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　　内容摘要：

　　宏观方面显示经济企稳迹象尚不稳定加之房地产方面的数据无回升迹象对煤焦钢制约压力仍较强，基本面和政策方面多空兼备，整体偏空的压制相对较强，行业政策的利好因素推动带来的短期的反弹作用有待观察，大幅度的上涨行情仍难以出现，价格压力将随着反弹而增加。因此，仍维持前期观点，煤焦的整体走势将呈现底部震荡偏弱的格局，市场偏空压制不减，下行趋势尚未改变，操作上，焦炭、焦煤均可以逢高滚动抛空为宜。

　　一、宏观及行业政策：

　　1、宏观数据有所回落，经济的企稳仍存不确定性，不利煤焦钢行业

　　近期国内消息面继续围绕数据展开，从笔者长期观察的与钢铁相关行业相关性密切的几个重要指标来看，重新开始出现向下回落势头，虽然官方7月的PMI继续回升，但是最新的汇丰PMI大幅回落，这说明了本轮经济的企稳仍具有不稳固性，8月的官方PMI数据或也将差强人意；近期的利空数据加上之前数据的叠加，市场对于经济企稳的一致认同度分歧有加大的倾向，在多重利空数据的负面冲击下，笔者预计短期的经济数据都不会乐观，未来市场仍要面临一定的挑战。资金面上，央行[微博]目前依然维持稳健操作，市场利率依然低位，短期宏观资金面暂时还处于中性偏松状态，但市场对于未来的政策预期也较为分歧。考虑到政府层面已经看到了实体信贷问题，这意味着下半年的货币政策不至于大幅收紧，但输送到煤焦钢这一过剩行业的资金仍保持相对紧张，因此资金面上对钢铁行业的影响与前期保持一致，即资金面宽松难以提振煤焦钢市场，但紧缩则更为不利，整体对煤焦也仍是存在一定压制。然而，在政府仍透露稳定市场的信息下，不乐观的经济依然会使得政府加大政策的扶持力度，因此我们需要关注政策近期的调整动作。

　　2、煤炭1.9亿吨减产计划救市或仍举步维艰

　　行业政策方面，在国家发改委、能源局、中国煤炭工业协会以及地方等相关部门自7月份以来已经多次轮番出台煤炭救市政策收效甚微，减税减负显然杯水车薪，国内煤炭价格依然持续下探，有报道称相关部门起草 “下半年产量调控指导意见”称，自今年8月往后的5个月，煤炭调减总量将达到1.9亿吨左右。我们回顾过去的减产限产的经验，实际这一政策较难得到配合，只有强制性限产才能达到目的，首先小企业减产限产，意味着资金链即将枯竭，而待市场好转后再度开工成本较高且启动时间较长，市场易被挤压；其次，大企业限产减销比较好控制，但是控多少也存在争议，存在各大煤企间以及地区间的争锋，谁愿意多让出那一杯羹，虽然现在草案中已经涉及了减产企业和地区的减产配额，且神华和中煤也喊出减产口号，但是实际的操作会有如何业内人士均表示不看好；最后，限产效应能维持多久也并不乐观，因为即便煤炭企业真的某时段限产，但产量仍处于随时释放的状态，一旦市场因限产得到好转，那么有条件的煤企将重新加大生产来弥补限产期间的损失，因此整体来说，减产限产在当前实为别无他法，短期或有提振作用但或仍难改变中长期供过于求的困境。

　　3、宏观及行业方面总结

　　宏观方面，8月公布的宏观经济数据显示并不如意，这使得市场对于经济企稳的一致认同度开始出现分歧，不确定性增加同时宏观政策调控上仍存在放松预期，整体的影响仍是压制为主。行业政策方面开始祭出限产减产牌，实施存在重重问题，短期或有提振市场作用，但需观望进一步的着手情况，中长期的供过于求痼疾难祛除。

　　图表一： 钢铁价格与M2 图表二：钢铁价格与工业增加值

　　数据来源：国贸期货、wind 数据来源：国贸期货、wind

　　图表三：钢铁价格与房地产开发投资完成额 图表四：钢铁价格与PMI

　　数据来源：国贸期货、wind 数据来源：国贸期货、wind

　　二、微观及基本面：基本面仍未明显改善

　　1、下游钢铁市场供需格局仍是较大压制，弱势难改

　　截止8月最新一期的粗钢产量报告来看，粗钢产量有所回调基本符合笔者的前期判断——在需求面临淡季考验的时候，新增产量倒逼钢厂，价格压力将持续不减，从而产量面临回落的要求，只是目前因钢厂利润颇好而产量回调力度并不明显，整体依然维持日均220万吨以上的高位水平，供应过剩带来的压力并未减弱。与此同时，从近期陆续公布的钢厂半年报显示，库存周转率降低、应收账款增加，钢厂资金压力也未有缓解下，难放开对原材料的采购，基本保持按需采购，保持低库存水平以维持现金流，从而对焦煤焦炭的需求稳定。此外，从博弈角度来看，目前钢厂利润尚可，虽然已有钢厂提高煤焦的采购价格，但这一提价还不具备较强的支撑因素，暂未获得市场认同而较难拉动焦煤焦炭整体上涨。

