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　　大商所组织的铁矿石调研于8月4日-8月6日在唐山展开，在唐山钢铁协会的协助支持下，本次调研对象主要涉及唐山地区具有代表性的钢厂以及港口，包括2家国有钢厂、3家民营钢厂、2个唐山地区的铁矿石进口港，从而深入了解当前钢厂的经营状况以及对于铁矿石采购的方式与进度，港口进出港状况以及交割的情况。

　　通过实地调研了解到，目前钢厂利润较好，满负荷生产，那么值得思考的是，在当前经济增速下滑的背景下，钢厂利润是否合理？是什么原因造成当前高利润的状态？钢厂利润是否还会持续？还将持续多久？后期钢厂利润将如何变化？

　　一、钢厂当前利润状况及其原因

　　1、钢厂当前利润状况

　　自4月开始，由于铁矿石跌幅大于钢价，钢厂由亏转盈，出现了久违的利润。4月至今，钢厂盈利状况普遍较好，据调研企业反馈，目前利润普遍达到200-300元/吨，个别成本控制较好的企业，净利润在300元/吨以上。

　　此情况与我们追踪测算的吨钢毛利基本一致，根据测算，钢厂毛利目前在200-300元/吨左右，毛利率约为9%左右。从3月下旬开始，钢厂利润逐步扭亏为盈，在4月上旬达到最高时的200-300元/吨左右，然而好景不长，4月中旬至5月中下旬，钢厂利润出现收缩，主要原因在于粗钢产量的快速上升，4月中旬开始粗钢产量快速回升至220万吨以上并维持高位，使得供给压力上升，导致利润走低。而后期矿价继续大幅下挫，且钢材需求的回升使得供需格局好转，钢厂利润再度走高。目前维持200-300元/吨左右的利润。

　　图表1：现货吨钢利润测算(单位：元/吨，%)

　　注：2010年二季度前，采取长协价与现货价相结合的方式测算；铁矿石采取30天移动平均测算以模拟钢厂原料约30天左右的库存周期。

　　资料来源：新湖期货研究所

　　2、钢厂维持高利润的原因

　　上半年钢材价格与铁矿石价格齐跌，螺纹现货价格由3320元/吨下跌至目前的3040元/吨，跌幅达到近300元/吨，约9.04%，期货盘面跌幅约14.25%，而铁矿石价格由年初的134.5美元/吨下跌至最低时的89美元/吨，当前矿价为93.75美元/吨，跌幅达到30.3%，但从跌幅来看，矿价跌幅远超过钢材价格的跌幅，可见，原料价格的下跌是导致当前钢厂利润高企的原因表象，究其原因在于：

　　(1)上下游产能投放的错配 行业利润让渡给钢厂

　　从产业发展的角度来看，需求的变化推动供给的变化，但产业链的传导存在明显的时滞，在此变化中，也是行业利润发生转移和再分配的过程。

　　作为铁矿石需求端来说，国内钢铁行业经历了多年发展，产能持续扩大，尤其在2002-2007年以及2009-2013年处于产能快速增长阶段(如图2)。而由于行业自身产能投放的周期以及国内环保、调结构的政策压力下，进入2014年，国内粗钢新增产能非常有限，也就是说，国内粗钢产能进入缓慢增长期。

　　而上游矿山来说，刚刚进入新增产能的投放周期。由于粗钢产能的快速增长加大了对铁矿石的需求，在丰厚利润以及需求的刺激下，矿山逐步扩产。但矿山增产周期相对较长，根据此次调研的培训环节了解到，矿山勘查至达产需要8年左右的时间，其中工程环节需要约至少1-2年的时间。因此，从下图3、4可见，无论是国内矿山还是四大矿山，2012-2017年均处于集中扩产周期中，与粗钢产能的扩产阶段出现错配。

　　根据供需平衡测算，如图5、6，2011年以前，国内铁矿石供不应求，矿石价格整体处于上涨趋势(除2008年金融危机影响外)，2011-2013年，铁矿石供给小幅上升，供需呈现紧平衡，矿价小幅走低；然而进入2014年，矿山产能集中释放，供需呈现全面过剩格局，矿价下行。因此，2014年上半年的行业利润出现转移，正如年报所预计的那样，行业风险向上游转移，成品材强于原料，利润让渡给钢厂，导致钢厂出现高利润的格局。

　　图表2：国内粗钢产能变化(单位：万吨)

　　资料来源：新湖期货研究所

　　图表3：2012-2015年四大矿山产能产量(单位：亿吨)

　　数据来源：公司公告 新湖期货研究所

　　图表4：国内矿山新增产能(单位：万吨)

　　数据来源：我的钢铁 新湖期货研究所

　　图表5：国内铁矿石供需增长及平衡状态(单位：万吨，%)

