一、美豆：季节性下滑后有望逐步回升

　　1、 美豆当前仍处季节性回落

　　美豆在5、6月份容易出现季节性回落，究其原因，首先是6月开始，美豆旧作出口接近尾声，期末库存逐渐明朗；同时南美大豆集中上市接力美豆，若无运力问题，则出口节奏正常情况下对全球的供给显充裕；另外，美豆播种及早期生长若无恶劣天气延误进程，则新作缺乏炒作焦点。6月30日种植面积数据为8483.9万英亩，远远高于市场预期的8217.3万英亩，并超出去年近11%，加上主产区天气持续良好，市场对于美豆今年超幅度增产信心愈加提升，美豆由此大幅回落。

　　图表1 历年美豆种植面积

　　数据来源：USDA、浙商期货研究中心

　　2、低库存消费比支撑近月

　　不过因美豆国内压榨旺盛，以及出口份额不断攀升，2013/14年度美豆期末库存一再调降，USDA6月报告预估的旧作库存消费比仅仅为3.68%，为20年来最低，有力地限制了美豆近月的下行空间，这也对国内豆粕近月构成了一定的成本支撑。

　　图表2 近20年美豆库存消费比

　　数据来源：USDA、浙商期货研究中心

　　3、美豆远月短期难有提振，8月后或逐步走强

　　因种植面积报告大幅利空，美豆远月跌破1200美分。而目前美豆产区天气大部分保持良好，部分地区洪涝对美豆最终产量影响有限，加之美豆早期生长对天气依赖度不强，因此单产暂无影响。CFTC持仓看，资金仍集中在旧作，基金尚未布局新作。因此预计天气炒作前，美豆新作合约仍难有大幅提振。

　　图表3 美豆基金持仓变动

　　数据来源：CFTC、浙商期货研究中心

　　不过后期，美豆新作合约容易因主产区天气炒作及美豆新作出口进度提振而出现走强。而今年种植进程较往年稍有提前，天气炒作或始于7月末。

　　图表4 历年美豆11月季节性走势

　　数据来源：富远行情、浙商期货研究中心

　　不过，在经历了两季的南美大豆丰产和一季美豆丰产，全球大豆库存逐步充裕，即便美豆后期产量下调，其对全球供给和市场情绪的影响也较近两年减小，美豆11月的高点有可能逐年下移。

　　若按照一般的单产水平预估，美豆11月合约的均衡高点大致在1250-1350美分之间。

　　图表5 一般单产水平下的美豆11月均衡高点计算

　　数据来源：USDA、浙商期货研究中心

　　二、国内豆粕：需求有望逐步好转

　　1、大豆供给仍充裕，不过压力有望逐步减小

　　根据到港最新预估，6、7两月合计到港1276万吨，较之前预估有所减少，且小于去年同期的1413万吨。 今年1-6月大豆进口量共3468万吨，和全年预估相比已经过半，因此尽管后期进口仍庞大，但集中到港压力最大的时候或已过去。从季节性来看，今年6、7月份的港口消耗应大于4、5月份的港口消耗，而从趋势来看，今年港口消耗应大于去年同期消耗。因此8月后港口库存压力有望逐步减小。

　　图表6 中国进口大豆月度到港量

　　数据来源：中国海关、浙商期货研究中心

　　2、饲料需求抬升料拉动豆粕需求

　　近期豆粕价格的弱势行情使得饲料企业备货偏向谨慎，以消耗库存为主，，未执行合同量有所下降，不过后期饲料产量的抬升有望拉动豆粕需求，加速饲企采购。

　　入夏后，水产养殖业将迎来旺季，畜禽养殖业也仍处于恢复中。预计7月后饲料产量将保持增长势头，或持续到年底。

　　图表7 国内饲料产量季节性变化

　　数据来源：国家统计局、浙商期货研究中心

　　3、 生猪存栏或将缓步回升

　　全国猪粮比价自2013年12月初开始连续19周下跌，国内生猪养殖户养殖深度亏损已经延续了不短的时间，5月初猪价强势反弹，猪粮比价快速回升，养殖亏损减小。端午节后，猪价回落，猪粮比价再度回落。

