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　　一、 油脂油料市场上半年行情回顾

　　回顾2014年上半年油脂油料市场，我们的判断再次经受住了市场的考验。从这张经过指数化分析处理的走势图(图表1)可以明显看到，今年以来粕类在2月份触底后演绎出了一波相对幅度在15-25%左右的强势反弹行情。而油脂类则仍处在区间震荡趋势之中，目前价格仍在不断探底，与粕类走势分化非常鲜明。

　　图表1 2014上半年油脂油料品种走势分化明显

　　数据来源：路透、金瑞期货研究所

　　春节期间的国际市场出现了惊人逆转。美盘在出口需求强劲、陈作库存紧张，以及南美天气担忧等利多提振下持续上涨。国内实现了马年开门红。由于油厂春节期间开机率大幅下滑，豆粕库存消耗较快，豆粕开始跃跃欲试，一波明显的反弹行情序幕由此开启，并一直持续到五月。

　　六月份以来，基金对于美豆牛市套利积累的持仓开始持续获利平仓，美豆期价遭受重挫。而国内粕类在多空资金空前对决中维持着偏强走势，油脂则在国内高库存以及MPOB库存产量数据维持偏空的背景下仍然处于弱势，整体市场维持着粕强油弱格局，但是随着6月末种植面积报告大幅上调种植面积，美豆从6月底开始出现深跌，且持续至今。

　　七月USDA报告继续上调了美豆产量预期，美豆继续大幅下跌，而国内豆粕、菜粕出现明显跌幅，油脂同步下跌，在后期市场除了静候8月USDA报告外，我们应该把更多注意力放在美豆种植区域天气方面。

　　二、 供给宽松料将不及预期

　　美国农业部6月、7月增加新作产量预期，但是这几乎成了USDA报告的一个惯用伎俩，随着美豆点价完成，4-7月报告调高美豆产量预期，打压南美大豆价格， 然后8-9月逐渐降低预期，利多美豆价格。

　　(一) USDA 7月报告上调美豆产量预期

　　USDA 8月报告上调美豆新作产量预期至1.04亿吨，从6月末种植面积报告上调美豆种植面积为8480万英亩，较上年度增加10.8%后市场明显呈现跌势。7月以来美豆下跌75.2美分，最近维持在1082美分附近，8月份下跌到1050美分附近，这也成了市场争论的‘底部’，事实上，我们也应该注意到美豆种植成本在1000-1050美分，虽然成本论在行业依然有争议，我们承认跌破成本价是有可能，但是并不可持续，我们看到最近2周每次跌破1050美分后，迅速回升，也就是说1050美分的美豆价格较为安全，还是在丰产及其高的背景下。

　　图表2美豆供需平衡表(单位：百万吨)

　　数据来源：金瑞期货研究所 USDA

　　(二) 美豆播种进度快于往年同期，天气炒作一再推迟

　　由于今年美豆生产区天气状况良好，美豆今年的优良率较前三年都大幅向好，实现趋势单产的概率大大增加，截止8月18当周美豆优良率有70%，且今年的厄尔尼诺现象，或将为美洲带来较为充足的水分。但是，越早播种、开花也意味着后期受到干旱的影响越明显，今年的播种进度仅慢于2012年，美豆生长进入关键时期，天气炒作又以干旱为主，而行情可大可小，取决于干旱的持续性。如果发生大规模旱情，对大豆生长的影响较往年更为明显。

　　图表4 美豆优良率

　　数据来源：金瑞期货研究所 wind(截止8月18日)

　　(三) 压榨利润仍然有待恢复，油厂压榨量与成交量大幅提高

　　油厂压榨利润从去年400元到今年一季度大幅度亏损，油厂经过了一段过山车行情，3月分油厂开始大面积停工，但是5月以来随着压榨利润的回升，油厂开工率明显提高，总的来看2013/2014年大豆压榨年度全国大豆压榨量总计为47,752,988吨，较上年度同期增幅20.91%。2014年全国大豆压榨量总计为29,204,191吨，较2013年同期的增幅19.68%，市场压榨量明显上升，在这种背景下油厂挺价意愿依然较强，一季度周度平均成交量仅为33万吨，同比出现下降后二季度大幅回升至44万吨，豆粕、菜粕交易活跃，饲料企业进入备货阶段，据天下粮仓统计，饲料企业豆粕、菜粕库存同比出现较大幅度增长，整个市场迎来量价齐升行情。

