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　　一、钢厂利润是短周期成材需求尚可与原料供给激增所致

　　2014年8月，我们对唐山地区5家钢铁企业进行了调研，所调研企业的高炉负荷、订单、库存等生产指标均较为一致。高炉开工率维持满负荷运转，即使调整入炉品味，产量的增量贡献也较为有限。订单方面，后几个月订单维持稳定，回款以预付款为主，不赊欠。成材和原料库存均在低位，矿石等原料没有补库存意愿。钢厂生产吨钢毛利润在200元/吨-300元/吨区间，为最近几年最好水平。

　　市场认为钢厂的利润恢复来源于长周期产业结构调整，钢厂产能的出清所致，因此，利润的持续性较强。。与市场不同的是，我们认为，钢厂1-3月份尚处于亏损，从4月份开始利润恢复，如此短的时间内实现亏盈逆转，显然难以用钢厂出清等长周期产能调整作为解释。我们更倾向于认为，是成材需求尚可，对应短周期铁矿石产量激增，形成了钢厂的利润恢复。

　　1、二季度以来宏观转暖，出口向好提振成材需求

　　宏观向好与出口转暖是本轮钢厂需求回升的重要推手。

　　宏观方面，二季度以来，央行[微博]向“三农”和小微贷款领域的金融机构定向降准；向国开行投放了高达1万亿元的特殊再贷款——补充抵押贷款(PSL)，用于棚户区改造等保障性安居工程的贷款发放。政策面持续释放稳增长信号。从工业增加值和GDP来看，宽松货币对于经济确实产生了托底效应，工业增加值从二季度开始回升，GDP同比增速维持于7.5%，较一季度增加0.1%。

　　图1：工业增加值二季度回升 图2：GDP同比增速维持于7.5%

　　资料来源：WIND、国泰君安期货[微博]产业服务研究所

　　从出口来看，今年钢材出口是市场亮点。据海关总署最新数据显示，7月份我国出口钢材806万吨，比去年同期增长290万吨，同比增幅56.2%；比今年6月份增长99万吨，环比增幅14%。1-7月份钢材出口总量为4907吨，比去年同期增长1324万吨，同比增幅36.9%。

　　图3：粗钢净出口量累计值 图4：净出口量占粗钢总产量

　　资料来源：WIND、国泰君安期货产业服务研究所

　　2、矿石供给激增，增厚钢厂利润

　　从螺纹钢成本占比中，矿石成本占比51%，焦炭成本占比17.8%，人工、水电、固定资产折旧、资金成本占比在31.2%。从趋势上看，矿石成本占比近4年处于小幅上升的态势中，加之矿石市场的垄断地位，矿石成本不断侵占炼钢利润。

　　图5 矿石在螺纹成本中占比过半 图6 矿石成本占比近年来小幅上升

　　资料来源：WIND、国泰君安期货产业服务研究所

　　与往年不同的是，2014年开始矿山进入产能释放周期，以FMG为代表的新增产量持续冲击市场。四大矿2014 年预计就有1.2 亿吨的新增产能，按照80%的产能利用率，能新增矿石供应9600万吨，四大矿完全能够满足全球新增需求。

　　除了主流产矿区的产能释放问题，非主流矿同样在对矿石市场进行争夺，南非、伊朗、印尼、马来西亚、蒙古等地虽然目前占据中国市场仅25%，但增长的势头不容忽视。随着国内对于进口矿资质的放开，一些中小民营矿石贸易商会扩大对于一些非主流矿的进口。2013年除澳洲、巴西、印度外，中国从其它非主流地区的进口矿量将达到2亿吨左右，按照平均12%的增速，2014年的新增非主流矿供给可达到2400万吨。

　　图7 2014年四大矿产能变化 图8 2011-2012年是澳矿山投资增速高峰期，FMG尤为突出

　　资料来源：WIND、彭博、国泰君安期货产业服务研究所

　　矿石供给自一季度开始逐步增加，矿价下跌时间与钢厂利润增厚时间极为吻合。钢厂利润源自矿石下跌的贡献，而非需求。普氏矿石价格2014年一季度均价为120美金，二季度均价102.65美金，跌幅接近20%。以长流程钢厂计算，生铁吨制造成本=(1.6×铁矿石+0.45×焦炭)/0.9 ，粗钢吨制造成本=(0.96×生铁+0.15×废钢)/0.82。铁矿石价格下跌20美金，对吨钢利润增厚的贡献为300元/吨。

