l 宏观：二季度宏观处于低谷，地产风险加大。政府稳增长政策与前期相比没有大变化，商品价格仍然处在对政策预期中上涨，在预期落空中下跌的波动中。

l 钢材：下游矛盾不缓解，煤焦上行无信心。2013年四季四大矿上新投产产能释放，2014年上半年产能释放显效果，铁矿连续两拨下跌，钢材成本重心下移，钢价虽弱，利润好转，钢厂生产积极性高，下游贸易商压库存，而终端房地产数据疲弱，钢材5-6月份供需难好转。

l 焦化环节存在微利，需求转弱，将面临再库存。焦炭供需矛盾缓解，但由于下游供需失衡，拖累焦炭上行。

l 炼焦煤：煤矿利润缩水严重，国内产能未如期释放，供需同步回落，二季度是炼焦煤底部。

l 市场结构：开工率增加，价格将承压。

　　结论及建议：(1)焦煤焦炭保持波段操作，焦煤9月区间780-880；焦炭9月区间1120-1200.(2)7月份关注焦炭买1卖9反套机会。从焦煤焦炭供给方面看，经过连续几年快速下跌，煤矿利润大幅压缩，目前不乏部分矿区亏损经营，山西前期预计5-6月份投产矿未如期释放，另外一季度进口煤同比大幅回落25%，供给总量下滑。焦化方面，1-4月份焦炭以及生铁产量均同比下滑，焦炭下滑0.68%，4月份同比下滑。随着亏损面的扩大，焦煤、焦炭供给量均回落。

　　虽然焦煤、焦炭供需好转，但由于产能较分散，加之产能过剩，煤矿的议价能力越来越弱，焦化厂话语权更差，焦煤、焦炭的涨跌不能看供需，还要看下游钢材市场的供需，下游钢材市场对焦煤、焦炭的影响更大。

　　黑色产业链的核心在于钢材，而决定钢材价格关键是供给和需求。2014年中国经济增速防滑，房地产数据回落，钢材需求差是不争的事实；而决定供给的则是利润和成本，从3月份以来，钢厂利润好转，目前维持在100元/吨以上，主要来自上游铁矿石价格下跌，当前大环境，铁矿和螺纹环节利润依然拖累煤焦走势。

　　焦煤焦炭受成本支撑下跌空间有限，受下游拖累上行受阻，预计5-6月份继续弱震荡，焦煤9月区间780-880，焦炭9月1130-1200, 7月份关注焦炭买1卖9反套机会。

　　一、宏观：二季度宏观处于低谷，地产风险加大

　　4月份经济数据显示中国经济继续下行，PMI先行指标在50荣枯线附近徘徊，显示实体经济走弱，二季度GDP或将下滑至7.4。

　　房地产下行的风险不断加大。从1-4月份数据看，房地产投资增幅下滑，房屋新开工面积、施工面积以及销售面积增幅明显放缓，特别是销售面积增速转负，地产公司资金回收能力减弱，二季度末地产商债务集中到期，地产行业资金压力不断增大。近期有部分地区出现限购松动迹象，也显示了地方政府对房地产基本面的担忧。

　　二季度政府稳增长的政策与前期相比没有大的变化，商品价格仍然处在对政策预期中上涨，在预期落空中下跌的波动行情中。

　　图1：房地产新开工、施工、销售同比(单位：%) 　图2：基础建设投资累计值及同比

　　数据来源：Wind，万达期货研究所

　　图3：CPI、PPI、PMI　　图4：金融机构新增人民币贷款及同比

　　数据来源：Wind，万达期货研究所

　　二、下游矛盾不缓解，煤焦上行无信心

　　2013年四季四大矿上新投产产能释放，2014年上半年产能释放显效果，铁矿连续两拨下跌，钢材成本重心下移，钢价随弱，利润好转，钢厂生产积极性高，下游贸易商压库存，而终端房地产数据疲弱，钢材5-6月份供需难好转。

　　1、铁矿石下跌钢厂获利猛生产，钢材供需恶化抑制煤焦上行

　　2014年铁矿产能释放价格一路走低，钢厂成本重心不断下移，虽然14年需求一般，钢价下跌，但钢厂利润较13年明显好转。据笔者跟踪，钢厂自3月中旬扭亏为盈，钢厂产量大幅增加。1-4月份全国粗钢累计产量2.7亿吨，累计同比4.85%，其中四月份产量6884万吨，同比4.86%。

　　近期钢厂利润有所回落，据笔者调研的钢厂生产情况看，基本满负荷生产，5月份检修的基本没有。从统计数据看全国高炉开工率5月份较4月份明显提升，根据笔者测算，预计5月份粗钢产量继续环比、同比大幅增长。

