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　　——大商所油脂油料组期货研究员评选报告

　　8月中旬油脂期价“长阴”结构令空头气氛继续沉淀，由于供应压力趋于继续增加、需求端口疲弱不堪、库存攀升之势难以止步，预计油脂市场还将进一步演绎跌跌不休的惨境，价格回暖的期待将显得越来越奢望，尤其是豆、菜油期价直奔2008年以来的历史新低也绝非不可能。只不过，低价之下必将引发多头资金的抄底和空头阵营的止盈动作，使得后期的下跌之路也面临一定反复。

　　1、供应压力不断放大

　　原料供给和自身供应压力的持续加码是压制油脂期价不断寻底的“罪魁祸首”之一，不论是豆油或是棕榈油，供应充裕的前景始终未能发生改变，且不论是CBOT、BMD市场，还是国内市场，原料端口引发的利空发酵气氛也基本没能令盘面出现回暖的机会。

　　首先，美国大豆2014/2015年度供需环境向宽松结构的逆转，使得油脂油料走势被压抑得喘不过气来。8月份供需报告中，美国农业部将新作美豆单产由7月时的45.2蒲式耳/英亩上调至45.4蒲式耳/英亩，在美豆生长优良率保持稳定的背景下调升单产预估，足以表明天气扰动的时间和空间已经越来越小，令未来最终单产高于趋势单产的概率大大增加，对市场造成一定的心理利空冲击预期，这就意味着，美豆期价即使存在生产成本支持的可能，也托不住熊市结构的进一步延展，说明成本因素可能会有所淡化，对于油脂期价走势的压制将不言而喻。

　　图1：近年来美国大豆生长优良率变化情况(单位：%)

　　数据来源：USDA 宝城期货金融研究所

　　按照2014/2015年度美豆种植生产总成本477.66美元/英亩水平测算，单位成本约为1052美分/蒲式耳，但美豆11月合约在1050美分/蒲式耳一线仅呈现出一定抗跌性，并未出现明显反弹意愿，交易商不愿给予盘面更多天气升水，毕竟良好的天气促使美豆生长优良率维持高位，一旦未来单产水平继续被上调，还将进一步摊低单位生产成本，令期价重心缓慢下移，甚至跌至1000美分/蒲式耳之下。

　　其次，东南亚地区棕榈油生产并未出现市场预期的下滑状态，厄尔尼诺气候在交易商急切期盼声中也没有形成迹象，BMD毛棕榈油期价已回落至近五年低位水准，指标10月合约在2100林吉特/吨一线的支持也显得岌岌可危。马来西亚棕榈油局(MPOB)上周发布的最新月度报告显示，7月份该国棕榈油产量增加6.1%至167万吨，高于市场预估的162万吨，而出口则环比减少2.3%，导致月底库存增加1.5%至168万吨，大大出乎市场预期，由于8月份产出仍处于旺季、出口需求较弱，暗示8月报告展望将更为利空，或进一步拖累期价走低。当前，棕榈油进口成本依然呈现空头排列组合，且与国内现货价格的价差有所收窄，说明棕榈油进口成本支持将会弱化，使得连盘承受较重的下跌压力。

　　图2：棕榈油内外价差走势变化(单位：元/吨)

　　数据来源：JCI 宝城期货金融研究所

　　而对于国内来说，7月份大豆进口量再创新高，使得国内恢复开机的工厂明显增多，大豆压榨产能利用率回升至56%左右，令豆油产出继续被动增加。虽然市场预计未来2-3个月大豆到港量将有所下滑，但原料供应充足的局面难以改变，在豆粕饲料需求释放的背景下，油厂开机率将会保持相对高位，这将导致豆油去库存化进程难以铺展。

　　2、终端需求毫无起色

　　通常来说，在国内“中秋”、“十一”等传统节日刺激下，油脂终端需求会发生一定好转，但今年餐饮消费始终受到“三公”抑制，贸易商备货呈现出旺季不旺的特点，下游需求较为清淡，严重削弱了现货商的挺价潜力。

　　据了解，8月中旬主要港口一级豆油日均成交量仅为0.6万吨，远低于去年同期近1万吨的水平，而24度棕榈油成交量也明显偏低，甚至一度出现零成交的尴尬，处境同样堪忧。而根据JCI监测数据，虽然7月份国内豆油和棕榈油表观消费量预估环比分别增加5.5%和11.6%，达到106万吨和47万吨左右，但整体情况仍然属于历史低位水平，说明终端需求复苏乏力，市场备货相对谨慎，现货的持续疲软令期价走势难有回天之力。

　　在国际市场，8月份马来西亚棕榈油出口环比减少，1-20日出口情况较7月同期下滑5.4%左右，暗示国际买盘力量出现“退步”迹象。而针对上半年曾轰动一时的生物柴油概念炒作预期，在原油价格大幅下挫的情况下，东南亚生物柴油需求利好兑现的愿景也遭遇夭折，不管是马来西亚，还是在印度尼西亚，以棕榈油为原料生产的生物柴油在推广上困难重重，生物能源消费带动植物油需求好转终归是镜花水月，受此影响，原油走势对植物油底部支持的效应大大弱化，“严冬”行情还将延续。

　　3、憋库现象不容忽视

　　庞大的库存压力令菜油市场始终不能有丝毫喘息的机会，高端油品走势受抑，对低端油品如豆油、棕榈油行情发展造成了较大的下行冲击。当前，菜油库存主要集中在国家手中，何时抛售及以什么方式、价格竞拍，早已成为投资者绷紧神经的重要因素之一。毫无疑问，高的临储价与低市场需求之间形成强烈对抗，陈油越积越多，导致油罐满罐情形较为普遍，未来国储抛售必将会引起市场轩然大波，对行情走势造成的潜在下跌冲击料越积越重。

　　8月中旬，国内四级菜油现货出现了显著的下挫，大部分地区价格降幅集中在200-400元/吨，湖北地区进口菜油降幅则高达600元/吨，广西和福建等地报价已低至5750-5800元/吨(低于部分地区四级豆油的价格水平)，但低价依然未能刺激需求的释放，导致憋库压力持续加重，使得期现价格走势均看不到好转诱因出现。

　　图3：国内菜油库存变化(单位：万吨)

　　数据来源：Bric 宝城期货金融研究所

　　4、行情展望与操作策略

　　在美豆弱势运行，自身供应压力不断放大、需求异常疲软的情况下，油脂板块很难录得较好的反弹动能，运动轨迹仍倾向于震荡向下，不过，鉴于当前盘面呈现出一定抵抗性和企稳性，未来波动可能较大，可等待价格获得一定反弹修正后逢高沽空。Y1501和 P1501合约抛空参考位置分别在6150元/吨和5300元/吨附近，止损设在50-100点左右。

　　风险因素：棕榈油意外减产、终端备货积极性提高、油厂挺油抛粕等。

　　宝城期货金融研究所 沈国成