　　图表8 全国22省市猪粮比价

　　数据来源：中国畜牧业信息网、浙商期货研究中心

　　当前生猪存栏已经跌至近5年来最低水平，能繁母猪存量也在历史底部区。夏季生猪得病率上升，或进一步降低存栏。不过下半年双节开始猪肉消费迎来旺季，但较低的存栏限制供给，造成猪价迅速上涨；猪价上涨改善养殖收益，但母猪存栏低位延缓了生猪补栏，进而造成猪价长期上涨而存栏缓步持续上升。预计最早8月末生猪养殖将从底部回升。这将令豆粕需求得以持续稳步地改善。

　　图表9 国内生猪存栏走势

　　数据来源：中国政府网、浙商期货研究中心

　　图表10 国内能繁母猪走势

　　数据来源：中国政府网、浙商期货研究中心

　　三、 菜粕：现货支撑强劲

　　1、 沿海菜籽库存仍处高位，需求成后期关键因素

　　当前沿海福建及两广的菜籽库存40.7万吨，较6月初有所下降，不过仍处于高位区，随着新菜籽的陆续上市，国内菜粕市场将迎来供给高峰。在后期供给提升的情况下，需求将显得更加重要。不过三季度是水产饲料需求最旺盛的时候，菜粕需求预计乐观，供给压力得以消化。

　　图表11 福建两广主要油厂菜籽库存走势图

　　数据来源：天下粮仓

　　2、 收储政策限制下方空间

　　今年菜籽收储价持平于去年的5100元/吨，但对于菜粕的定价和销售权还没有最终结论，之前有传闻称中储粮在湖北的指导价为3050元，提振了油厂的挺价信心。销售指导价将限制菜粕下方空间，对菜粕9月合约形成极大的支撑。

　　临储菜粕处置方式迟迟未出不仅推迟了国产菜粕的整体入市时间，也加大了下游企业谨慎备货的心理，不过菜粕现货价格持续保持坚挺，特别是豆粕现货下行的时候。当前沿海油厂菜粕价格持续稳定在3200元以上(统一换算成基准交割地)，基差同样限制菜粕尤其是近月菜粕的下行空间。预计菜粕9月在2950附近存在较强支撑。

　　四、 豆一：取消收储改变供给格局

　　1、取消收储令实质供给增加

　　往年国产豆需求由三部分组成：国家收储、食品原料和东北油厂压榨原料。今年开始直补代替收储，等于直接增加了占产量四成左右的国产豆供给，因此即便今年国产豆减产10%，国产豆的全市场化也足以改善食品豆和油豆的供给。

　　商品豆品质主要为一等和二等大豆，而且国内商品豆价格远高于油豆价格，注册成仓单的国产大豆主要为三等或者四等大豆。鉴于品质较差，期货市场买方交割后也只能用于压榨(不排除少部分搀兑商品豆的可能)，因此，我们认为豆一合约标的仍为油豆。 在此判断基础上，我们认为转基因的炒作最终对豆一期货合约价格影响不大，豆一期货价格很难偏离进口大豆价格过多，否则期货买方无交割接货动机。

　　2、国储豆拍卖增加仓单份额

　　今年5月13日，国储大豆开始竞价销售，截止6月17日，竞价销售累计成交117.5万吨。市场预计今年大豆抛储总量为300万吨，其中，三等及三等以下大豆所占比例较高。如果企业不能将竞拍所得的国储大豆搀兑商品豆，那么，注册期货仓单将是最优选择。所以，我们判断1501合约将不缺仓单进行交割(豆一仓单每年3月注销)。

　　图表12 今年以来国储大豆拍卖情况

　　数据来源：文华财经、浙商期货研究中心

　　若按照最近一次国储拍卖成交价计算，拍卖大豆注册成仓单的最大成本也不高于4600元每吨，而符合交割的最低品质的国储豆将大大低于这个价格。

　　五、 油脂：总体去库存进程缓慢

　　1、库存压力压制现货

　　国内豆油商业库存持续攀升，截至6月27日，豆油库存升至123万吨的历史同期最高，远超去年的100万吨；棕榈油库存小幅下降，但107万吨的库存水平仍处于高位区，油脂总体去库存压力仍大。

　　图表13 国内棕榈油港口库存

　　数据来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　图表14 国内豆油商业库存

　　数据来源：天下粮仓、浙商期货研究中心

　　2、 油脂后期供给压力仍大

　　首先，植物油风向标——棕榈油进入了增产周期，并在下半年逐步进入产量月度峰值，直到10月，因此棕榈油总体供给有增无减。而根据中华粮网的统计，截至6月27日国内大豆港口库存为710万吨的历史最高水平。高企的大豆港口库存使得油厂开工率有进一步提升的空间，从而增加豆油库存。

