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　　——行到水穷处，坐看云起时

　　文章大纲逻辑和驱动因素：

　　 主要驱动因素：美豆基于播种面积的增加和天气利好优良率的供给增幅压力已经令市场回落2个月，10月北半球产量落地，市场视角转向南美新季播种和中方需求

　　 次要驱动因素： 下游养殖恢复期，生猪领域养殖利润从7月旬开始连续反弹逼近盈亏平衡点，养殖饲料需求传导有改善；

　　 上游领域：港口大豆库存一度突破733万吨，进入8月回落震荡中反复

　　 CFTC资金持仓： 大豆非商业净多单持仓在连续四周净空后，8月中旬两周空翻多

　　 菜粕比价替代：从7月初截至8月下旬，9月豆菜粕价差从640反弹至1003，1月豆菜粕价差从730反弹至930，菜粕价格持续走低，需要关注后续养殖饲料企业配方调整

　　 美农报告对北美产量的预估调整：根据对美农报告历年调整规律和近期市场焦点侧重于美国中西部地区的单产数据利好，我们需要审慎关注9-次年1月五篇报告的市场心理影响

　　 注意时间节点：9月5日CFTC数据，9月8日作物报告，9月12日美农报告

　　 市场后续风险关注点：美联储加息节奏、中国IPO进程等

　　 操作建议：

　　在8月下旬-9月8日前，我们预判豆粕价格维持震荡调整态势，以观望和日内短线为主；若9月5日CFTC持仓非商业大豆净多单，多单减持或翻空，9月8日作物生长报告优良率延续良好，则尝试1501合约卖出，反之，则尝试1501合约的反弹买入，后续会根据市场变化加入1505合约调整持仓风险度

　　一、 天气利好令单产增加提升增产预期，后续仍需关注美农报告的调整空间

　　2014年5月至8月，美豆因播种面积增加和美豆天气利好单产市场对14/15年度美国大豆增产持续呈现增加态势，根据以往规律9月-次年1月对于产量仍会有所调整，而对盘面产生潜在影响，因此我们需要重点关注

　　1、 美农生长报告显示当季美豆优良率维持向好

　　截至8月25日，大豆优良率为70%，环比降1个百分点，高于去年12个百分点；结荚率为90%，环比和同比分别高7个和8个百分点。

　　图1：美豆生长状况

　　来源：CBOT ，申万期货研究所

　　2、 美农报告历年月度报告数据调整规律

　　笔者跟踪近六年美农报告调整规律，可见5月报告因为新年度首次预估，更多代表了新年度同比上年的产量变化，14/15年度5月同比上年增幅略低于13/14年度，但在7月美农报告则有进一步上调，主因来自于对播种面积的大幅增加；而往年因对夏季天气有炒作升水，因此8-9月份美农报告下调概率较大，尽管2014年8月美农报告仍维持环比上调，但其上调已经有所收敛。

　　10月-11月报告，因为产量基本定型，更多强调了实际收割进度和收割面与年初预估的偏差程度，但大体与5月报告数据调整方向保持一致，值得注意的是2013年10月数据因 USDA因故未公布，因此数据缺失。

　　图2：美农报告月度数据环比变化规律图

　　来源：USDA，申万期货研究所

　　二、 生猪养殖仍处于恢复期，禽蛋养殖利润良好，饲料需求相对改善

　　笔者近期中国养殖领域的跟踪，发现7月中旬迄今，养殖领域有一些新的变化：

　　生猪养殖领域：截止8月22日，猪粮比全国均值连续六周反弹至5.59:1，而从能繁母猪和生猪存量环比数据来看，两者有所分化，前者涨幅收敛，后者呈现环比增加，体现出三季度补栏的效果。

　　禽蛋养殖领域：2014年夏初的蛋鸡补栏进度被延后，但因目前蛋鸡效益维持良好，4-5月份补栏的蛋鸡，计入三季度-四季度正处于产蛋周期，因此对饲料需求将有刚性支撑。

　　另外，根据中国高校开学进度和四季度天气寒冷动物蛋白摄入量增加，预计将有利于养殖行业效益改善和饲料类的价值传导。

　　图3：中国猪粮比和仔猪价格走势图

　　来源：中国畜牧业信息网，申万期货研究所

　　图4：中国蛋鸡养殖利润和蛋鸡苗价格走势图

　　来源：博亚和讯，申万期货研究所

　　三、 中国大豆供给层面——进口港口库存和储备大豆释放并行

　　在6月份，笔者的报告中我们可知随着二季度南美豆陆续集港和5月份开启的国储大豆临储轮库，从我国大豆供给层面我们一直维持充裕背景。

　　1、 目前港口大豆库存维持600万吨以上历史高位水平

　　图5：中国港口大豆库存量和进口大豆成本走势图

　　来源：中华粮网，申万期货研究所

　　2、 国储大豆轮库情况

　　从2014年5月13至8月26日，中国临储连续16次抛售大豆储备累计208万吨，补充了国内大豆市场供给。

　　四、 CFTC持仓分析——8大豆非商业净多单量小幅空翻多

　　截止8月19日，CFTC大豆非商业净多单为750手，环比上周下降2135手，连续2周持仓维持空翻多。

　　图6：CFTC非商业大豆净多单持仓走势图

　　来源：CFTC，申万期货研究所

　　五、 菜粕价格走低后的需求替代

　　从7月初截至8月下旬，9月豆菜粕价差从640反弹至1003，1月豆菜粕价差从730反弹至930，菜粕价格持续走低，需要关注后续养殖饲料企业配方调整。

　　六、 操作上

　　在8月下旬-9月8日前，我们预判豆粕价格维持震荡调整态势，以观望和日内短线为主；若9月5日CFTC持仓非商业大豆净多单，多单减持或翻空，9月8日作物生长报告优良率延续良好，则尝试1501合约卖出，反之，则尝试1501合约的反弹买入，后续会根据市场变化加入1505合约调整持仓风险度。

　　七、 后期新驱动因素和市场分析关注点

　　我们根据9月份-10月份北美市场收割进度和中方需求的力量对比。

　　市场风险关注点：中国 IPO资金面的变化和美联储加息进程

　　申银万国[微博]期货 刘妍