　　图9 普氏价格在3月份大幅下跌 图10 进口矿累计同比增速

　　资料来源：WIND、彭博、国泰君安期货产业服务研究所

　　图11 大型钢铁企业螺纹钢生产利润 图12 短流程轧钢厂利润

　　资料来源：WIND、彭博、国泰君安期货产业服务研究所

　　3、年内矿石进入阶段性供需平衡，需求季节性下滑将吞噬利润

　　矿石价格是否阶段性见底有两个方面可做参考，一是矿山开工率是否出现大幅下降；二看期货是否出现升水迹象。如果出现这两种迹象，可以认为价格至少进入阶段性底部。

　　国内矿山分规模开工率情况看，首先调整的是小矿山，而后是中大型矿山。国外非主流矿的停产减产同样在进行中，只是开工率数据比较难以得到，我们从我的钢铁网调研报告的估算数据看，如果普氏指数跌至100美元以下，下半年整体要降4000万吨的精粉供应(虽然四大矿下半年很可能增4000万吨的供应，但国内矿山、美洲矿山、澳洲中小矿山、亚洲其它地区矿山下半年合计会减少8000万吨供应)。我们调整下，如普氏指数维持在95美元或以下，则预估四大矿每月增667万吨(半年增长4000万吨)，国外中小外矿7月开始减产420万吨(年化5000万吨左右)，且后面每月多减产80万吨；内矿自5月开始每月同比去年减10%。总体中小外矿和内矿半年减产约6200万吨。则供应过剩状况会有所改变。

　　从我们收集的数据看，2015年全球排名靠前的主流矿山还将有大的产能释放，力度可能超今年，但从矿山产量的投放节奏看，2015年二季度后的供给压力才会逐渐显现。矿山的供给压力在2014年三、四季度不会对矿价继续造成大的打压，新的阶段性供需弱平衡在形成。寄希望于铁矿石价格领跌来扩展钢铁利润，在年内可能性不大。

　　图13：主要大矿商未来两年可能的产能释放情况

　　数据来源：公司财报 新闻整理 国泰君安期货产业服务研究所

　　在宏观不出现极端刺激政策下，钢铁需求大概率季节性走弱。若需求拐头向下，市场将重回挤压钢厂利润的老路。

　　钢铁需求特别是建材需求具有一定的季节性，这是由于北方冬季施工受限，需求用量下降。大概率情况下，今年9-10月份之后，钢材需求将较前期下滑。从钢铁PMI新订单分项也可以看到，除了2012年四季度炒作城镇化概念外，其余几年四季度新订单均较前几个季度有下滑。

　　图14：钢铁PMI新订单指数

　　资料来源：WIND、国泰君安期货产业服务研究所

　　往年市场钢铁市场有冬季补库的习惯，但近年来市场持续低迷，贸易商囤货意愿薄弱，冬储引发的库存周期波动和价格冲击下滑。

　　我们在随后的华东地区钢厂调研显示，部分钢厂的新订单已经有下滑现象，钢厂也愿意通过协议等方式锁定11月份以后订单价格，说明钢厂对于后市并不乐观。若需求拐头向下，而矿石的供给增量年内维持稳定，市场将重回挤压钢厂利润的老路。

　　二、调研样本的选择性偏差，形成钢铁产能不足的错觉

　　从唐山实地调研的企业看，企业订单情况良好，高炉满负荷生产。部分观点认为，既然高炉满负荷，且产量提升空间不大。若需求继续向好，是否将可能出现钢铁产能瓶颈的问题？调研钢厂均不认可会出现产能瓶颈的问题，认为钢铁行业产能过剩尚未解决，短期不太可能出现产能瓶颈的问题。

　　尽管实地调研的企业确实反映出满产的现象，但本轮调研所涉及的唐钢、国丰、德龙等钢厂为唐山地区的大型企业或者经营情况良好的企业。能够提供高成本边际产量的小炼铁厂，调坯轧材厂并不在本次调研之列。以经营良好的企业满产，就得出产量无法得到提升，或陷入选择性偏差。

　　从统计数据看，全国和河北的高炉开工率在4月份以后回升，但尚未回到2013年的高点。显示在本次调研外的部分企业，其仍处于检修或者关停状态。

　　部分市场观点可能会质疑，为何在钢厂利润向好的情况下，仍有部分钢厂处于关停检修状态。我们认为，钢厂之间的差别正在扩大。接受调研企业普遍反映资金压力较小，以自有资金为主等。而根据中钢协统计，2014年1-6月，大中型钢铁企业期间费用同比增长9.35%，其中财务费用同比增长29.25%，销售费用同比增长18.03%，管理费用同比下降6.02%。财务费用和应收账款快速增加，显示大部分钢铁企业资金面并不乐观。财务成本较低的企业享受了矿石降价带了的利润上升，财务成本较高的企业处于亏损停产的境况。若钢厂利润继续持续好转，当前处于停产状态的钢铁产能，将可能重回释放。因此，在钢厂利润恢复不超过半年，部分钢厂仍处于停工检修的情况下，根据经营情况良好的企业满产得到产能瓶颈的推论，很可能陷入选择性偏差的陷阱。

　　图15：高炉开工率

　　国泰君安 金韬