、黑色产业链下游需求整体偏弱，地产新开工面积同比负增长。2014年以来我国下游房地产行业对钢材需求清淡，下游需求清淡直接影响了钢材价格的走势。年初以来，房地产投资额与开发资金均明显下滑。2-7月，房屋新开工面积及房地产销售面积累计同比一直保持为负数。截至7月份，房屋新开工面积累计同比增速为-16.45%，商品房销售面积累计同比增速为-12.79%。此外，工程机械产量累计同比、公路建设交通固定资产投资均处于低位，铁路固定投资仍未放量。

　　图3.房地产开发投资完成额及资金来源 单位：%

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　图4.房屋新开工面积及销售面积累计同比 单位：%

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　图5.工程机械产量 单位：%

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　图6.交通固定资产投资累计同比 单位：%

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　2、生铁产量同比增速低位，高炉对铁矿需求较弱。截至7月，我国生铁产量累计为42248万吨，同比增速在0.38%，与2008年年底时持平，高炉对铁矿需求的弱势可见一斑。7月份生铁的产量在5974万吨，同比增速-0.6%，环比较6月的6000万吨也出现减少。

　　图7.生铁累计产量及同比 单位：万吨；%

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　3、资金偏紧，钢厂维持低库存策略，短期难有大的补库动作。钢厂的进口矿库存可用天数维持在31天，从5月初的36天持续下滑，钢厂维持低库存一方面在于本身资金链偏紧，即便认为矿石价格处于低位，也难以大量采购，另一方面是买涨不买跌的心理，在价格下行趋势中钢厂并不急于补库。

　　图8.铁矿石库存可用天数 单位：天

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　二、供应：矿山供应处于增产周期，内矿亦未减产

　　1、海外矿山进入增产周期。从Bloomberg汇总统计的全球各大矿山的增产计划来看，全球铁矿石供给增速会在2016年达到顶峰，另外将在2017、2018年保持6%以上的增速，所以与当前全球粗钢产量增速来看，铁矿石供给过剩情况还将延续多年。从增量来看，2014-2016年澳大利亚和巴西的新增产能达到5.7亿吨，而全球现在的产能也只有20亿吨左右，未来铁矿石供应的大幅增加将对矿价形成压制。

　　表1：全球进入矿石增产周期

　　数据来源：根据报告收集

　　2、上半年矿山产量同比增长维持高位。根据矿山2014年半年报显示，必和必拓二季度产量达到5654万吨，同比增长18.7%，年化产量预计达到2.2亿吨，基本达到2014年预计的2.17亿吨的规模；力拓第二季度产量表现也很强劲，铁矿石产量为5753万吨，同比增长11%，环比增长9.9%，下半年预计还有产能释放计划，才能达到预期2.9亿吨的产量规模；FMG发布数据显示，2014年二季度开采量为4380万吨，同比增长28%，环比增长48%，照此发展也达到1.55亿吨的预期产量。

　　图9.矿山二季度产量 单位：万吨

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　3、矿石开采利润丰厚，海外难减产。在全球经济增速放缓，铁矿石需求预期减弱的背景下，国外矿商仍大幅增加产能，在于矿石的高利润。根据Bloomberg的统计，澳大利亚铁矿石的平均开采成本在40.7-44.8美元/吨，到中国青岛的运输成本为7.35美元/吨，则到岸成本在48.08-52.15美元/吨。巴西铁矿石的平均开采成本在36.9-46.8美元/吨，到中国上海的运输成本为17.75美元/吨，则中国到岸成本在54.65-64.55美元/吨。总体来看，铁矿石的成本大致在50-65美元/吨之间，与现在的中国到岸价格93美元/吨相比，行业利润仍较好，铁矿石尚具备下跌的空间。

　　图10.矿石到岸成本 单位：美元/干吨

　　资料来源：信达期货研发中心

　　4、铁矿石进口量足以对冲国内的停产量。据海关总署公布的数据，今年前7个月我国铁矿石进口53960万吨，同比增长18%。其中，7月进口铁矿石8252万吨，同比增加12.8%，铁矿石进口增加的主要原因是矿山增产和进口替代。国外矿山成本相对较低，随着新产能逐渐投放，离岸价格缓步下跌，其中60%品位以下供给过剩更为明显，价格下行对国产矿的替代作用更强，国内钢铁企业加大进口矿的配比，沿海钢厂进口矿配比达到90%。

　　虽然进口矿冲击国内市场，但国内矿石的产量并没有出现大幅停产的情况，从国外投行的统计看，国内铁矿石46%来自国营企业，其他来自私营企业，国营企业的铁矿石成本在80美元，私营企业的成本则相对较高在100美元，随着矿石价格下跌，可能有6400万吨等量62%的铁矿石退出市场，但这仍不能抵消供应的增加，四大矿山的供应将增加1.11亿吨，可以推断铁矿石要上涨到100美金(对应720元/吨)以上的压力是非常大的。而且国内矿石在价格下行的压力下，产量并没有减少，从统计数据看，今年1-7月国内原矿累计产量84940万吨，同比增长9.21%，去年同期为6.93%，增速仍较大，7月产量达到13674万多，同比增长11.4%，处于较高的增速中。

　　图11.铁矿石进口量及同比增速 单位：万吨，%

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　图12.国产矿产量及同比增速 单位：万吨

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　图13.铁矿石港口库存 单位：万吨

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　三、价差结构：期现和月间价差为熊市结构，存在反套机会

　　铁矿期现价差上，青岛港61.5%的PB粉报价600元/吨，折合盘面660元/吨，期货最新收盘价645元/吨，期货由7月初的升水10-20元/吨变为贴水15元/吨。从交易角度看，入场点在期现平水或者出现期货升水的情况下较好，随着期货价格的不断下跌，做空的安全边际在降低。

　　月间价差上，铁矿呈远月贴水的结构，从进入交割的情况看，铁矿1405交割时比1409高110点，最低的价差在平水附近，在期货仍呈贴水的结构下，最终铁矿近月会向现货靠拢而走强，后期可以考虑买1卖5的正套。

　　跨品种套利上，我们前期推荐过做空钢厂利润的买铁矿卖螺纹的操作，这个套利的关键在于铁矿和螺纹的手数配比，并在铁矿反弹中效果较好。从基本面的判断，现在的下跌趋势中仍然是螺强矿弱，但一旦下游展开补库，则矿石会比螺纹要强，铁矿与螺纹之间的套利要根据钢厂对铁矿石的补库需求和盘面的强弱情况来动态选择。

　　图14.铁矿期现价差结构 单位：元/吨

　　资料来源：WIND，信达期货研发中心

　　图15.螺纹、铁矿比值

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　四、操作策略建议：铁矿石的供需格局仍利于空方，一方面矿山进入增产周期且海外矿石成本仍远离当前价格，国内矿山也未减产，供应上压力较大；另一方面我国的钢铁行业需求在放缓，造成铁矿石库存堆积，钢铁企业的补库动力不足。前期的空单可继续持有，目标看到580-620元吨附近，关注现货价格和港口库存的变动情况。

　　跨月套利上，可以考虑买1卖5的操作，入场点位在(0，-4)，目标10以上。

　　信达期货 陈磊