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　　一. 鸡蛋7月行情回顾

　　图1 大连鸡蛋主力合约1409日K线图 (数据来源：文华财经)

　　本月鸡蛋主力合约先涨后跌，其中两次大的调整都是受到大商所政策的影响。6月底开始，主力合约强势走势继续维持，7月2日盘中受大商所调查持有409多头合约会员资金合法性问题的负面影响，合约出现跳水，最大时合约下行幅度到达了230点之多，尾盘多头收复些许失地，但当日仍出现2.73%的跌幅。7月2日的回调给了多头继续上行的空间，并在7月11日创下5559元的新高。之后大商所发布从7月21日上调鸡蛋409合约保证金的通知，受此消息影响，7月18日当天多头主动获利平仓离场，资金开始从409流出向501流入。此轮回调在60日线处获得支撑。截止到7月25日当天，鸡蛋409合约收盘价5313元/500千克，较上月同期收盘价5263元/500千克上涨50元/500千克，成交成交17.6万手，持仓16.9万手，向501合约的移仓基本完成。

　　二. 基本面分析

　　(一) 鸡蛋现货价格受需求拖累回调

　　图2 鸡蛋主产区现货价格 (数据来源：wind、中大研究院整理)

　　图3 鸡蛋主销区现货价格 (数据来源：wind、中大研究院整理)

　　如上图所示，本月鸡蛋产销区现货价格经历了先上涨后回调的过程。6月底开始延续涨势并持续到了7月中，由于进入“入伏”天后，炎热天气不利于鸡蛋保存，贸易商从存储的角度减少了对鸡蛋的需求。从供给的角度来看，虽然“入伏”后高温对蛋鸡产蛋率有负面影响，但这种影响从中长期的角度才会体现，短期利多效应并不显著。鸡蛋现货价格在7月18日“入伏”当天达到阶段性高点，产销区现货均价平别为4.9、5.2元/斤。截止到7月25日，产销区现货价格分别是4.6、4.9元/斤，分别较高点回落0.3、0.3元/斤，月同比上涨0.3、0.4元/斤。

　　从我国鸡蛋消费结构来看，家庭消费占据一半的份额(53%)，另外两个消费点是户外(如餐饮、学校等占28%)和食品加工(如蛋糕制品等占19%)。我们容易发现户外和食品加工具有明显的季节性特征，因此今年9月初中秋节月饼消费和9月中下旬及国庆节对鸡蛋消费存有提振作用。通过和12、13年鸡蛋现货价格走势比较及户外消费的考虑，我们认为由于往年鸡蛋现货价格从7月中下旬步入上行通道，今年7月中反而出现回调，消费带动现货价格上行的时间点可能较往年有所推后。另外，现货高点出现的时间可能会在8月中到9月初之间。因为往年的鸡蛋现货价格高点出现在中秋前半个月左右，但是今年中秋较往年有所提前且后期户外消费的跨度较往年有所拉长。总之，我们对8月鸡蛋现货价格看涨的观点没有改变。

　　(二) 蛋鸡存栏量同比偏低

　　图4 在产蛋鸡存栏量变动 (数据来源：芝华数据)

　　芝华数据7月份在产蛋鸡存栏数据显示，截止到6月份在产蛋鸡存栏量为11.66亿只，环比下降1.33%，同比下降17.9%。同比来看，整个蛋鸡存栏量处于低位。蛋鸡苗从出壳到进入产蛋周期一般需要4-5个月，养殖户在3-5月份大量补充了蛋鸡苗，从时间上来算，这部分的蛋鸡苗将在7月份之后补充进入蛋鸡存栏，这部分蛋鸡约占蛋鸡存栏量的21%。另一方面，从养殖户补充鸡苗的时间都在春季和秋冬季节，夏天是补栏的淡季，因此养殖户在6-9月补栏的积极性不会太高。蛋鸡苗不断下行的价格也验证了这一点，如图5所示，截止到7月18日当周，蛋鸡苗价格为3.15元/羽，较6月初3.27元/羽高点下降0.12元/羽。

