客户端 查看最新行情

　　7月份，胶合板走势再度强于纤维板，对原材料需求的不同决定了二者走势长期分化。年初至今，国产和进口原木价格一直持稳，而甲醛价格持续下滑，成本对两板的支撑力度明显减弱。而地产开工下滑、家具和实木地板产出放缓，这意味着消费层面相对低迷。再加上，海外对中国人造板出口的反倾销调查和关税壁垒，以及居民对于环保健康的意识的提高，潜在的需求增速进一步放缓的趋势正在形成。

　　笔者认为，在地产行业陷入长期调整的周期中，尽管宏观缓解和整个外围缓解的回来带来的超预期反弹，但是反弹只是阶段性的。鉴于胶合板成本较高，纤维板

　　一、成本支撑弱化

　　年初至今，原木价格保持相对稳定。2013年至2014年7月份，鱼珠市场进口原木价格指数一直在140-150点之间，并没有回到2012年一度达到的150-160的历史高位区间。鱼珠市场国产原木价格指数在2014年1-7月份也徘徊于140-150这个区间，表现非常平稳。

　　图1：鱼珠市场国产原木价格指数和进口原木价格指数

　　数据来源：WIND 宝城期货金融研究所

　　从工艺上看，除了原木成本之外，涂胶成本也是一大块。单板涂胶在欧洲仍沿用传统的滚筒涂胶，美国自70年代起许多胶合板厂已改用淋胶。中国胶合板厂也用滚筒涂胶，淋胶方法适宜于整张化中板和自动化组坯的工艺过程。甲醛是胶合板和纤维板胶粘剂的主要成分。数据显示，2月19日至5月28日，上海中山化工市场甲醛市场价持续稳定为2467元/吨，但是自6月11日开始暴跌至1800元/吨，跌幅高达27%。

　　图2：上海钟山化工市场37%甲醛市场价格

　　数据来源：WIND 宝城期货金融研究所

　　另外，近年来，替代原木的人造板原材料也不断扩充，非木质材料日益受到重视，除蔗渣、麻秆、等在人造板生产中早已被利用外，已扩大到多种植物茎秆及种子壳皮。而人造板工业所用的材料，也将由单一型向复合型发展，如木质材料与金属、塑料、非金属矿物等组成的复合结构。

　　发展秸秆人造板作为秸秆原料化利用的重要途径，已在不少相关政策中有提及。2005年，《国家鼓励发展的资源节约综合利用和环境保护技术》明确鼓励发展农作物秸秆无废料综合利用技术；2008年，国务院办公厅印发《关于加快推进农作物秸秆综合利用的意见》，提出引导发展以秸秆为原料的人造板材。

　　尽管短期秸秆人造板占的比重目前尚很少的，但是随之未来环境治理要求和农民对秸秆综合运用率的提高，人造板对原木的消耗也会相应的增速放缓。

　　二、两板供应相对稳定

　　从实际产出来看，1-6月份国内胶合板产量较去年同期增长7.1%，较1-5月份的增速略微加快1.66个百分点。对比之下，1-3月份胶合板产量一度出现了-1.17的负增长，二季度胶合板的产出明显恢复。不过，相对于去年同期12%以上的产量增速，今年1-6月份胶合板产量增速恢复还有待继续。1-6月份，中国纤维板产量较去年同期增长6.72%，达到24862108.65立方米，增速较去年同期的6.49%略微加速，1-5月份增速为6.76%，因此判断纤维板产出相对平稳。

　　图3：中国胶合板和纤维板产量累计值

　　数据来源：WIND 宝城期货金融研究所

　　从行业财务指标来看，5月份，胶合板行业毛利率为11.51%，较2月份12.83%的毛利率略微下滑。回顾2004年至今，胶合板行业最高的毛利率也只有14.38%，对比钢铁等其他建材行业个位数的毛利率，胶合板的毛利率依旧偏高。因此，胶合板产能扩张还会继续。5月份纤维板行业毛利率为11.45%，2月份毛利率为12.77%，降幅也不大。

