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　　CBOT大豆价格指数，今年下半年累积跌幅已超20%，远期供需格局趋于宽松的利空基本面仍将持续发酵，预期其熊市行情仍将不断深化。其下游油粕重心随其下移寻底，主要油脂价格刷新金融危机标志性低点，超卖后市场面临怎样的机会？养殖周期性需求叠加季节性需求萎缩，粕价震荡反抽又带来怎样的机遇？

　　一、国际大豆存在历史性丰产前景，价格压力持续增加

　　截止到8月18日，美豆结荚率83%，料两周后即可以达到全部结荚状态，美豆生长优良率达71%，且截止目前该数值均在70%以上，作物生长状态为历史同期最好水平，官方对单产前景的预估值45.4蒲式耳/英亩，高于2009年的历史峰值44蒲式耳/英亩，7月、8月份美豆灌浆结荚的关键生长期里，优良率居于高位有助于实现历史丰产的目标。

　　图1、美豆生长优良率变动图和当年单产估值

　　资料来源：Wind

　　美国农业部USDA发布的8月供需报告，将该国大豆产量预估进一步调升至38.16亿蒲式耳历史新高，因中西部作物产区雨水丰沛，天气凉爽，为20年来最好的作物生长状态，预计今年的大丰收将推升全球大豆库存量达到前所未有的规模，而全美大豆产量将同比上涨16%，而库存将大增3倍。

　　每年一次的Pro Farmer作物实地考察22日结束，并进一步证实作物丰产的前景。该组织最终的调查结果显示，预计美国2014年大豆产量将达到38.12亿蒲，大豆平均单产45.35蒲式耳/英亩，虽略低于美国农业部8月预估值，不过实现历史丰产的前景得以强化。通过近5年单产预估的比较来看，该巡查结果与最终单产存在4.6%的相对平均误差比率，大豆产量形成的关键生长期里，USDA单产和产量调整仍存在一定弹性，而国际大豆价格在丰产包袱下，寻底至产量敲定的要求强烈。

　　表1、近5年大豆单产状况和Pro Farmer结果比较

　　资料来源：媒体整理

　　二、美豆非商业净多持仓创金融危机以来新低，价格前景黯淡

　　图2、CFTC非商业净多持仓变动图

　　资料来源：Wind

　　美国商品期货交易委员会CFTC数据显示，CBOT非商业净多持仓8月初降至-6404手，为经融危机以来最低水平，截止到8月19日当周，美豆非商业净多持仓750手，美豆油净多持仓13173手，美粕净多持仓57178手，近3周大豆净多持仓维持在低位，油粕呈现结构性变化，其中豆粕非商业净多持仓呈增长势头，而豆油非商业净多持仓呈现下降趋势。

　　受制于本季大豆优越的播种和生长条件，以及非商业净多持仓的萎缩和翻空，CBOT大豆至今已持续四个月收阴下跌，累积跌幅已超20%，1000美分/蒲式耳重要关口面临跌穿失守危机，大豆熊市背景下，其下游油粕品种价格顺势重心不断下移，近来油脂加速深跌，而粕价低位显强，产业挺粕抛油带来结构性强弱变化。

　　但我们不光仅强调豆类长期熊市波动，也应注意中短其市场超卖的特征；或者说，尽管市场处于长期熊市通道之中，但短期诸项技术指标进入超卖或严重超卖范畴，急跌市场信心沉沦，情绪化杀跌或已不够理性，需警惕随时展开的超跌反弹行情。

　　三、国内油脂节前库存攀升，需求拉动缺失价格反季节下滑

　　图3、我国豆油商业库存变动图

　　资料来源：天下粮仓

　　年初以来，豆油商业库存从98万吨的水平，进入5月份直线攀升，峰值在8月中下旬达到136万吨。目前距离仲秋节日还有不到半个月的时间，油脂在超级熊市里，节前一个月我们看不到任何旺季备货的需求拉动和价格起色，节节攀升的库存压制现货月豆油和菜油期价，均改写金融危机时期的价格低点。