　　图表4大豆压榨利润(单位：元)图表5油菜籽压榨利润(单位：元)

　　数据来源：金瑞期货研究所 wind 数据来源：金瑞期货研究所 wind

　　图表6豆粕周成交量(单位：万吨)

　　数据来源：金瑞期货研究所 天下粮仓

　　(四) 进口DDGS政策影响趋向弱化

　　我们注意到虽然6月7日市场再次传出全面停止批准DDGS进口许可证，但是国内菜粕一直持续偏弱，整个蛋白料需求不足，豆粕、菜粕、棉粕、椰子粕价格同步下滑，而国内的DDGS虽然在政策严格控制以及玉米价格高涨之下价格并没出现上涨，据统计国内DDGS每年消耗在400-450万吨，进口量大概在250万吨，而每年进口菜籽量基本保持在360-400万吨，对应菜粕240万吨。

　　图表7 DDGS 进口作用发酵图表8菜粕月度进口量(单位：万吨)

　　数据来源：金瑞期货研究所 wind 数据来源：金瑞期货研究所 wind

　　三、 Q3进入极端旺盛时期，

　　我们在7月份的报告中提到养殖利润Q3进入极端旺盛时期，虽然油脂油料的行情演绎往往由于供给变化发生明显作用，但是我们看到今年以来需求明显的发挥作用，一季度的养殖低谷时期国内无视美豆价格连续上涨持续低迷，二季度开始养殖利润恢复，饲料企业产量增幅明显加快，在美豆上涨的带动下，国内豆粕、菜粕走出一波波澜壮阔的行情。随着7月养殖利润复苏，生猪

　　(一) 养殖利润进入平稳恢复期，能繁母猪大幅减少

　　我们认为在三季度，需求将从多维度因素将影响粕类行情：1.生猪养殖利润将继续维持稳定，7月18日全国生猪出栏均价维持13.8元/公斤附近，猪粮比恢复到5.6附近，每头生猪进入盈利区间，较4月份大幅恢复，随着养殖利润维持盈亏平衡附近，目前生猪存栏已经降至09年以来最低水平，养殖户补栏积极性将现恢复，加大对饲料需求； 2.水产饲料需求进入高峰时期，特别是在7、8、9月份，水产饲料需求占到全年55%以上，目前华南地区饲料企业仍在加紧备货，饲料企业豆粕、菜粕库存增长20%以上，为三季度水产饲料销售做好充分准备，据我们调研了解5月水产饲料开局良好，通威、海大水产饲料同比增长达到20-30%； 3.禽类养殖最坏的时期已过，11年以来禽类养殖利润的中轴在不断下移，14年一季度达到历史低谷，最近，根据我们在山东地区对禽类养殖的调研，禽类养殖企业上半年，特别是一季度苦不堪言，但是最坏的时期已过，目前已经恢复盈利，后期依然将积极影响禽类养殖户的饲料需求。

　　图表9禽类养殖利润(单位：元)图表10生猪养殖利润(单位：元)

　　数据来源：金瑞期货研究所 wind 数据来源：金瑞期货研究所 wind

　　在广泛的行业交流中，大部分投资关心养殖户何时才能迎来真正‘春天’，与部分人员认为国家冻肉收储支撑价格不同，我们认为价格转折正在来临，其关键的影响因素有两点：1. 散户开始逐渐退出，但是各大企业纷纷开始投入到养猪产业，利用其规模化优势降低成本，试图将小养殖户挤出，5月中粮宣布引入四大战略投资机构，预计将在2015年底形成500万头生猪产能的养殖规模，因此未来中期来看存栏无法下降，但是短期来看存栏已经到了09年以来最低水平。 2. 养殖户强撑心理依然较强，从今年4月的过度抛栏可以看出来，13年下半年的养殖利润收益使得养殖户对有一定能力来支撑，但是一直到今年4月出现‘养殖户写给大北农总裁邵博士的一封求助信’后，可以发现他们是真撑不住了，也就迎来了阶段性转机。另外，从国内海关进口数据可以看出，13年四季度以来，进口猪肉持续大幅增长，4月份进口猪肉增长30%，大幅抵消了国内存栏下降带来的影响。

　　图表11猪肉进口量(吨)图表12生猪存栏情况(单位：万头)