　　钢材库存方面，社会库存季节性回落。截止5月23日，全国钢材社会库存1463.32万吨，较去年同期减少380.65万吨，同比回落20.6%。从季节性角度，1-3月份随着需求旺季来临，贸易商持续补库，全国钢材社会库存主动增加，4-6月份，需求旺季导致库存被动减少，而随着淡季临近，贸易商主动去库存，7-9月份钢材社会库存主动减少，10月份小幅补库之后继续消耗库存。分析看今年去库存的节奏比往年快，主要是中游贸易商资金紧张，其蓄水池的功能减弱，另外受前期旺季大跌影响，贸易商也普遍采取低库存策略。

　　对比社会库存，钢企的库存压力更大。由于高负荷生产，2014年重点钢企库存明显高于去年同期。截止5月上旬，全国重点钢企库存1429.9万吨，比去年同期增120.9万吨。从3月份开始，钢厂不惜降价以极力降库存。预计随着需求回落，钢厂库存将进入被动增加周期，钢价下行压力不减。

　　图5：吨钢毛利及成本(单位：元/吨) 　图6：高炉开工率与粗钢日均产量

　　数据来源：Wind，万达期货研究所

　　图7：全国主要城市钢材社会库存(单位：万吨) 图8：全国重点钢厂库存(单位：万吨)

　　数据来源：Wind，万达期货研究所

　　三、焦化环节利润较低，需求放缓，将面临“再库存”

　　1、焦化厂有微利，部分企业开工率较高

　　5月30日调研山西临汾地区焦炭企业的情况，发现跟3月份的情况变化较大，基本面又将进入即将恶化的局面。3月独立焦化企业普遍限产，限产率达到30%-50%之间，库存高企。经过2个多月的消化，这次被调研对象反映山西地区的独立焦化厂库存较低，但90%以上的企业开工率达到了100%，并且处于微利边缘。

　　而6月4日某团队调研山东焦化集团旗下的铁雄冶金公司，显示当前仍有小幅盈利。6月5日河北某大型焦化厂相关人士认为焦炭价格仍未触底，因为他们的库存仍有10万吨，近11天的库存。

　　根据调研情况，一旦消费不畅，焦化企业面临的将是再库存，同时会传递到焦煤企业的再库存。

　　在测算的基础上，笔者分别对山西、山东以及河北的焦化厂盈利状况进行调研，调研发现，目前山西大部分焦化厂亏算幅度还在20-40元/吨，山东煤化工一体的焦化厂基本处于盈亏平衡，而唐山地区部分焦化厂小幅盈利20元/吨。总体看1-5月份焦化厂的盈利状况较去年同期明显转弱，焦化厂的生产积极性不高。

　　另外从盘面利润看，09以及01合约盘面利润基本处于低位。

　　图9：焦炭现货利润(单位：元/吨) 图10：焦化厂开工率(单位：%)

　　数据来源：万达期货北京研究所 数据来源：万达期货北京研究所

　　2、供需：生铁及焦炭产量同步下滑，焦炭下滑速度快

　　按照国家统计数据，2014年1-4月全国累计焦炭产量15254万吨，累计同比-0.68%，2013年累计同比7.12%，同比增速下滑。其中4月份产量3846万吨，同比下滑2.58%。2014年1-4月全国生铁产量23845万吨，累计同比0.16%，其中4月份产量6018万吨，同比-0.78%。从同比数据看，1-4月份焦炭累计同比出现小幅下滑，4月份下滑明显。

　　进入5月份，焦化厂利润依然较差，开工率低位缓慢回升，而钢厂利润维持在100元/吨左右，开工率高位继续上行，笔者预测5月份焦炭供需结构继续好转，但下游钢材供需继续走弱，继续拖累焦炭上行。

　　图11：焦炭产量(单位：万吨，%) 图12：生铁及粗钢产量(单位：万吨，%)

　　数据来源：万达期货北京研究所 数据来源：万达期货北京研究所

　　图13：焦炭供需结构

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　　3、库存：焦化厂库存压力继续缓解，下游维持低库存策略

　　影响焦炭价格最关键是钢厂的库存。当前钢厂焦炭库存中偏低，从低库存策略看，补库需求不大。单独从华东、华北钢厂焦炭库存看，华东钢厂库存高位回落，华北低位持稳，焦炭价格持稳。

　　焦化厂库存持续回落，库存压力明显减缓。据调研了解到，山西及河北地区焦化厂基本无库存，从统计数据看，全国样本独立焦化厂平均库存由2月份开始高位回落，目前已经回落至中偏低水平。华东地区焦化厂库存偏低，华北地区回落较快。