　　资料来源：新湖期货研究所

　　图表6：国内铁矿石供需状态与铁矿石均价(单位：万吨，美元/吨)

　　注：2014年矿价为上半年均价

　　资料来源：新湖期货研究所

　　(2)供需弱势平衡 钢厂利润得以维持

　　从近三年的钢厂利润表现来看，大部分时间钢厂处于亏损状态，同时，利润经常可谓昙花一现，持续时间较短。而此次钢厂利润从4月至今，一直保持盈利，虽然期间有所波动，但整体维持相对稳定。其主要原因在于，高利润并未有效刺激产量的释放，使得供需格局呈现弱势平衡的格局。

　　从粗钢日均产量来看，4月下旬以来，粗钢产量一直维持高位，且呈现小幅波动。其主要原因在于，第一，正如调研获得的信息，目前钢厂满负荷生产，产量提升空间有限；第二，受制于环保与调结构等政策要求，部分产能淘汰，且不再新批新产能，或者产能置换的形式来控制产能；第三，受制于资金压力，个别钢厂逐步被挤出市场。因此，产量未能有效提升，使得供需格局没有进一步走弱，使得钢厂利润得以暂时维持。

　　图表7：国内重点钢企旬日均粗钢产量(单位：万吨，%)

　　资料来源：中钢协 新湖期货研究所

　　二、钢厂利润还能维持多久

　　通过上述分析，钢厂当前利润的存在有其自身的逻辑与合理性。那么，钢厂利润还能维持多久？后期钢厂利润变化的因素是什么？

　　1、后期钢厂利润运行的逻辑

　　铁矿石是钢厂原料成本中占比最高的原料，因此，在分析钢厂后期的利润上，暂不考虑焦炭的价格变化对利润的影响。从图8可见，近三年多来，钢厂毛利率与螺纹与铁矿石的现货比价呈现高度一致性(2010年一季度以前，由于笔者采取了长协价与现货价统一核算的原因，导致毛利率与比价走势并不完全一致)。

　　因此，对于后市钢厂利润的判断可简化为对于螺纹与铁矿石两个产业品种间比价的判断，即两者基本面强弱的对比。螺纹供需包括粗钢的产量以及下游终端和中间需求的变化，铁矿石的供需包括铁矿石的供给以及粗钢(生铁)的产量与库存调整。因此，其核心因素是钢材终端需求的变化、粗钢产量的变化、铁矿石供给端的变化。其中钢材终端需求以及铁矿石供给端的变化是主要变量，而粗钢产量的变化主要取决于这两个变量的情况。

　　若终端需求走弱，则成品供需走弱，铁矿石强于成品，利润走低；产量回落导致铁矿石需求走弱，若铁矿石产量维持或增产，铁矿石供需走弱，成品将强于铁矿石，利润走高。这种模式下，将以矿价的达到新的平衡才能使跌势结束。而矿价在增产阶段若想达到新的平衡势必将挤出高成本部分的产能，因此，内外矿价差需要重点关注。

　　图表8：现货吨钢毛利率与螺纹铁矿石现货比价(单位：%)

　　注：毛利率同图1的算法；RB/I为现货即时价格比价，铁矿石价格采取现货价。

　　资料来源：新湖期货研究所

　　2、下半年钢厂利润的判断

　　(1)三季度钢厂利润先抑后扬 或维持高位

　　三季度螺纹与铁矿石的供需格局来看，成品强于铁矿石。成品供给方面，根据调研的情况来看，由于钢厂目前满负荷生产，因此，产量提升空间有限，产量或维持高位运行；而需求方面，预计整体呈现稳中趋弱，首先，内需方面，地产数据竣工增速走高，施工增速走低，投资增速下滑，地产对钢材的需求仍将走弱，下半年基建的需求难以抵消地产需求的下滑程度，从水泥的产量增速情况可见，钢材的消费增速也呈现放缓；其次，外需方面，上半年出口很大程度上缓解了供给的压力，而下半年预计出口增量有限，或有下滑的可能性。因此，成品材供需格局整体稳中趋弱，尤其是在8月中下旬至9月钢价或走低。

　　铁矿石方面，上半年四大矿山投产基本完成，因此，下半年的产量增量有限，而三季度正值产量最高的时期，产量将居高不下。从近期的外港发货量来看，继续走高，且内矿大矿山没有明显减产迹象，产量居高，因此，供给压力依然较大；需求方面，直接需求基本维持稳定，上升空间有限；而补库需求方面，整体钢厂维持低库存策略，从调研了解到，经过前期补库后，近期集中补库的意愿不强，将呈现主动压库存的格局，对矿价形成压力。因此，矿价整体仍处下行通道。

　　因此，整体来看，三季度成品材强于铁矿石，但8中下旬-9月或因终端需求走弱引起的价格走低，钢价下跌再传导至铁矿石，因此，两者比价或先抑后扬，利润先抑后扬，整体维持高位运行。

