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　　铁矿石期货8月份是一个非常明显的下跌月份，在这样的月份中，连续下挫，期间少有阳线。创下了上市以来的新低，而且还在加速下探。而现货市场，也再次重回90美元/吨下方。未来的走势如何，我们还要看造成下跌的成因是否会有改变，以此逻辑决定进一步的投资策略。

　　造成下跌的最主要因素是因为市场供需结构转换，处于供大于求的市场中。这种因素，决定了市场所面临的长期空头趋势。而阶段性的供求关系也会引起市场的短期走势变化。在供需失衡的背景下，成本成为市场下行趋势中的支撑位，而成本因素分析中，要考虑的是构成铁矿石供给的供应商的结构层次，不同供应商主体的成本构成了价格的梯度支撑。以上两大因素构成了分析铁矿石价格走势的基本逻辑框架。

　　一、供需结构转换，供大于求明显

　　1、供给量持续放大，供给压力明显

　　在供给层面的分析中，需要考虑国外及国内矿山的产量及发货，以及港口库存情况。从国外的情况看，四大矿山的产量除淡水河谷以外，都在创新高。后期仍将继续释放。

　　2013年力拓、必和必拓、淡水河谷、FMG国际四大矿商铁矿石产量分别为2.66亿吨、 1.86亿吨、3.08亿吨、1.27亿吨，合计8.86亿吨；销量分别为2.59亿吨、1.86亿吨、3.06亿吨、0.95亿吨，合计8.46亿吨。 全球铁矿石贸易量12.2亿吨，四大矿商销量占到近七成。

　　2014年上半年，力拓、必和必拓、淡水河谷、FMG四大国际矿商合计铁矿石产量4.69亿吨，同比增长12.9%，进而推动全球铁矿石供给大增。同期，我国进口铁矿石4.57亿吨，同比增长19.1%，即使国内矿山加大减产力度，也难以缓解铁矿石供求矛盾。

　　其中，力拓公司2季度铁矿石产量再创新高，同比增11%至7310万吨，环比增10%，铁矿石发货量同比增23%至7570万吨，环比增13%，上半年，力拓铁矿石产量为1.395亿吨(按股份计1.099亿吨)，同比增长9.78%，发货量为1.424亿吨，创历史同期最高纪录。FMG公司2季度铁矿石产量为4380万吨，同比增28%，环比增48%，处理铁矿石4110万吨，同比增82%，环比增32%，总发货量同比增55%至3870万吨，环比增23%，2014年上半年FMG铁矿石产量0.73亿吨，同比增长23.15%。必和必拓铁矿石产量1.06 亿吨，同比增长20.51%；淡水河谷铁矿石产量1.51亿吨，同比增长6.93%

　　表一：国际四大矿商铁矿石产量

　　四大矿山现阶段铁矿石的产量以及15年的继续扩产计划，使得铁矿石供应量仍会继续放大。对市场的影响还会持续。2013年9月力拓完成将基础设施年处理能力提至2.9亿吨的扩建项目，预计2015年上半年末还将提至3.6亿吨。2013/14财年，FMG投资92 亿美元的年产1.55亿吨扩建项目完成，2014年6月年化产能达到1.6亿吨。由于Jimblebar矿年产能扩至5500万吨及黑德兰港生产率提升， 必和必拓预计2014/15财年西澳铁矿石产量约2.45亿吨，且致力于将铁矿石年产能提升至2.6-2.7亿吨。淡水河谷正积极提升卡拉加斯矿区产量，待SerraSul项目和SerraNorte项目建成后，到2017年铁矿石年产能有望达到4.6亿吨。

　　图1： 全球主要矿厂当季产量

　　来源：Wind，申万期货研究所

　　2、季度性供给规律：三季度或达供给峰值，但增速下降

　　从四大矿山季度生产规律来看，大概率出现二、三季度产量增速为正，二季度产量迅速放大，三季度增速有所将放缓，四季度产量增速进一步下降，甚至季度环比下降的情况。所以根据历史规律看，市场在三季度供应增速的下降，或使得供给压力有所减弱。

　　从这个角度考虑，市场在三季度虽有供应压力，但是压力在逐渐减弱。

　　图2：四大矿山产量月度环比增速

　　来源：Wind，申万期货研究所

　　3、铁矿石港口库存仍然位于1亿吨以上的高位

　　2013年年底，随着海外矿发货量的增加，港口矿石库存逐渐走高，2014年上半年港口库存延续上涨态势，春节过后再次突破1亿吨。截至至8月22日进口矿港口库存量达到1.108亿吨。矿石去库存压力仍大，进而将压制矿石价格。 铁矿石港口库存高企的原因：1 下游需求低迷，钢厂低库存；2 发货量增加，到货量大；3 融资需求催生。港口库存的高企，加大了企业的压力，出于资金的考虑，不排除企业会出现降价抛货的可能，而且高企的库存也使得钢厂方面行业话语权低位更高，更具有主动权。