　　目前，豆油价格从两年前的万元水平，单边熊市深跌已超40%的幅度；仅2014年下半年不到两个月的时间里，豆油主力合约下跌累积近千元每吨，幅度近15%，“买涨不买跌”的情绪浓重。8月22日，国内豆油商业库存总量133.61万吨，较21日下降2.12%，较上周同期的134.11万吨降0.37%，较去年同期的105.88万吨增加27.73万吨，增幅为26.19%；分地区来看，山东、天津地区库存削减的趋势较为明显，而华东及两广地区，高位库存无明显减少。目前国内豆油精炼开机率稳中微降，为47.15%，随着国内油脂消耗旺季的到来，若我们能看到整体库存高位回落，则超卖油脂市场面临一定低估和反弹诉求，豆油价格和菜油价格跌穿经融危机标志性低点的时候，对超卖市场宜保持几分冷静。

　　毋庸讳言，2013年底，国家手中临时储备的550万吨以上菜油，有200余万吨到了轮出的年限，下半年市场存在轮库抛售的预期；另外到7月份，国内今年已有59.6万吨的进口菜籽油，140万吨的进口菜籽折油(312.4万吨菜籽进口量)，以及104.7万吨临储菜籽折油(截止7月末收储菜籽283万吨)。也就是说，除了国储550万吨的菜籽油储备，2014年前7个月，国内新增总计304.3万吨菜油供给，而我国年菜籽油需求不过500万吨的水平，菜油供给过剩数量庞大，领跌油脂并压低整体油价重心，并出现菜油豆油价差趋近于0值的极端行情，这可能将长期牵制油脂价格的回升。

　　四、饲料需求数量呈缩减趋势，粕价的压力将持续增加

　　图4、生猪存栏和能繁母猪数量变动图

　　资料来源：Wind

　　7月，我国生猪存栏43024万头，同比减少5.95%，环比缓慢增加0.3%，经历长期的养殖“寒冬期”，我们能够看到，我国目前生猪存栏规模处于数年来低位。而7月能繁母猪4538万头，同比大减9.2%，环比减少1.2%，我国能繁母猪存栏数量的降幅，已经连续数月低于《生猪调控预案》中下降5%的预警值，连续5个月低于正常线4800万头水平。

　　生猪有效去库存、去产能影响下，猪肉供求关系由过剩转向偏紧。8月22日当周，全国主要大中国城市生猪均价15.36元/千克，淡季改写年内新高，5月份见底以来累计飙升46%，其中，近7周连涨累计飙升18.8%，“猪周期”已经处于上升通道，行业景气度提升。

　　因母猪补栏占用资金大，而养殖户资金紧缺，不愿在更长的母猪饲养周期中承担风险，我国能繁母猪存栏同比下滑速度和幅度加快，按照生产周期推算，这带来的直接后果是，未来一年内仔猪供应量将出现大幅缩减，而最早或在下半年将出现生猪供应紧缺。

　　五、养殖饲料需求不景气，对粕类的利空影响将会加大

　　图5、35家饲料企业饲料产量趋势变动图(万吨)

　　资料来源：天下粮仓

　　咨询机构35家中小饲料厂统计情况显示，2014年7月份，全价饲料产量42.02万吨，环比下降1.29%，同比下降14.49%。企业生产的饲料三成用于猪料，二成七用于水产，因生猪存栏的趋势性减少，以及夏季罕见台风影响水产养殖，养殖需求不景气较为明显。

　　养殖业饲料需求的峰值月份是8、9月份，而后呈现季节性减少，今年将叠加生猪养殖需求的周期性萎缩牵连，我们对9月份，乃至四季度的需求看淡，这粕类饲料价格的负面影响，需要进一步去化解。

　　六、小结和策略

　　综上所述，丰产压力下，国际大豆价格熊市寻底，油粕成本被压低，并呈现轮动性下跌。油粕比价达到历史极低水平，因养殖业周期性需求叠加季节性需求萎缩，未来粕价的压力将会加大，而三季度末和四季度是油脂需求传统旺季，油粕基本面结构性的变动，可能促成油脂严重超卖后的反弹，以及粕类沽售力量的进一步增强。资产配置中，我们将乐于挖掘和尝试油脂超卖后多头机会，以及粕类反抽后空头机会。

　　新纪元期货 王成强