　　图表9：国内粗钢产量与表观消费量及同比(单位：万吨，%)

　　资料来源：新湖期货研究所

　　图表10：房地产新开工及销售面积(单位：万平，%)

　　资料来源：新湖期货研究所

　　图表11：水泥产量及同比(单位：万吨，%)

　　资料来源：新湖期货研究所

　　图表12：国外港口发货量及国内港口到货量(单位：万吨)

　　资料来源：我的钢铁 新湖期货研究所

　　图表13：钢厂原料库存(单位：天)

　　资料来源：wind 我的钢铁 新湖期货研究所

　　(2)四季度末终端需求走弱 钢厂利润或逐步收窄

　　四季度末，随着终端需求的走弱，成品材需求将逐步走弱，而在资金紧张以及经济增速下滑的背景下，贸易商备货需求的意愿不高，因此，成品材需求整体走弱。而对于铁矿石来说，虽然钢厂维持低库存策略，但其需求仍然刚性，因此，铁矿石需求状况好于成品。而供给端预计基本持稳，整体格局来说，铁矿石强于成品，钢厂利润或将逐步收窄，预计维持微利的可能性较大。

　　3、中长期钢厂利润的判断

　　(1)铁矿石增产周期尚未结束 产能错配延续

　　根据图3、4可见，无论外矿还是内矿，增产周期尚未结束。外矿预计集中投产期至2017年，而其中2014-2015年增量最大，预计2015年增量达到1亿吨左右。因此，中长期矿价仍处于下行通道。

　　而国内的粗钢产能来看，目前仍处于调结构的状态，政策上淘汰落后产能，不再新批新增产能，采取以产能置换的方式来控制产能。据业内专业人士反映，黑色行业资金仍然不受银行的青睐，银行仍在不断收紧行业资金，这也加快了行业自身的淘汰机制。因此，国内产能预计将呈现低速增长或负增长的状态。因此，铁矿石产能与粗钢产能错配仍将延续，因此，钢厂利润的存在是合理的。

　　(2)国内需求增速仍将放缓 钢厂微利或维持

　　目前钢厂9-10%左右的毛利是否可持续？个人认为，目前国内经济处于调结构的转型期，经济增速放缓的迹象，而国内支柱性行业房地产业将逐步步入调整期，预计2015年仍将处于低迷的状态。而其他行业除汽车外，处于相对稳定的格局。因此，钢材终端需求随着国内经济增速的放缓而放缓，因此，需求端的走弱也会挤压部分利润，较高的利润或难以长期维持。同时，从产业发展的周期来看，目前国内钢铁行业处于成熟期，产能仍处调整阶段，若长期存在较高的利润并不利于产业结构的调整。个人认为，钢厂微利结构相对合理，预计毛利率在5%左右，国内钢厂经营状况将出现分化，有利于行业结构的调整。

　　三、结论及操作策略

　　综上所述，对于钢材、铁矿石等黑色产业品种中长期保持相对弱势的观点。下半年钢材需求或将走弱，供需格局难有明显改善，预计螺纹2900-3200元/吨区间弱势运行，而铁矿石由于上半年外矿投产基本结束，国内减产停产幅度有限，下半年维持供给不减，同时，直接需求难有增量，补库需求呈现阶段性且空间有限，供需维持弱势，预计在80-100美元/吨区间弱势运行。节奏上，下半年8-9月或因需求的阶段性走弱而再探新低，而10-11月或因库存调整以及政策上的刺激或出现反弹，但进入12月-1月，终端需求走弱，而备货意愿不强而价格再度走低。2015年，铁矿石价格预计价格重心仍将下移，将高成本矿挤出市场后才能形成新的平衡，政策微调以及钢厂的补库或出现阶段性反弹。

　　在铁矿石与螺纹的供需强弱的对比下，预计下半年钢厂利润呈现小幅波动，三季度预计先抑后扬，利润整体持稳，但进入四季度末或因终端需求的走弱，钢价弱于铁矿石，利润或将走低。2015年铁矿石产能仍处新增阶段，因此，成品强于铁矿石的格局仍将延续，从而进一步挤压上游端的利润，钢厂利润存在有其合理性，同时国内经济增速放缓带动钢材需求放缓，因此，钢厂毛利或将维持5%左右低位运行相对稳定。

　　操作策略上，建议9月底前多螺纹空铁矿石，配比上建议偏空操作，单边空铁矿石，遇反弹建议该头寸离场；四季度末建议做空钢厂利润。需要注意的是，期货盘面利润与比价因基差、交割因素、焦炭价格等因素，在节奏上并非完全同步性，建议在实际操作时注意相关因素的影响。

　　图表14：盘面利润与螺纹铁矿石比价(单位：元/吨)

　　资料来源：新湖期货研究所

　　新湖期货 翁鸣晓