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　　7月初庞大的新作产量前景令美豆价格重新定位，油脂价格更是经过两轮深跌。目前外盘大豆价格已经在种植成本附近，远月价格甚至低于巴西中西部出口大豆成本，虽然产量的大幅增加始终压制豆类价格，但是现货压榨严重亏损，加之豆油进口深度倒挂，或支撑豆油价格反弹。豆粕消费也将迎来旺季，需求或稳中有增。在价格的大幅波动中，豆类品种之间也出现较多套利机会，可以考虑油粕比回升，以及豆棕价差扩大套利。

　　一、美豆产量预期相对稳定

　　今年美豆作物生期，产区水热条件相对理想，单产或有继续向上调整空间，而实际种植面积或不及预期，最终年度产量前景稳定。6月玉米带大部分地区降雨量比历史同期均值高出许多，特别是爱荷华中部和明尼苏达南部，雨量甚至超过8英寸，玉米带大部6月雨量是历史均值的1.5倍以上。7月虽然产区天气转干，但是大部分地区气温较历史均值偏低2-8华氏度，相对的低温减缓了土壤中水分的蒸发，截止7月底干旱主要集中在密苏里州中西部，其余大部分产区墒情良好。而8月初的强降雨，快速补充了玉米带南部，特别是密苏里州的土壤水分，目前大豆产区整体墒情良好。

　　图表：截止8月21日土壤墒情距平(毫米)

　　Pro Farmer 已经开始了今年的田间巡查，此次调研受到市场高度关注。从目前公布的数据来看，大部分产区大豆结荚数目较去年多，特别是爱荷华和伊利诺伊，这两个大豆产量排名前两位的主产州。最终的产量预估将在8月下旬发布，但从目前的结荚数目判断，大豆单产或有继续上调空间。

　　表格：Pro Farmer发布各州3平方英尺大豆结荚平均数

　　面积方面，今年5-6月份，在大田作物播种期产区雨水过多，一部分计划中的玉米和大豆最终未能完成播种。FAS在报告中称，今年春季约有154万英亩玉米错过了播种期，同时82.7万英亩大豆未能播种，预计面积或将小幅向下调整。而且，在美国农业部的供需报告中，收割率或超出实际情况，目前给出的收割率为99.1%。如若播种面积和收割率均向下调整，最终收获面积或下调100万英亩左右。

　　二、成本支撑或将显现

　　美国农业部给出的2014年种植成本预估约为477.66美元/英亩，按照8月供需报告中的45.4蒲式耳/英亩的单产计算，平均成本在10.52美元/蒲式耳。另外，11月合约与农场价格的历史平均基差为 -0.37美元/蒲式耳(主要为内陆运费)，理论上11月合约在10.52 + 0.37=10.89美元/蒲式耳附近，反映了价格与成本接近。目前CBOT在10.5美元/蒲式耳下方，已经有一部分农户处于亏损状态。

　　由于巴西中西部产区，包括马托格罗索、南马托格罗索、戈亚斯等主产省，距离南部出口港口较远，而且运输主要以卡车为主，巴西高速路又路况偏差，致使运输总成本高昂。上一年度即13/14年度马托格罗索东南部大豆生产成本9.18美元/蒲式耳，再考虑运输成本，出口大豆总成本在12.4美元/蒲式耳附近，当前CBOT3月合约价格在10.5美元/蒲式耳附近，相比巴西出口成本偏低很多。

　　三、国内油脂高库存成常态

　　6-8月进口大豆集中到港，国内油厂前期基差销售较多，已锁定大部分加工利润，而且大豆到港后原料供应不断增加，开机率在7月中旬后明显提高，油粕供应量相应增长。根据天下粮仓的统计，截止8月15日，国内进口大豆库存总量657万吨，近三个月月压榨量在600-630万吨之间，库存高于月度压榨量，笔者认为库存已处于偏高区间。目前预估8月到港625.3万吨，9月在500万吨左右，后期原料供应将进入下降通道，目前部分油厂豆粕胀库的现象有望在未来两个月得到缓解。根据天下粮仓的统计，自今年春季豆油商业库存进入快速上升期，截至8月19日库存数量高达136万吨。库存增加的地区集中在广东和广西。随着气温的下降，棕榈油对豆油的替代将减少，而且双节备货就在眼前，豆油库存短期内继续增长。

　　图表：2014年国内豆油商业库存周度变化图

　　棕榈油方面，受融资信贷收紧影响，今年前7个月进口量与去年同期基本相当。自春节后，棕榈油一直处于缓慢去库存状态，夏季消费旺季，库存下降速度有所较快，目前港口棕榈油数量在95万吨左右。