　　港口库存受出口量增加影响处于高位。焦炭取消出口关税后，出口量增幅较大，天津港库存持续攀升。当前港口库存压力较大。

　　图14：焦化厂及钢厂库存(单位：万吨，天) 图15：主要消费地钢厂焦炭库存与焦价(单位：万吨)

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　　图16：山西唐山炼焦毛利 图17：焦化企业开工率情况

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　　四、炼焦煤：国内产能未如期释放，供需同步回落

　　1、国内供给：煤价低位影响煤矿开工率，山西产能释放不明显，全国产量增幅回落

　　一季度煤炭行业进一步恶化，利润空间集聚收窄，部分高成本矿已经亏损，全国原煤产量增幅明显下滑。按照统计局数据，1-4月份全国原煤产量11.41亿吨，同比回落1.67%，其中1-4月份，内蒙古全区煤炭产量30274万吨(调度数)，同比减产2917万吨，减少8.8%，其中4月份产量7972万吨，同比回落17.05%；炼焦煤主产省份山西1-4月份累计产量2.98亿吨，累计同比0.54%。

　　山西五大矿产量也出现下滑，其中炼焦煤产量最多的山西焦煤集团1-4月份原煤产量4804万吨，累计下滑2.3%。

　　图18：全国原煤产量(单位：万吨，%) 图19：三西原煤产量环比(单位：%)

　　数据来源：万达期货北京研究所 数据来源：万达期货北京研究所

　　图20：山西焦煤集团产量(单位：万吨) 图21：全国炼焦煤产量(单位：万吨)

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　　2、进口：国内需求回落，进口煤同比大幅下滑，4月份蒙古量增加值得关注

　　2014年1-4月份中国进口炼焦煤累计值1944万吨，同比回落19.44%，一季度进口量回落幅度较大，4月份进口647万吨，环比大幅增加73%，但同比依然下滑近7%。分析进口量下滑的原因，一方面煤价下跌，贸易商及钢厂存货需求大幅回落，另一当面蒙古煤出口大幅减少。

　　从季节性角度，3-6月份是钢材产量的高峰期，炼焦煤消费旺季，进口量从4月份增幅较明显，预计5月份随着进口利润的缩小，进口量环比小幅回落。

　　中国炼焦煤主要来源国分别为澳大利亚、加拿大，蒙古、俄罗斯和美国，这五个国家占中国进口炼焦煤95%以上。分国家看，澳洲占比呈上升趋势，而蒙古则受政策不稳定影响占比下滑。但值得注意的是，今年4月份中国进口量环比大幅增加，增幅主要来自蒙古国，较3月份环比大幅增加187%。

　　图22：炼焦煤进口月度(单位：万吨) 图23：炼焦煤主要进口来源国占比(单位：%)

　　数据来源：万达期货北京研究所 数据来源：万达期货北京研究所

　　3、库存：港口及煤矿被动去库存，6月份下游补库力度减弱

　　供给端库存压力不减，截至4月底，山西煤炭库存合计1719.05万吨，同比41.79%，国有重点矿库存5317.4万吨，环比增加332.8万吨，同比13.98%。虽然下游粗钢产量高位，但生铁产量增幅有限，对炼焦煤去库存的贡献有限。

　　港口进口煤库存降幅较大，截止5月16日四大港进口煤库存下降至586万吨。港口库存下降主要因进口煤降幅较大。

　　下游钢厂及焦化厂则维持低库存，5月份焦化厂小幅补库，进入6月份，下游进入需求淡季，粗钢产量预计环比回落，钢厂及焦化厂补库的需求不大。

　　图24：炼焦煤及焦炭表观消费量同比 图25：炼焦煤供需结构

　　数据来源：万达期货北京研究所 数据来源：万达期货北京研究所

　　图26：样本钢厂及焦化厂炼焦煤库存(单位：万吨) 图27：港口进口煤库存(单位：万吨)

　　数据来源：万达期货北京研究所 数据来源：万达期货北京研究所

　　4、供需：中短期看，4-5月份供需维持弱势，6月份好转

　　今年1-4月份，焦炭产量小幅回落，按照中国煤炭资源网统计数据，炼焦煤产量同比增幅持稳，炼焦煤整体供需偏弱，3月份供给过剩500万吨，预计4月份过剩量随着进口量的增大维持在500万吨左右，5月份国内原煤产量持稳，进口量小幅下滑，焦炭产量环比回升，炼焦煤供需格局较4月份稍有好转。