　　图表15 马棕月度产量走势图

　　数据来源：MPOB、浙商期货研究中心

　　图表16 国内进口大豆港口库存走势图

　　数据来源：中华粮网、浙商期货研究中心

　　3、棕榈油短期利多隐现，不过提振有限

　　近期地缘政治推升原油，若原油持续高位则生物燃料用量增加，但仍无太多利润空间，行业人士认为棕榈油在5500以下则生物燃油利润显现，因此生物燃油概念仅压缩了中期的下行空间。

　　另外，国内商业银行控制风险率，增加进口信用证保证金，致棕榈油进口小幅减少，这从今年前5个月海关进口数据可以显示。不过考虑到融资需求刚性存在，预计下半年进口将有所恢复。

　　图表17 中国棕榈油月度进口量走势图

　　数据来源：中国海关、浙商期货研究中心

　　图表18 原油/马棕(剔除汇率因素)

　　数据来源：富远行情、浙商期货研究中心

　　4、厄尔尼诺助推远月升水

　　近几周来，赤道太平洋大部分地区海表温度继续稳定在平均值以上，介于赤道中太平洋和中太平洋的NINO3、4区域海温距平指数持续到达+0.5， 尽管NOAA定义的厄尔尼诺现象仍需要时间来衡量，但是海表距平的持续高位增加了厄尔尼诺发生的几率，同时先行指标赤道海域上空热度异常指数已经达到了近几次厄尔尼诺年份的高位。NOAA最新的预估，有70%的几率在今年夏天，80%在今年秋冬之际发生厄尔尼诺。

　　图表19 赤道中太平洋和中太平洋近一年海温距平指数

　　数据来源：NOAA、浙商期货研究中心

　　图表20 赤道海域上空热度异常指数

　　数据来源：NOAA、浙商期货研究中心

　　厄尔尼诺令东南亚干旱，减少棕榈油产出。不过厄尔尼诺对于棕榈油产量的影响较为滞后，最快也要在4-6个月得以体现。而较为深远的影响则会在10-12个月后方可显现。若今年7月后发生厄尔尼诺，则减产效应最快也要在今年年末体现，因此厄尔尼诺短期对棕榈油供给产生不了太大的实质影响。不过厄尔尼诺料将提振棕榈油远月期价，而厄尔尼诺强度越大、持续时间越长，则对于远月的提振作用越较近月明显。因此厄尔尼诺将扩大远月对于近月的升水。

　　图表21 厄尔尼诺对马来西亚棕榈油产量的影响

　　数据来源：Ganling、浙商期货研究中心

　　五、结论和操作建议

　　美豆短期季节性回落，不过低库存消费比支撑近月，预计期价继续回落幅度有限，7月合约下方支撑位1360美分附近。 美豆新作合约短期难获提振，但后期有逐步走强的趋势，而连续数季的丰产充实了全球大豆库存，若无极端天气出现，则今年涨幅预计偏温和，美豆11月合约1350美分以上则期价存在高估。

　　国内豆粕供给充裕压制价格，不过油厂挺价限制下方进一步回落的空间，而生饲料产量增加及猪周期底部回升预期也支持后期豆粕逐步走强。总体而言豆粕后期震荡偏强为主，重心将缓步上移。菜粕现货坚挺，9月合约2950元一线支撑强劲。豆一取消收储致供给增加，价格将逐步靠拢油豆，期价在4500元以上压力渐显。油脂因大豆供给持续充裕而消费平稳，后期去库存进程依然缓慢，总体维持偏弱震荡，难有大幅反弹，而厄尔尼诺现象刚巩固油脂远月升水的结构。

　　豆粕1501参考3350-3650元/吨的中期主要波动区间，操作上，豆粕可逢回调逐步买入，若养殖效益持续走高，或者天气炒作启动，则后期1501有升至3800元/吨以上的潜力。菜粕9月靠近2950元/吨一线仍具体买入价值，而1、5月合约的主要波动区间在2550-2800元 /吨。油脂中线以逢反弹尝试抛空为主，不过经历了长期的底部徘徊，油脂下方空间不会特别大，豆油、棕榈油的主要波动区间预计分别在6400-7100元/吨和5500-6250元/吨，买豆油1505抛1501在价差靠近平水可介入，目标位150；买棕榈油1501抛1409价差在100以内可逐步参与，目标位200。

　　浙商期货 周俊

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