　　在产蛋鸡存栏量除了受青年鸡补栏的影响外还会受到淘汰鸡数量减少的影响。如下图所示，截止到7月18日当周，淘汰鸡价格10.59元/斤，周同比上涨0.38元/斤，从6月13日当周9.69元/斤连续上涨6周，涨幅为0.9元/斤。我们认为淘汰鸡价格上涨主要是因为“入伏”后，蛋鸡体重下降引发养殖户淘汰蛋鸡收益受损，虽然产蛋率下降，目前鸡蛋现货价格回调，养殖户处理淘汰鸡的意愿不强。淘汰鸡供给受限，价格出现上升。历史经验看，淘汰鸡的每月淘汰量占蛋鸡存栏量的6%，结合青年鸡补栏情况，未来两个月蛋鸡存栏量可能呈现横盘或者小幅增加的走势。考虑到后期蛋鸡产蛋率下降，总体上鸡蛋的供应情况并没有明显改善，仍然以偏紧为主。

　　图5 主产区淘汰鸡平均价 (数据来源：wind、中大研究院整理)

　　(三) 蛋鸡养殖利润对补栏刺激有限

　　图6 禽类养殖利润 (数据来源：wind、中大研究院整理)

　　虽然养殖利润和鸡蛋现货价格存在相关性，但当价格从销售终端和贸易商传导到养殖户，中间相关环节的增加不可避免产生价格滞后性。如图6所示，截止到7月18日当周，蛋鸡养殖列润为32.02元/羽，几乎触及5月中35元/羽的前高。由于现货价格在21日开始的当周出现了回调，所以后期蛋鸡养殖利润将不可避免地出现下滑。7月份高企的养殖利润是否对蛋鸡苗的补栏产生促进作用呢？我们认为这种刺激作用非常有限。去年底的疫情使抱有投机心理的养殖户大多退出市场，目前蛋鸡养殖市场的参与者多是有着数十年养殖经验的老养殖户。这些老养殖户的特点是，补栏不参考当前的鸡蛋价格，补栏态度比较理性更愿意遵守季节性规律且对疫情的预防意识较高。

　　三. 大商所上调409合约保证金解读

　　图7 大商所关于保证金的相关文件 (数据来源：大商所官网)

　　事件回顾：大商所17日下发《关于调整鸡蛋1409合约交易保证金标准的通知》，通知称，自7月21日结算时起，鸡蛋1409合约交易保证金由8%调整到10%。

　　情况分析：1.JD1409合约按照7月18日当天5390元/500千克收盘价计算，交易所保证金比例从8%增加到10%，则相应保证金从4312元/手增加到5390元/手，每手保证金预计增加1000元。按照目前持仓32万手来算，若要保持目前持仓交易所沉淀资金将从13.8亿元增加到17.25亿元，增加近3.5亿保证金，多空各1.75亿左右。2. 从前期6月对胶合板提高最低保证金比例至10%，以及12年8月都豆粕提高保证金比例至10%的两次事件来看有一定的共同特征：后市持仓量和波动率并没有因此而降低；反倒是成交量明显逐步萎缩；提保结算当天持仓显著下降。3. JD1409合约本身8月1日就将限仓100手提保至10%，但大商所仍要提前提高保证金至10%；而不同于以往的风格，本次提高保证金只对JD1409单个合约。

　　对JD409合约提高保证金的结论：1.提高保证金是交易所控制风险手段，主要目的是防止市场过度投机，但对因供需基本面产生的后市涨跌并无实质性影响。2.市场波动并没有因为保证金的增加而变得缓和或剧烈，但提保结算当天部分资金显著撤离；提保之后，市场成交逐步缓慢萎缩，显示较高保证金将降低资金使用率，降低交投热情。3.单独调整JD1409单个合约，提前提高保证金，大商所这都是近年来首次，可见鸡蛋价格相当敏感，官方关注度较高，过度投机将会被抑制。

　　四. 总结及操作建议

　　从政策层面来说，8月份作为交割月前月，鸡蛋409合约上行空间会有所限制。基本面角度，由于户外消费和中秋节之间有大约半个月的时间，和往年相比，今年现货价格的高点可能会有所推迟到8月中至9月初。蛋鸡存栏量受青年鸡补栏增加和淘汰鸡减少共同影响，未来两个月可能呈现小幅净增加或持平的态势，考虑到蛋鸡产蛋率下降，总体上8月鸡蛋供应量难以出现明显改善，以偏紧为主。我们认为，8月鸡蛋409合约走势可能呈现先震荡上行，在5400-5600出现高位盘整，下行的风险主要来自现货市场价格回调产生的不确定性。

　　操作上，可以轻仓在5250-5300入多，出现盈利后逐步加仓，在5400-5500根据实际情况，可考虑减仓。价格回落到5200以下，止损离场。

　　中大期货 杭州经济研究院 毕晨飞