　　预计6月份炼焦煤市场整体弱势平衡，价格平稳，部分优质焦煤小幅涨价或者取消优惠，煤矿将加大回收欠款。

　　图28：炼焦煤及焦炭表观消费量同比 图29：炼焦煤供需结构

　　数据来源：万达期货北京研究所 数据来源：万达期货北京研究所

　　五、市场结构：现货持稳，期货升贴水幅度较小

　　焦炭：当前港口现货1160左右，焦炭9月合约基本与现货持平，1405交割之前期货一度升水100元左右，1月合约升水70-80元/吨，5月合约升水110左右，均无套利空间。

　　现货价已经持续一个月持稳，受成本支撑下跌空间有限，上行的压力主要来自下游钢材，预计6月份焦炭价格继续持稳。受亏损影响，远月的供给压力不大，盘面贴水的概率较小。9月合约合理区间在1110-1250区间。

　　1-9价差方面，从以往看，2012年9月之前整个盘面贴水，9月临近交割向现货靠拢，涨幅较大，导致1-9价差收窄，1月最终贴水9月。除去2012年，只要盘面有升水，焦炭临近交割，现货月跌幅较大，一般贴水交割，远月与近月价差拉大。建议在7月份左右关注焦炭1-9反套机会。

　　焦煤：当前港口现货价800左右，加上20元交割成本，仓单价820，盘面小幅升水。跟过国内大矿政策，预计6月份现货价格继续持稳，9月合理区间在780-880.

　　图30：焦炭基差 图31：焦炭1-9价差

　　数据来源：万达期货北京研究所 数据来源：万达期货北京研究所

　　图32：焦煤基差 图33：焦煤合约间价差

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　　六、结论及风险提示

　　综上所述，首先，整个钢铁行业的资金情况，以及钢铁下游行业最重要的房地产行业资金情况均几无改善，或者说部分钢铁企业因为国内信用证到期，或者外资银行信用证开证趋紧，导致资金情况仍在恶化，而房地产行情开发贷和消费贷也无改观。因此，资金问题决定了当前的产业链价格将处于悲观环境中，另外，6月7月份钢厂的生产将进入相对的淡季，上游原材料的需求仍整体弱化。

　　其次，钢厂和焦化厂仍在去焦煤库存的过程中，即使如此，当前的消费端企业的焦煤库存仍较大幅度高于全年同期的焦煤库存。数据显示，截止5月26日，全国32家主要消费地(含钢厂和焦化厂)的炼焦煤库存量682.6万吨，较上月同期减少2.42%。截止5月30日，50家样本钢厂及53家独立焦化企业炼焦煤总库存量为1029.13万吨，较上周相比减少8.28万吨，环比降0.7%。

　　同时需要关注的情况是，当前的澳大利亚主焦煤相对于山西产地焦煤又有了较强的价格优势，进口焦煤对市场的冲击仍会进一步加强，进一步增强港口的去库压力。

　　市场较多人认为，现在的主焦煤价格已经导致企业入不敷出了，价格没法再跌，但是事实会告诉你，更多的选矿厂关停，更多的原矿在企业积压，当企业资金链紧张到一定程度，将亏本变现。

　　当前焦煤的“卖方”再库存已经在进行中，对价格会造成压力。

　　最后，焦炭的库存情况相比于焦煤企业稍显乐观，但是港口库存处于高位，同时，焦化厂的开工率回升将导致焦化企业将会再度陷入再库存的过程。

　　目前钢厂的焦炭库存各地表现不一，东北地区钢厂的库存极高，华北地区库存非常低，华东地区库存适中。因此除了华北地区外，其他地区可以称为无补库需求。华北地区钢厂之所以敢低库存，一方面是河北地区焦化厂本身库存处于上升过程中，另一方面得益于天津港的库存高位，导致华北地区的钢厂维持低库存策略；在生产旺季向淡季转化中，钢厂加大采购库存的可能性非常低。

　　但是恰恰在这个时候，焦化厂因为盈利有所改善，提高了开工率， 那么意味着如有更多企业提高开工率，多生产出来的焦炭将进入到被动库存中。

　　如果独立焦化厂不提高开工率，那么焦煤企业的库存压力将高企，最终双双承压。

　　结论一：焦炭焦煤的基本面仍是弱势，价格将呈现震荡寻底。

　　结论二：黑色产业链中，铁矿和钢材利润空间犹存，拖累黑色上行。矿商增产，矿价不断下行，钢厂利润维持在100元/吨左右，减产力度不大，下游钢材市场供需弱，煤焦上行有压力。

　　结论三：二季度宏观面依然偏空，下游房地产及基建增幅回落，特别是地产，二季度低债务集中到期，资金压力大。

　　由此，我们建议：(1)焦煤焦炭继续保持波段操作，焦煤9月区间780-880；焦炭9月区间1120-1200.(2)7月份关注焦炭买1卖9反套机会。

　　万达期货 阎磊

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