　　从行业产成品存货来看，5月份胶合板行业产成品存货较去年同期增长21.13%，而2月、3月和4月产成品库存同比增速分别为9.53%、8.26%和18.47%，这意味着胶合板企业存货压力很大。5月份纤维板行业产成品存货较去年同期增长8.72%，与去年同期8.05%的增速几乎持平，因此纤维板存货压力相对一般。

　　三、消费层面压力尚未释放

　　2014年1-7月份，两板价格大体在一个较大的区间内震荡，并没有出现明显的大跌。而同属建材的钢材、玻璃则分别下跌了13.82%和21.45%，因此处于同一个需求低迷的背景下，两板消费层面放缓带来的压力尚未释放。

　　两板消费领域主要在建筑、家具、包装和车船等行业，其中建筑装饰和家具使用比例最大，合计达40%左右。而国家统计据数据显示，1-6月份施工面积同比增速回落至11.3%，1-5月份中国家具产量较去年同期仅仅增长1.73%，1-4月份则出现了0.2的负增长。此外，1-6月份实木地板产量较去年同期仅仅增长0.96%，而1-5月份则下滑3.6%，自去年5月份以来持续显现负增长。

　　图4：中国木质加剧和实木地板产量累计同比

　　数据来源：WIND 宝城期货金融研究所

　　由于中国是人造板的净出口国，海外人造板的环保要求提高，以及对中国人造板出口反倾销和关税壁垒不断加大，两板出口增速明显放缓。1-5月份胶合板出口交货值较去年同期仅仅增长5.8%，而去年同期增速高达18.86；1-5月份，纤维板出口交货值较去年同期则下降3.52%，而1-4月份还是0.2%的正增长。

　　另外，人民对居家环境健康要求不断提高，从而未来人造板的消费增速将受到限制。

　　数据显示，5月份胶合板行业产成品库存存货较去年同期大幅增长21.13%，这意味着胶合板消费表现一般。而5月份纤维板产成品库存存货较去年同期增长8.72%，这意味着纤维板消费标下尚可。

　　四、胶合板纤维板价差过大

　　从生产工艺上来讲，胶合板由蒸煮软化的原木，旋切成大张薄片，然后将各张木纤维方向相互垂直放置，用耐水性好的合成树脂胶粘结，再经加压、干燥、锯边、表面修整而成的板材。纤维板是将树皮、刨花、树枝等废料经破碎、浸泡、研磨成木浆，再经加压成型、干燥处理而制成的板材。胶合板对原木的消耗很大，而纤维板主要用树木的枝桠、树皮等原材料，其对原木消耗很小。从成本上来讲，胶合板由原木价格上涨引发的成本传导相对于纤维板而言更为敏感，因此胶合板从长远来看价格会于纤维板不断拉开距离。

　　然而，由于纤维板技术的改进，家具和人工地板企业因胶合板价格高企导致成本上升，会通过选择优质的的纤维板和刨花板替代胶合板消费，因此胶合板和纤维板一旦价格过大，那么替代消费就会增加，这回促使胶合板和纤维板价差回归。

　　截至7月28日，胶合板主力合约和纤维板主力合约价差扩大至83.38，这已经离两板期货上市以来创下的最高记录93点很逼近，而该价差的均值为69.3，按照均值回归理论，做空该价差是比较适合的。

　　统计处理结果显示，两板价差共157个数据的最大值为93.5，最小值为51.95，并不呈现传统的近似正态分布的特征，在[68,78]之间的分布则表现得相对均匀，而在[75,80]区间内出现峰值，且约占样本总体的35%。相对而言两者的价差落在[68,72]之间的概率相对出现明显的回落，且大于85基本是小概率事件，并且很大程度上快速出现回归。

　　图5：胶合板和纤维板价差概率直方分布图

　　数据来源：宝城期货金融研究所

　　总之，两板成本支撑弱化，在毛利率相对偏高的情况下，两板产出也保持平稳。然而，两板的产成品存货的压力、地产和家具对两板需求的放缓，以及出口的下滑，这意味着两板后市面临消费放缓带来的下行压力。而胶合板和纤维板价差扩大，这使得做空价差的机会显现。

　　宝城期货金融研究所 程小勇