　　图表五：日均粗钢产量 图表六：钢铁库存变化

　　数据来源：国贸期货、wind 数据来源：国贸期货、中钢协

　　点评：社会库存、钢厂库存的去库存速度保持较低水平，较前期有微幅扩大，因此库存压力相对有所减弱，但整体供过于求的格局仍未改变。

　　 日均粗钢产量至8月上旬粗钢产量小幅减少，主要维持在220万吨以上水平，截止1-7月产量同比增长2.7%，国内需求回落宗和出口的扩张，整体仍处于供应过剩状态。

　　 目前仍处于高温作业天气，房地产方面数据显示仍疲弱运行，基建投资仍但在加码相对而言杯水车薪，国内钢铁需求整体终端需求不乐观。

　　(2)焦化企业开工率下降有限，短期有触低回升需求，但中长期仍存下行空间

　　从最近几期的焦化厂开工率数据显示中小型企业开工持续走低，多地市场供应压力缓解明显，短期内对焦炭价格形成一定支撑，叠加煤炭减产救市政策的预期，配合库存较前期有小幅减少背景下，短期或将拉动焦炭价格出现局部小幅反弹。然而，正如笔者分析减产保价存在不确定性会导致焦煤焦炭底部区间触低反弹的情况反复，但是综合库存和生产、需求情况来看，短期的略有改善并不具备持续性，价格的回暖将伴随产量的上升，因此供需制约压力仍大于拉涨动能，中长期的向下趋势还未转向。

　　图表七：焦炭港口库存与价格 图表八：焦煤港口库存与价格

　　数据来源：国贸期货、wind 数据来源：国贸期货、钢联云终端

　　点评：焦炭港口库存高位运行，库存压力不减，价格制约仍存。

　　 焦煤港口库存继续回落，接近500万吨低位水平，支持近期的坚挺行情，但在钢厂和焦化企业的开工率产量都有一定下行的趋势下，焦煤的需求拉动将有待继续观察。

　　图表九：独立焦企开工率 图表十：钢厂原材料库存

　　数据来源：国贸期货、wind 数据来源：国贸期货、钢联云终端

　　点评：独立焦化企业开工率有小幅下降但也仍处于中偏高位水平，焦化企业盈亏不均，供应压力增加。

　　 中大型焦化企业因焦煤成本下降而炼焦收益有所改善加之焦副产品附加值，企业盈利情况情况有所好转，高位生产率将继续保持，这表明了以下两点结论：1、焦炭价格压力继续加大；2、对焦煤需求的进一步拉动相对有限。。

　　 钢厂继续采取保持低原材料库存策略降低资金压力，需求保持稳定。

　　图表十一：炼焦煤价格及焦炭成本走势 图表十二：煤焦钢价格比价图

　　数据来源：国贸期货、wind 数据来源：国贸期货、钢联云终端

　　点评：随焦煤价格下降，独立焦化企业盈亏面有所缓和，价格比价上焦炭有所回升。

　　 目前中大型焦化企业盈利状况尚可，焦煤焦炭比较前期有所回升，焦煤价格的抗跌性继续加强，但是比价继续上升空间相对有限，价格上行压力逐步增加。

　　 焦炭与螺纹钢比价已经出现笔者一直坚持的将向上修复的格局，目前这一格局的修复方式是前者，即钢价加速下跌挤压利润空间，目前炼铁炼钢的盈利情况仍保持平均10-20%的空间，轧制盈利状况更优，则钢铁价格仍有下降的空间，焦煤焦炭也将相应受到向下拉动的影响，即钢铁利润空间挤压后，价格压力继续向上游转移。

　　三、远月合约与近月合约价差处于偏高水平，有回调需求

　　焦煤焦炭1409合约临近交割，其弱势将难改，而远月相对近月交割合约以及现货存在较高升水的空间，焦炭1501-1409价差在115一带回落，焦煤1501-1409则在70一带回落，通过对近远月价差的统计分析，焦炭近远月价差在100以上已存在无风险正向套利空间以及价差区间【40,80】上沿之外，焦煤的价差也在区间【30,60】以外，处于偏高水平，笔者认为近远月价差存在回调需求，否则继续扩大则增加了正向套利的成功率以及做空的安全边际。

　　四、总结及操作策略

　　综上所述，宏观方面的不确定性增加，经济企稳的一致认同有所分歧，以及房地产方面的数据无回升迹象对煤焦钢制约压力仍较强，基本面和政策方面多空兼备，整体偏空的压制相对较强，其在与：(1)粗钢产量出现回落，对原材料的需求将减弱；(2)钢厂及焦化企业生产利润空间的存在，都将带来价格压力，挤压盈利空间，从而相互弱势传导；(3)焦化企业的开工率持续小幅回落，将削减焦煤低位库存所带来的挺价力度；(4)远月-近月价差存在回调需求。但短期内也存在价格小幅拉涨的因素：(1)煤炭减产限产；(2)焦煤港口库存、焦化企业及钢厂焦煤库存保持低位，存在挺价的支撑条件。基于对基本面的全面分析，行业政策的利好因素推动带来的短期的反弹作用有待观察，大幅度的上涨行情仍难以出现，价格压力将随着反弹而增加。因此，仍维持前期观点，煤焦的整体走势将呈现底部震荡偏弱的格局，市场偏空压制不减，下行趋势尚未改变，操作上，焦炭、焦煤均可以逢高滚动抛空为宜。

　　操作建议：

　　(1)焦炭J1501：产业客户近月卖出套保套利盘继续持有或在远月-近月价差在100一线转移至远月合约；投机空单可逢高建仓，目标1080-1060，操作则建议10%仓位背靠1120一带逢高做空，下方第一目标1080，第二目标1060，反向15个点加仓10%，止损1150。

　　(2)焦煤JM1501：空单可逢高建仓，具体操作则建议10%仓位背靠805一带逢高做空，下方第一目标770，第二目标750，反向15个点加仓10%，止损845。

　　做空风险及关注点：煤炭减产限产的实际情况。

　　国贸期货 林丙红