　　数据来源：金瑞期货研究所 wind 数据来源：金瑞期货研究所 wind

　　(二) 饲料需求环比将明显上升，水产料需求下降

　　据天下粮仓对15家重点饲料企业的调研，据纳入调查的35家大中小型饲料厂统计情况如下：2014年7月份全价饲料产量42.02万吨，环比2014年6月份42.57万吨略降1.29%，同比2013年7月份的49.14万吨下降14.49%。进入7月份，处于三伏天，生猪、鸡鸭进食量受到影响，使得国内畜禽料用量继续减少，加上，南方受台风天气影响，水产养殖业也受到一些影响，水产料用量略有减少，但鉴于豆粕与其它杂粕价差较小，优势明显。

　　就今年水产养殖整个形势来看，除上半年因为天气原因水产养殖投苗相比往年推迟20天左右，华南、华中、华东整个水产养殖市场表现是好于去年的。但从中国饲料协会信息中心公布数据来看，2014年上半年全国饲料总产量8300万吨，同比下降3%。其中，水产饲料下降幅度最大，同比下降10%。

　　图表13 2012年以来配合料产量与增速图表14 2012年以来配合料产量及增长率

　　数据来源：金瑞期货研究所 天下粮仓 数据来源：金瑞期货研究所 天下粮仓

　　(三) 饲料企业调升禽料中豆粕用量，提升需求

　　据我们对15家饲料企业调研了解到，三季度水产料产量占到全年55%以上，随着三季度进入水产饲料消费高峰时期，今年的饲料厂为了避免去年‘一粕难求'局面，今年提前备货，4月份就开始买入菜粕，但是依然难改三季度粕类紧张局面，油厂前面排队拉货的情景或将再现。据我们对饲料企业交流，以水产料为例，目前水产料中小麦占比10%，菜粕占30%，豆粕占4%，棉粕12%，DDGS 8%，而曾经菜粕用量可以高达50%以上，由于菜粕货源紧张，部分饲料企业将菜粕占比下降到15%，豆粕用量大幅度上调，有利于豆粕价格恢复。

　　图表15 15家抽样企业饲料产量(万吨)

　　数据来源：金瑞期货研究所 天下粮仓

　　四、 市场结构或正在发生改变

　　(一) 近月与远月价差有扩大趋势

　　在今年豆粕、菜粕的近月价格偏强格局预计仍难以改变，以豆粕为例，从12、13年9-1月基差走势来看，9月份前9-1月价差呈现明显扩大走势，即使是在11年6月到8月9-1月价差也呈现明显扩大趋势，今年以来9-1月价差持续扩大，我们预计该趋势或将维持到8月下旬。

　　图表 16 豆粕9-1月价差图图表 17 豆粕1-5月价差图

　　数据来源：金瑞期货研究所 wind 数据来源：金瑞期货研究所 wind

　　(二) 反向基差市场或悄然发生改变

　　就在去年行业内专家在讨论着今年豆粕的基差市场会如何演绎以及什么情况下变成正向市场的时候，部分人员提出了现货价格降低期货价格持稳的收敛方式，我们则提出了期货与现货价格同步上涨，但是期货价格以明显快于现货的方式收敛，后来豆粕类的基差从去年最高1000下降到近期200附近，菜粕更是在5月下旬出现了罕见的现货价格低于主力期货价格时候，基差行情与去年演绎的如出一辙。

　　图表 18 豆粕9月基差图图表 19豆粕1月基差图

　　数据来源：金瑞期货研究所 wind 数据来源：金瑞期货研究所 wind

　　五、 资金与技术面分析

　　(一) CFTC持仓显示基金做多豆类热情略退

　　2014年，随着发达国家经济复苏、股市和债市收益率回升，部分投机资金从商品市场流出。据研究机构EPFRGlobal监测，2013年大宗商品基金净流出资金达到433亿美元，创下历史记录。随着美联储逐步缩减QE规模，2014年商品市场投机基金的规模或将缩小，但这并不影响投机基金作为商品市场走势风向标的性质。以美豆为例(图表17)，自2012年至2014年6月，CBOT美豆期价与美豆CFTC净多持仓量显著相关，Pearson相关系数达到0.61，属于中等偏上相关。2014年第一季度，在美国主产区干旱天气，出口强劲的支持下，基金大量买入美豆多头，随即美豆迎来上涨。第二季度美豆供应紧张的局面逐步加剧，在供给面的炒作下，美豆继续上行。而在第一季度末，基金开始对中期持偏空看法，逐步获利平仓离场。以此为拐点，美豆的净多持仓量一路下降，在陈作大豆供不应求局面下，美豆延续了之前的增长，但幅度和速度已远不及第一季度。目前美豆的净多头持仓依然在继续下行状态，机构投资者对美豆价格或保持谨慎。