　　四、现货压榨利润低迷盘面压榨利润理想

　　外盘大豆价格重新定位，国内油粕价格下滑，油厂现货加工利润低迷。按照张家港地区现货分销大豆、豆粕和豆油价格计算，压榨利润已经下滑至-495元/吨，接近极低区间。惨淡的压榨利润或为油粕现货和近月合约价格提供支撑。8月21日张家港地区豆粕现货价格3620元/吨，较9月合约升水80元/吨左右，现货价格也将为近月合约提供支撑，继续做空豆粕近月合约动力不足。

　　与低迷的现货压榨利润形成鲜明对比的是，盘面压榨利润相对理想，特别是5月合约。按照今日早盘测算，在不考虑豆粕基差的情况下，11月船期进口美国大豆对应大连1月油粕价格，盘面压榨利润-88元/吨。3月船期进口巴西大豆对应大连5月油粕价格，盘面压榨利润27元/吨。受到良好的压榨利润激励，即使现货压榨亏损较为严重，国内采购步伐并未放缓，可以看到近几期美国新作大豆出口销售数据依然保持在高位。

　　图表：进口大豆盘面压榨利润

　　美国油厂压榨利润高位运行，令其国内压榨需求保持旺盛状态。根据美国农业部的数据，截至8月7日当周伊利诺伊当地油厂压榨毛利润3.58美元/蒲式耳，良好的压榨利润或令其国内压榨需求保持旺盛，为陈作价格提供支撑。

　　五、养殖利润改善蛋白饲料需求或由低位增长

　　13年以来，国内生猪养殖长期处于亏损状态，今年5月左右养殖亏损达到300元/头，加速能繁殖母猪去库存。根据统计，7月国内能繁殖母猪数量4583万头，处于08年以来低位，虽然近期养殖利润恢复，已有部分盈利，但是能繁殖母猪存栏偏低，限制了短期内补栏数量。

　　图表：能繁殖母猪存栏量

　　图表：生猪养殖利润

　　近期肉禽和蛋禽养殖利润快速上涨，已经恢复到历史相对高位。在良好的利润激励下，养殖户补栏积极性提高，近期肉鸡苗和蛋鸡苗价格上涨，也反映了补栏情况较好。禽类养殖是蛋白饲料消费大户，目前豆粕和菜粕现货价差在850元/吨左右，单位蛋白价格基本相当，从蛋白饲料本身来说，豆粕的性能优于菜粕，而且现在豆粕供应充足，禽类饲料养殖中主要仍将依靠豆粕。预计双节临近，养殖利润或保持良好态势，豆粕需求受禽类养殖带动，有望小幅增长。

　　图表：肉鸡和蛋鸡养殖利润(元/羽)

　　六、油脂进口利润分化

　　近期国内豆油价格快速下滑，内外价格倒挂幅度加大。今日早盘测算，11月船期阿根廷毛豆油对应大连1月价格，盘面进口利润 -560元/吨。11月船期马来西亚棕榈油对应大连1月价格，盘面进口利润-241元/吨。目前Y1501 与 P1501 价差764元/吨，处于历史偏低位置，未来进口利润的差异或主导豆油与棕榈油价差回升。

　　图表：豆油和棕榈油进口利润(元/吨)

　　七、结论

　　从目前Pro Farmer 公布的结荚数来看，如果后期天气情况正常，美国新作大豆单产或有继续向上调整空间，但是实际收获面积或不及美国农业部的预估值，最终总产量预期相对稳定。目前外盘大豆价格在美豆种植成本线附近，而远月价格更是低于巴西中西部大豆的出口成本，后期成本因素或继续为大豆价格提供支撑。

　　生猪存栏下滑，能繁殖母猪数量处于历史低位，即使目前猪肉价格上涨，养殖出现正向利润，存栏量也难以在短期内快速恢复。肉禽和蛋禽养殖利润恢复较好，养殖户补蓝积极，豆菜粕价差仍在850元/吨附近，豆粕需求有望稳中有升。

　　大豆供应充裕，但未来两个月到港量预计减少，而且油粕消费均迎来旺季，供应压力有望缓解。目前现货压榨亏损较重，盘面压榨利润相对较好。而豆油进口倒挂幅度较深，价格或向上修正，限制豆粕价格的上行，油粕比价有望反弹。

　　豆油与棕榈油进口利润出现分化，豆棕价差或继续回升。

　　南证期货 苗瑾