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　　1、经济基本面孱弱

　　从已公布的五月数据看，固定资产投资完成额累计同比20.2%，增速下滑明显，创历史新低。分项看，房地产和制造业投资下滑明显，而基础建设投资一枝独秀。今年以来，出口稳中向好，消费温和回稳，但投资大幅回落，而投资恰恰是拉动经济的决定性因素。

　　其中，房地产投资累计完成14.7%， 前值为16.4%， 大幅下行1.7个百分点，从边际上看依旧处于加速回落过程中。随着房价的进一步调整，房地产行业销售不济，开发商回款困难，大幅拖累投资。新开工和房屋销售两个累计同比今年以来持续为负，其中新开工累计同比-18.6%， 房屋销售累计同比-7.8%， 边际略有收窄。从目前全国房价走势看，一二三线城市均在下跌，未来房地产依旧是拖累固定资产投资的主要因素。

　　图1: 固定资产投资增速持续下滑 图2：地方项目投资完成进入负值区域

　　制造业投资完成额累计同比15.20%，持平前值，但较去年增速下滑显著。制造业依旧深陷去杠杆的泥潭不可自拔，未来制造业投资仍会长期处于缓慢回落过程。基础建设投资完成额累计同比20.85%，虽较前值略有回落，但表现亮眼，成为维稳经济的主力，主要得益于今年以来中央层面不断出台微刺激政策，针对铁路建设和棚户区改造。

　　虽然刺激政策不断发力，拉高基础设施建设投资，但不足以完全弥补房地产投资的下滑，总体而言经济依旧孱弱。在如此经济不景气中，央行[微博]有必要增加货币供给以降低利率，从而推高投资拉动终端需求，达到稳定经济的目的。

　　图3: 基建投资一枝独秀 图4：房地产投资拖累固定资产投资

　　资料来源：wind，方正中期研究院

　　投资增速在政府“微刺激”的带动下逐步企稳，中央投资总体保持稳定，但房地产投资的大幅下滑影响了整体投资增速，房地产的持续低迷已经使得房地产向下拐点进一步得到确认。我们认为房地产低迷将成为影响2014年下半年及2015年年初中国经济的最大隐患。房地产活动的大幅下滑最大的危险在于引爆地方债务危机，下半年需要密切关注地方、企业债务问题，如果被引爆则会出现连锁反应，对经济造成较大冲击。此外，地产下行也会导致金属、建材、工程机械、金融等行业继续受到较大影响。

　　2、房地产市场影响人造板需求

　　国家统计局公布的数据显示，2014年5月，我国胶合板产量为1424万立方米，同比增长7.95%，增速有所反弹，但依然维持在相对低位；纤维板产量达到554.7万立方米，同比增加5.6%，增速较前期继续走低。全国人造板产量为25,422,312.81立方米，同比增长8.96%，2014年1-5月全国人造板产量为114,986,889.08立方米，同比增长6.72%。根据历年季节性分析，7月过后，8、9月份为房地产行业开工淡季，价格将会逐步走低。

　　图5：胶合板产量增速明显放缓 图6：胶合板需求淡季价格有望走低

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　总体来看，随着我国人造板产量增速的进一步放缓，我国人造板消费增速也有所放缓，其中，2009年以来，我国胶合板消费量出现逐年减少趋势，纤维板消费量仍平稳增长，但增速放缓。受房地产行业周期影响，下游需求增速明显下降，甚至出现负增长。根据国家统计局数据显示，2014年5月，我国复合地板产量达到4911.57万平方米，同比增长2.47%，增速大幅回落；其中，我国实木地板产量为813.40万平方米，同比下降6.32%，继续处于负增长状态。

　　图7：下半年供给压力将会逐步增加 图8：商品房销售大降影响消费预期

　　资料来源：FAO林产品统计年鉴、中国林业统计年鉴、方正中期研究院

　　3、原料成本不断走低

　　由于胶黏剂成本在纤维板中占比较高，能够达到30%左右，而甲醛和尿素是制造脲醛树脂的主要原料。上半年不管是甲醛价格还是尿素价格均持续走低，原料价格下行明显降低了纤维板成本，也在一定程度上降低了胶合板成本。这也导致纤维板走势明显弱于胶合板。

　　除胶黏剂成本价格大幅下行外，长期保持强势的木材价格也出现走低迹象。根据中国木材与木制品流通协会共同发布的调查文件结果显示，2014年5月，中国木材市场价格综合指数为122.3%，环比下跌2.2%，为今年来首次回落；同比上涨7.7%，涨幅持续下降。其中，国产木材价格同比上涨7.9%，环比下跌2.5%；进口木材价格同比上涨13.4%，环比下跌1.8%；原木价格同比上涨7.9%，环比下跌2.0%；锯材价格同比上涨13.1%，环比下跌3.2%。

　　图9：甲醛价格不断下调 图10：原木进口增速有所下降

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　4、后市展望

　　6月底以来胶合板期货价格连续反弹，导致市场好转的主要原因在于市场对于经济刺激的预期，但从近期数据来看，经济基本面依然孱弱，而房地产行业也面临较大的风险，目前各地放开限购政策并未带来成交量的好转，房地产成交清淡直接打击两板需求。此外，两板上游甲醛价格连续走低，原木价格也有松动，成本继续下降，而近期两板也将迎来季节性需求淡季。成本下滑与需求的低迷共同影响两板价格，胶板短期反弹后料重回跌势，纤维板料继续维持低位震荡。

　　图11：胶合板价格走势

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院

　　图12：纤维板价格走势

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院

　　方正中期 牛秋乐