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　　核心观点

　　八月USDA报告继续上调了美豆产量预期，美豆继续大幅下跌，而国 内豆粕、菜粕出现明显跌幅，油脂同步下跌但跌幅明显大于油料， 美豆种植区域天气不但没出现干旱，还十分有利于美豆生长，因此7、8月美豆价格连续创下近期新低。

　　USDA 8月报告上调美豆新作产量预期至1.04亿吨，从6月末种植面积报告上调美豆种植面积为8480万英亩，较上年度增加10.8%后市场明显呈现跌势。7月以来美豆下跌75.2美分，最近维持在1052美分附近。

　　2013/2014年大豆压榨年度，全国大豆压榨量总计为62,289,538吨，较2012/2013年度同期的52,829,277增幅为17.90%。2014年自然年度全国大豆压榨量总计为43,740,741吨，较2013年同期的37,737,355吨增加6003386吨，增幅15.90%。

　　投资建议：三季度以来粕类的下跌超出了投资者的想象，其速度与下跌幅度均是历史罕见，美豆连续下探1050美分，但是，很明显在1050美分的支撑作用依然，国内豆粕表现也明显强于美豆，7月下旬以来国内豆粕出现微幅上涨1.2%，而同期美豆下跌5%，也就是说国内豆粕明显强于美豆，国内豆粕适合区间震荡操作，逢高沽空，逢低做多。

　　一、 油脂油料市场上半年行情回顾

　　美豆行情今年以来基本可以分成3个阶段：2月份以前的低迷、2-6月初的高歌猛进、以及6月后的持续下跌 。春节期间的国际市场出现了惊人逆转。美盘在出口需求强劲、陈作库存紧张，以及南美天气担忧等利多提振下持续上涨。国内实现了马年开门红。由于油厂春节期间开机率大幅下滑，豆粕库存消耗较快，豆粕开始跃跃欲试，一波明显的反弹行情序幕由此开启，并一直持续到五月。

　　图表1 2014美豆11合约走势(周度)

　　数据来源：路透、金瑞期货研究所

　　六月份以来，基金对于美豆牛市套利积累的持仓开始持续获利平仓，美豆期价遭受重挫。而国内粕类在多空资金空前对决中维持着偏强走势，油脂则在国内高库存以及MPOB库存产量数据维持偏空的背景下仍然处于弱势，整体市场维持着粕强油弱格局，但是随着6月末种植面积报告大幅上调种植面积，美豆从6月底开始出现深跌，且持续至今。

　　八月USDA报告继续上调了美豆产量预期，美豆继续大幅下跌，而国内豆粕、菜粕出现明显跌幅，油脂同步下跌， 美豆种植区域天气不但没出现干旱，还十分有利于美豆生长，因此7、8月美豆价格连续创下近期新低。

　　二、 供给宽松料将不及预期

　　美国农业部6月、7月增加新作产量预期，但是这几乎成了USDA报告的一个惯用伎俩，随着美豆点价完成，4-7月报告调高美豆产量预期，打压南美大豆价格， 然后8-9月逐渐降低预期，利多美豆价格，虽然8月份即将结束，但是近期天气依然。

　　(一) USDA 7月报告上调美豆产量预期

　　USDA 8月报告上调美豆新作产量预期至1.04亿吨，从6月末种植面积报告上调美豆种植面积为8480万英亩，较上年度增加10.8%后市场明显呈现跌势。7月以来美豆下跌75.2美分，最近维持在1082美分附近，8月份下跌到1050美分附近，这也成了市场争论的‘底部’，事实上，我们也应该注意到美豆种植成本在1000-1050美分，虽然成本论在行业依然有争议，我们承认跌破成本价是有可能，但是并不可持续，我们看到最近2周每次跌破1050美分后，迅速回升，也就是说1050美分的美豆价格较为安全，还是在丰产及其高的背景下。

　　图表2美豆供需平衡表(单位：百万吨)

　　数据来源：金瑞期货研究所 USDA

　　(二) 美豆播种进度快于往年同期，天气炒作一再推迟

　　由于今年美豆生产区天气状况良好，美豆今年的优良率较前三年都大幅向好，实现趋势单产的概率大大增加，截止8月18当周美豆优良率有70%，且今年的厄尔尼诺现象，或将为美洲带来较为充足的水分。但是，越早播种、开花也意味着后期受到干旱的影响越明显，今年的播种进度仅慢于2012年，美豆生长进入关键时期，天气炒作又以干旱为主，而行情可大可小，取决于干旱的持续性。如果发生大规模旱情，对大豆生长的影响较往年更为明显。

　　图表3 美豆优良率

　　数据来源：金瑞期货研究所 wind(截止8月18日)