　　图3：港口库存位于高位

　　来源：Wind，申万期货研究所

　　二、需求维持平稳，但钢厂低库存策略对需求形成压制

　　1、粗钢供给量维持高位

　　需求角度来说，粗钢供给量维持高位，对原材料有需求。今年前7月，国内粗钢日产均在220万吨以上，按此水平计算，预计今年全年粗钢产量达到8.3亿吨。根据中国钢铁工业协会的最新统计，1-7月，全国生铁产量4.22亿吨，同比增长0.4%；粗钢产量4.81亿吨，同比增长2.7%。铁、钢产量同比小幅增长，增速同比放缓。1-7月，粗钢平均日产226.77万吨，其中各月日产水平均在220万吨以上，产量继续维持高位。6月粗钢日产高达230.97万吨，首次突破230万吨。与此同时，国内消费出现萎缩。今年1-7月，全国粗钢表观消费量4.38亿吨，同比减少96万吨，降低0.2%。钢铁出口大幅增加，1-7月份，全国钢材出口4907万吨，同比大幅增长36.9%。探究产量何时拐头关注焦点要集中在钢厂盈亏上。在有盈利或者盈亏平衡的情况下，钢厂难有大规模减产动力。但是8月份市场或有阶段性的检修，或对产量形成一定影响。

　　图4：粗钢日产量维持高位                 图5：粗钢供给量维持高位

　　来源：Wind，申万期货研究所

　　2、钢厂低库存策略对需求形成抑制

　　与矿山的高利润相比，近两年国内钢铁企业利润微薄，甚至亏损，虽然维持着高产量，但是由于资金问题，原材料库存有所降低，使得钢材的跌价能够较快速地传导到上游，使得铁矿石价格易涨难跌的局面改变。 钢厂采取的是低库存策略，抑制了价格的变化幅度，而钢厂的库存来说，整体较前期有所下降。

　　图6： 铁矿石供给量增长率高于粗钢产量增长率 图7：铁矿石供给过剩增加

　　来源：Wind，申万期货研究所

　　三、铁矿石供需结构转换

　　矿山处于扩产周期，铁矿石的供给压力将长期压制价格。从2009年开始市场逐步进入供需结构转换时期，进入2013年以后，市场基本上都运行在供大于求的状况。进口铁矿石数量：上半年进口铁矿石数量4.57亿吨。7月我国进口铁矿石8252万吨，比去年同期增长938万吨，同比增幅12.83%；比今年6月份增长795万吨，环比增幅10.66%。1-7月份铁矿石进口总量为53960万吨，比去年同期增长8277万吨，同比增幅18.12%。7月当月铁矿石进口均价为92.3美元/吨，比6月份大幅下跌10.2美元/吨。2014年6月我国生铁产量6001万吨，同比增长2.3%；1-6月我国生铁产量36202万吨，同比增长0.5%。需求量5.79亿吨。

　　图8：铁矿石供需缺口

　　来源：Wind，申万期货研究所

　　造成铁矿石供需结构转换的因素有很多，第一，矿山的企业经营战略，主要是指矿山为抢占市场份额，不断扩大产能，压低价格，挤压其他生产商的份额。第二，作为企业抢占市场份额的表现，铁矿石产能增加，港口发货量增加。第三，需求层面，生铁供给量增速放缓，终端需求增速放缓导致钢企的生产节奏增速下降。供需的不同表现，决定了供需结构的变化。

　　图9： 铁矿石供给量增长率高于粗钢产量增长率 图10：铁矿石供给过剩增加

　　来源：Wind，申万期货研究所

　　四、铁矿石生产成本构成价格下行梯度

　　从全球矿山成本分布来看，主流四大矿山现金成本仅有40-60美元/吨，而国内矿成本在80美元/吨-120美元/吨左右。从矿山成本角度分析，市场在整体下跌趋势中，但在价格逼近各主体成本的时候形成梯度支撑。从普氏指数价格运行规律看，价格在100-120美元/吨受到多次支撑，表明国产矿的高成本是铁矿石价格下跌趋势的第一支撑位，而市场现在运行在100美元/吨下方，市场的支撑主要是高品位国外矿的成本支撑。

　　图11： 铁矿石供给量增长率高于粗钢产量增长率 图12：铁矿石供给过剩增加

　　来源：Wind，申万期货研究所

　　五、铁矿石近期市场走势分析及投资策略

　　铁矿石期货主力合约价格自7月中旬以来快速下跌，铁矿石市场供给面四大矿山产量持续放大，三季度或达到年内供给峰值，需求层面粗钢增速下降，钢厂维持低库存，导致供应增速大于需求增速，铁矿石市场处于供大于求的结构中，市场或将持续弱势。短期来看，港口库存仍维持在1亿吨上方，钢厂铁矿石处于底部偏高区域，补库意愿低，导致铁矿石普氏指数再次下探至90美元下方。从资金层面，前期空头主力席位有减仓迹象。市场短期有止跌可能。从钢厂需求层面看，盈利背景下，粗钢产量仍将维持高位，年底市场或有补库需求，但钢厂受制于资金压力维持低库存策略，对市场支撑有限。市场短期有反弹可能，但规模恐有限，关注一下9、10月份终端市场的需求情况。市场的反弹或仍需等待10、11月份的补库需求。短期未有明显因素支撑规模较大级别反弹。

　　投资策略：操作上前期空单逐步减持，轻仓尝试反弹操作。上方关注650、662压力。止损在640附近。

　　申银万国[微博] 于洋