　　图表20美豆价格及净多头持仓的相关关系显著

　　数据来源：金瑞期货研究所

　　2014年伊始，投机基金对豆类市场青睐有加，总持仓大幅上涨。2014年1月，豆油总持仓增加45344手，达到2013年6月以来的次高位，投机基金减持多头部位，期间美豆油期价由39.18美元/磅跌至37.54美元/磅。随后至3月中旬，投机基金看多豆油，将净多头仓位由1月末的-80.562手增至15.859手，豆油期价也由1月末的37.54美元/磅升至43.86美元/磅。自2013年6月以来，豆油投机基金的持仓量多数时间处于净空头状态，这与豆油的供给宽松局面不无关系，按照目前的豆油库存情况以及历史数据来看，净持仓量短期内不会转向多头，依然处于看空状态。

　　图表21豆油投机基金净多持仓及总持仓

　　数据来源：金瑞期货研究所 路透

　　豆粕方面，由于库存紧张，需求复苏，2014年豆粕方面的机会颇为诱人，长期以来豆粕投机基金都处于净多头大于零的状态，多空角力是豆粕变化的主旋律。2014年投机基金的持仓情况表现为平稳走高，总持仓量的上升主要来自于多头的买入。截止6月3日，豆粕总持仓达到406996手，较2014年初上升36%，净多头部位增持28%。连盘豆粕也从年初的3200元/吨，上涨至3863元/吨，上涨约20%。也是以此为拐点，豆粕多头开始出现减持，净多头持仓量下滑9.2%至59358手，说明6月初期多头投资者开始转为谨慎。

　　图表22豆粕投机基金净多持仓及总持仓

　　数据来源：金瑞期货研究所 路透

　　(二) 美豆价格进入新一轮周期

　　从美豆长期图表(图表38)走势来看，我们有理由做出一个大胆的判断，我们在过去报告中多次提及的美豆价格周期(2010-2014)即将终结，取而代之的是新一轮美豆价格周期(2014-2018)。用艾略特波浪理论来测算，新的第一上升浪在二季度已经演绎结束，市场将会在接下来的数月内出现向下调整的第二浪，并逐步探底回升，进入持久而力度空前的第三上涨浪。我们初步预计美豆近月连续合约价格将有望向下测试1300-1350美分一线阻力，并完成阶段性筑底。随后将再一次选择向上突破，并最终有望在明年二季度前挑战1650美分。我们初步预计下半年国内豆油主力连续合约价格主流运行区间在6600-7000元/吨，棕榈油主力连续合约价格主流运行区间在5800-6300元/吨，豆粕主力连续合约价格主流运行区间在3500-4000元/吨。

　　图表23美豆近月连续合约技术分析

　　数据来源：金瑞期货研究所 路透

　　六、 三季度投资机会推介

　　(一) 三季度粕类有望延续爆发性行情

　　二季度的菜粕、豆粕行情让大部分投资者始料未及，正如许多机构投资者所说“行情来的早了点”，而七月到8月初的大跌将美豆、豆粕打回我们认为投资者的理性让粕类的行情‘来的早来的凶’且一直在延续。我们认为6月上旬开始是粕类调整的时期，主要是给后期的上涨留出空间，我们对三季度粕类行情同样较为乐观，8月份美豆天气炒作是大概率事件，豆粕、菜粕迎来共振局面，特别是7、8月份，豆粕、菜粕上涨的概率接近80%，最近3年菜粕现货价格6-7月皆出现上涨，豆粕7月在过去4年皆出现上涨，虽然今年出现下跌的可能性更大，但是8月份则未必，而后期天气炒作主要影响1月合约，因此我们建议投资者在美盘调整结束后积极逢低建仓做多01合约。

　　图表 24豆菜粕月度涨跌统计(09-13年，一共5次)

　　数据来源： 金瑞期货研究所(菜粕采用防城港地区现货价格数据)

　　金瑞期货 李彪