　　(三) 大豆压榨量增加18%，部分油厂出现胀库

　　油厂压榨利润从去年400元到今年一季度大幅度亏损，油厂经过了一段过山车行情，3月分油厂开始大面积停工，国内豆粕价格开始迅速反弹，但是随着压榨利润的向好，开机率提升，豆粕库存压力开始增加，近期部分油厂出现明显胀库现象。

　　2013/2014年大豆压榨年度，全国大豆压榨量总计为62,289,538吨，较2012/2013年度同期的52,829,277增幅为17.90%。2014年自然年度全国大豆压榨量总计为43,740,741吨，较2013年同期的37,737,355吨增加6003386吨，增幅15.90%。

　　图表4大豆压榨利润(单位：元)　　图表5油菜籽压榨利润(单位：元)

　　数据来源：金瑞期货研究所 wind 数据来源：金瑞期货研究所 wind

　　(四) 进口DDGS政策影响趋向弱化

　　我们注意到虽然6月7日市场再次传出全面停止批准DDGS进口许可证，但是国内菜粕一直持续偏弱，整个蛋白料需求不足，豆粕、菜粕、棉粕、椰子粕价格同步下滑，而国内的DDGS虽然在政策严格控制以及玉米价格高涨之下价格并没出现上涨，据统计国内DDGS每年消耗在400-450万吨，进口量大概在250万吨，而每年进口菜籽量基本保持在360-400万吨，对应菜粕240万吨。

　　图表6 DDGS 进口作用发酵　　图表7菜粕月度进口量(单位：万吨)

　　数据来源：金瑞期货研究所 wind 数据来源：金瑞期货研究所 wind

　　三、 养殖利润转好，需求趋向旺盛

　　我们在7月份的报告中提到养殖利润Q3进入极端旺盛时期，虽然油脂油料的行情演绎往往由于供给变化发生明显作用，但是我们看到今年以来需求明显的发挥作用，一季度的养殖低谷时期国内无视美豆价格连续上涨持续低迷，二季度开始养殖利润恢复，饲料企业产量增幅明显加快，在美豆上涨的带动下，国内豆粕、菜粕走出一波波澜壮阔的行情。随着7月养殖利润复苏，生猪价格达到15元/公斤，头均养殖利润达到100元，蛋鸡、鸭类养殖利润进入到今年以来最高水平，养殖行业出现小阳春。

　　(一) 养殖利润进入平稳恢复期，能繁母猪大幅减少

　　我们认为在9-12月份，需求将从多维度因素将影响粕类行情：1.生猪养殖利润将继续维持稳定，每头生猪进入盈利区间，较4月份大幅恢复，随着养殖利润维持盈亏平衡附近，目前生猪存栏已经降至09年以来最低水平，养殖户补栏积极性将现恢复，加大对饲料需求； 2.禽料利润恢复较快，禽料进入补库存时期，7月份； 3.禽类养殖最坏的时期已过，11年以来禽类养殖利润的中轴在不断下移，14年一季度达到历史低谷，最近，根据我们在山东地区对禽类养殖的调研，禽类养殖企业上半年，特别是一季度苦不堪言，但是最坏的时期已过，目前已经恢复盈利，后期依然将积极影响禽类养殖户的饲料需求。

　　图表8禽类养殖利润(单位：元)　　图表9 生猪养殖利润(单位：元)

　　数据来源：金瑞期货研究所 wind 数据来源：金瑞期货研究所 wind

　　在半年度策略报告中，我们提到价格转折正在来临，其关键的影响因素有两点：1. 散户开始逐渐退出，但是各大企业纷纷开始投入到养猪产业，利用其规模化优势降低成本，试图将小养殖户挤出，5月中粮宣布引入四大战略投资机构，预计将在2015年底形成500万头生猪产能的养殖规模，因此未来中期来看存栏无法下降，但是短期来看存栏已经到了09年以来最低水平。 2. 养殖户强撑心理依然较强，从今年4月的过度抛栏可以看出来，13年下半年的养殖利润收益使得养殖户对有一定能力来支撑，但是一直到今年4月出现‘养殖户写给大北农总裁邵博士的一封求助信’后，可以发现他们是真撑不住了，也就迎来了阶段性转机，行业的复苏或者说景气度在四季度前仍然将持续向上。

　　图表10 猪肉进口量(吨)　　图表11 生猪存栏情况(单位：万头)

　　数据来源：金瑞期货研究所 wind 数据来源：金瑞期货研究所 wind

　　(二) 饲料需求环比将明显上升，水产料需求下降

　　据天下粮仓对15家重点饲料企业的调研，据纳入调查的35家大中小型饲料厂统计情况如下：2014年7月份全价饲料产量42.02万吨，环比2014年6月份42.57万吨略降1.29%，同比2013年7月份的49.14万吨下降14.49%。进入7月份，处于三伏天，生猪、鸡鸭进食量受到影响，使得国内畜禽料用量继续减少，加上，南方受台风天气影响，水产养殖业也受到一些影响，水产料用量略有减少，但鉴于豆粕与其它杂粕价差较小，优势明显，特别是在生猪养殖利润恢复后，豆粕需求将得到显著提升。

