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　　从6月中下旬以来，胶合板9月合约从每张130元以下震荡上涨，进入7月下旬后，期价进入了加速，所谓“多逼空”行情终于“图穷匕见”，伴随着投机空头高位减仓，期价一度突破了每张155元，但近期震荡加大，特别是后续1月合约出现了回调走势，我们判断，在目前的宏观经济面背景下，以及9月合约逼仓行情的后遗症和其自身基本面的多空因素交织，后续胶合板合约可能将进入宽幅震荡期。

　　【经济回稳存疑VS 微刺激政策有望延续】

　　最新公布的汇丰中国8月Markit制造业采购经理人(PMI)初值50.3，五个月来首次回落，创近三个月最低点 ，较此前7月汇丰PMI终值51.7回落1.4个百分点，分项指数多回落，产出指数、新订单、就业指数分别回落1.5、2.0、1.2个百分点，就业指数的走弱预示企业用工减少，新出口订单由7月的52.6下降至51.4，原材料库存下降2.5个百分点，与产出价格、投入价格处于50以下的萎缩区间，产成品库存环比零增长。此前国家统计局公布的月度数据中，信贷、投资、消费等数据也均下降，这些表明国内经济基础相对脆弱，前期宏观经济回稳的势头再现存疑。

　　图一：汇丰制造业PMI 数据来源WIND

　　当前经济回落一定程度上受到信贷、投资、以及房地产等数据带来的信心冲击所致，仔细分析，可以发现，基本面整体表现尚属平稳，8月汇丰PMI初值虽然回落，但仍是4年来同期历史最高。当然下行风险在增加也不能不引起注意。数据在短期变脸之后，未来需要关注政策方向的导向，我们判断随着国内微刺激加码，未来国内经济企稳企稳依然较大，7月23日国务院常务会议提出企业融资成本过高的十条政策之后，8月14日，国务院办公厅发布《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，再提出十条措施“剑指”企业融资成本高。下半年随着企业融资成本的下降，社会新增贷款规模将再度恢复。

　　总体我们对于宏观经济的判断是，上有下行之压力，下有政策托底之支撑，经济面继续处于震荡休整阶段。而相对于大宗商品而言，由于缺乏系统性风险的打击以及反弹受消费增长较慢等因素，价格波动可能受限于区间。胶合板虽然并不是如铜和国际原油那样的大宗品，但也会受到宏观经济面的影响，特别是工业品价格之间存在一定的联动性。

　　【逼仓后遗症 持仓偏低】

　　胶合板虽然去年第四季度才上市，但今年已经历了3波逼仓行情，分别为1401、1405和1409合约，而1405和1409合约逼仓行情对持仓的影响最大。持仓总量在4月上旬一度超过了16万手，但随着1405逼仓结束，持仓总量明显下滑，至4月底时不足7万手，后价格也震荡回落。持仓长期在6万-7万手之间，成交总量也陷入了低迷期。虽然7月中旬之后，随着9月逼仓行情的展开，持仓总量有所恢复，一度超过10万手，但进入8月下旬后，随着9月逼仓行情接近尾声，持仓总量持续回落，截止8月26日，持仓总量5.3万手。而其中9月合约尚有2.3万手，主力合约1月只有2万手左右。持仓总量偏小，意味着无论涨跌，均缺乏大的空间。我们判断，未来胶合板行情可能陷入一段时间的震荡期，在此过程中，持仓总量需要一个恢复过程。

　　图二：胶合板指数周线图 数据来源 WIND 

　　【自身基本面多空交织】

　　1，房地产低迷VS家具生产恢复

　　从去年12月以来，国房景气指数从97.21，连续下行，7月数据已降至94.82，逐步逼近了2012年9月时的历史最低点94.39，国内7月份房地产投资完成额和房屋施工面积累计同比数据继续表现疲弱，其中前者的数据创下了2009年8月以来的新低，而房屋竣工面积累计同比增速也再度出现回落。

　　但房地产景气度下滑，家具生产似继续保持增长势头，主要原因可能与消费升级有关，房子可以暂时不买，但旧屋装修拉动了家具和装潢对于胶合板的消费，且最新的国家家具环保政策出台，大幅提高了环保指标，这对环保要求较高的胶合板较为有利。WIND数据显示，今年3月，国内家具产量累计同比转为正值，4月也仅小幅回落。5-7月连续三个月同比增速和累计同比增速回升，而2013年累计同比数据和同比数据基本保持在负两位数的水平上。

　　图三：国房景气指数 数据来源WIND

　　图四：家具产量同比数据 数据来源WIND

　　2，产量回升VS成本居高不下

　　从2012年以来，国内胶合板产量增速持续下滑，无论月度同比还是累计月度同比呈明显回落，今年3月份，这两个同比数据同时出现了负增长。但4-7月份，同比增速重回正值，4-7月，国内胶合板月度产量保持1400万张以上，而6月份产量到1519万张，接近了历史峰值。

　　图五：产量同比数据 数据来源WIND

　　图六：月度产量数据 数据来源WIND

　　但产量回升也面临生产成本提高的制约。全球可砍伐森林资源逐年减少、原木出口国出口政策限制、运输费用上涨等因素的共同作用下，导致国内进口木材价格也呈现逐年上升趋势。而有的东南亚国家如缅甸继严控出口的措施也加剧了进口木材的上涨的步伐。同时，国内也出台了对商业性砍伐有诸多限制性措施，从2014年4月1日黑龙江森工、大兴安岭林业集团全面停止商业性采伐，所属各林业局第一季度的采伐量、出材量一律不得超过2014年度木材生产计划的70%，而其他省份如吉林、云南、广西等木材产地大省也均表示大幅减产。 根据wind数据统计，今年3月国内进口原木进口平均单价为259.1美元/平方米，创下了历史新高，目前稳定与220美元/平方米以上水平。

　　3，可交割仓单不足VS仓单制度面临改革

　　大连交易所的胶合板仓单采用国标标准，比现货市场上流通的现货标准更为严格，企业若需要到交易所交割，需定制生产，这不仅增加了生产的时间，也增加了生产的成本，目前胶合板基准交割库中共有仓单211张(截止8月26日)，虽较前期增加，但总量依然稀少，这也是胶合板容易逼仓的主因。不过，交易所上周出台新规，自1508合约开始增加了胶合板厂库交割制度，增加厂库交割有利于现货企业更好地参与期货市场。厂家可以更好地与期货市场对接，也降低了未来逼仓的风险。但值得注意的是，厂库交割从1508开始，尚不涉及现在的1409、1501、1505等合约。

　　【总结】

　　综合以上对于宏观经济面以及胶合板自身基本面的分析，我们判断未来胶合板走势可能陷入震荡期，波动区间120-150元之间，而近期由于持仓偏小，波动的区间可能更小。而从具体操作而言，胶合板行情火热期暂时已过，鉴于行情缺乏大的趋势性，我们建议操作上以小波动为主，避免追涨杀跌，在具体操作中，关注远期合约持仓的恢复情况，而日内盘中也需要关注尚未结束的9月合约对远期合约的影响。

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