　　就今年水产养殖整个形势来看，除上半年因为天气原因水产养殖投苗相比往年推迟20天左右，华南、华中、华东整个水产养殖市场表现是好于去年的。但从中国饲料协会信息中心公布数据来看，2014年上半年全国饲料总产量8300万吨，同比下降3%。其中，水产饲料下降幅度最大，同比下降10%。

　　(三) 饲料企业调升禽料中豆粕用量，提升需求

　　据我们对15家饲料企业调研了解到，三季度水产料产量占到全年55%以上，随着三季度进入水产饲料消费高峰时期，今年的饲料厂为了避免去年‘一粕难求'局面，今年提前备货，4月份就开始买入菜粕，但是依然难改三季度粕类紧张局面，油厂前面排队拉货的情景或将再现。据我们对饲料企业交流，以水产料为例，目前水产料中小麦占比10%，菜粕占30%，豆粕占4%，棉粕12%，DDGS 8%，而曾经菜粕用量可以高达50%以上，由于菜粕货源紧张，部分饲料企业将菜粕占比下降到15%，豆粕用量大幅度上调，有利于豆粕价格恢复。

　　图表14 15家抽样企业饲料产量(万吨)

　　数据来源：金瑞期货研究所 天下粮仓

　　四、 资金与技术面分析

　　(一) CFTC持仓显示基金做多豆类热情略退

　　2014年，随着发达国家经济复苏、股市和债市收益率回升，部分投机资金从商品市场流出。据研究机构EPFRGlobal监测，2013年大宗商品基金净流出资金达到433亿美元，创下历史记录。随着美联储逐步缩减QE规模，2014年商品市场投机基金的规模或将缩小，但这并不影响投机基金作为商品市场走势风向标的性质。以美豆为例，自2012年至2014年6月，CBOT美豆期价与美豆CFTC净多持仓量显著相关，Pearson相关系数达到0.61，属于中等偏上相关。2014年第一季度，在美国主产区干旱天气，出口强劲的支持下，基金大量买入美豆多头，随即美豆迎来上涨。第二季度美豆供应紧张的局面逐步加剧，在供给面的炒作下，美豆继续上行。而在第一季度末，基金开始对中期持偏空看法，逐步获利平仓离场。以此为拐点，美豆的净多持仓量一路下降，在陈作大豆供不应求局面下，美豆延续了之前的增长，但幅度和速度已远不及第一季度。目前美豆的净多头持仓依然在继续下行状态，机构投资者对美豆价格或保持谨慎。

　　图表15美豆价格及净多头持仓的相关关系显著

　　数据来源：金瑞期货研究所

　　受美豆生长良好，丰产在即的预期打压，美豆连续下跌至3年低点后深陷低位，难以自拔，7月下半月一直处于震荡局面。投机基金热情持续升温，持仓量大幅上涨，从7月24日的764084手增加27%至8月12日的976984手。参照2014年上半年的情况，多头一直保持主导地位，美豆近乎干脆利落的展开了上涨局面，依下半年目前的持仓情况来看，市场对未来美豆走势依然存在分歧，持仓量大增的背景下，净空头却踟蹰不前。目前看多者或有三个原因，第一，美豆已经逼近成本线，成本支撑较强，反弹力量亟待释放；第二，美豆的传统天气炒作也时刻准备应声而动；第三， FSA的田间调查显示，美豆种植面积或被高估。就目前情况来看美豆难以演绎顺畅的趋势性行情，无论上涨还是下跌，都将有反复。

　　图表16美豆CFTC持仓

　　数据来源：金瑞期货研究所

　　豆粕方面，连续的利空消息使豆粕在6月持续下挫，吞噬自去年8月以来所有涨幅，重回原点。但豆粕持仓未改一贯的多头做主，即使在连续下跌期间，仍未出现净空头的情况，随后在7月，豆粕进入盘整，宽幅波动引致多头再次增加。依目前情况来看，投机基金对豆粕热情依旧，多头处于酝酿阶段，未来豆粕或将走出盘整，突破阻力，演绎一波反弹行情。

　　图表17 美豆粕CFTC持仓

　　数据来源：金瑞期货研究所

　　五、 投资机会推介

　　(一) 1050美分以下美豆，同期粕类可逢低做多

　　三季度以来粕类的下跌超出了投资者的想象，其速度与下跌幅度均是历史罕见，美豆连续下探1050美分，但是，很明显在1050美分的支撑作用依然，国内豆粕表现也明显强于美豆，7月下旬以来国内豆粕出现微幅上涨1.2%，而同期美豆下跌5%，也就是说国内豆粕明显强于美豆，可以逢低做多。

　　图表18 美豆与国内走势对比

　　数据来源：金瑞期货研究所

　　金瑞期货 李彪