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　　目前在国内期货市场上，螺纹钢、焦炭、焦煤和铁矿石已经相继上市，构成一个完整的黑色产业链，而产业链上下游品种之间价格走势高度相关，形成相互影响、相互制约的关系，这为产业链品种套利提供了广泛的空间。

　　一般情况下，钢价上涨使得钢厂生产处于盈利状态之下，利润驱使钢厂加大开工率，使得钢材增产的同时也刺激原材料备货需求上升，铁矿石和焦炭价格也随之上涨，上游焦化厂受到钢厂焦炭需求的攀升，刺激焦化厂对焦煤需求上升，焦煤价格也随之上涨，钢材增产之后导致供给增加，库存攀升，最终导致钢价回落，钢厂盈利消失，甚至亏损；钢价下跌使得钢厂处于亏损状态之下，亏损驱使钢厂减小开工率，使得钢材减产的同时也抑制原材料备货需求上升，铁矿石和焦炭价格也随之下跌，上游焦化厂受到钢厂焦炭需求的下降，抑制焦化厂对焦煤需求上升，焦煤价格也随之下跌，钢材减产之后导致供给下降，库存降低，最终导致钢价回升，钢厂亏损消失，直至盈利。在这里，我们主要讨论焦煤和焦炭之间的套利机会，当然这也不能脱离黑色产业链的逻辑框架。

　　从产业链角度来看，随着2010年中国四万亿投资过后，中国经济增速逐步放缓，房地产市场受到政策需求的双重打压，再加上新一届中央政府对“调结构、稳增长、保就业”政策的推进，国内市场钢材的产能过剩的矛盾重新凸显。特别是今年2-3月份，国内主要城市钢材总库存维持在2000万吨以上，仅次于去年同期的2200万吨的水平，高库存给钢材价格带来沉重的压力，随后便经历一个痛苦的去库存过程，于此同时，在今年6月中旬，螺纹钢期货价格突破3000点创下历史最低，并且自下而上带动整个产业链上游期货价格走低。

　　图1：国内主要城市钢材库存统计

　　数据来源：Wind 南华期货

　　然而，在目前现货市场维持淡季的情况下，上游原材料价格的下跌重新为钢厂扩大了利润空间，因此钢厂通过提高开工率来获得更多利润。根据Wind公布的最新数据显示，7月25日，全国高炉开工率显著回升，达到91.16%，而此前4月初仅为86.60%，钢厂开工率能够在淡季走强的本质原因正是如此。

　　铁矿石价格的跌跌不休是钢厂扩大利润空间的重要原因。由于铁矿石是钢材生产最重要的原材料，目前冶炼1吨生铁大概需要品位为63%的铁矿石1.6-1.65吨，约占整个钢材生产成本的50%左右，而铁矿石价格从年初以来下降了20%以上，由此为钢厂赢得较大的利润空间。从目前港口库存来看，港口囤积铁矿石有1.15亿吨之多，在短期内难以显著消化的背景下，铁矿石库存还将持续对价格造成很大的压力，并带动整个产业链价格继续走低。

　　图2：国内主要港口铁矿石库存统计

　　数据来源：Wind 南华期货

　　钢厂的增产同时也带动上游焦化厂增产。国家统计局公布的数据显示，6月份中国焦炭产量为4109万吨，同比下降了0.5%，环比上涨了0.5%，在目前钢厂有盈利的情况下，短期对焦炭的需求不会回落，预计7月份钢厂还将继续保持对焦炭的高位需求。

　　图3：国内焦炭产量统计

　　数据来源：Wind 南华期货

　　对焦化企业而言，目前钢材市场处于消费淡季，企业扩大开工率也显得较为谨慎。根据Mysteel数据显示，截止7月18日，全国各地焦化企业开工率稳中回落，其中产能小于100万吨的焦化企业平均产能利用率约为76%，产能在100万—200万吨之间的焦化企业平均产能利用率也为76%，而产能大于200万吨的焦化企业产能利用率约为88%，虽然较上月中旬有所回落，但是同比去年有所提升，中小焦化企业尤其明显。

　　图4：国内焦化企业开工率统计

　　数据来源：Mysteel 南华期货

　　从产业链角度来看，无论从上游生产成本上分析还是从下游消费需求上分析，整个产业链维持震荡走低的长期趋势没有改变。短期上看，当前市场面临淡季需求，并且在钢厂和焦化企业仍然有利可图的情况下，期货市场价格难以得到提振。从焦煤和焦炭这两个品种上来看，焦炭产能过剩严重，一旦焦化企业有利可图，就会纷纷增产增厚业绩，期价反弹空间有限，而焦煤是资源性品种，目前几近跌破生产成本价，上游企业“停产检修”来减少亏损的意愿较强。结合我们对产业链逻辑的梳理，我们认为在当前情况下，买焦煤卖焦炭或将继续有利可图，并且结合1501合约强于1409合约的期限结构背景下，采取买Jm1501卖J1409的对冲组合。

　　从成本角度来看，目前在焦炭的生产过程中，需要对焦煤进行洗选、配煤之后才能炼焦的，其中在配煤过程中，主焦煤、肥煤、瘦煤和气煤分别按照35%、20%、18%和17%的比例进行配煤，相应的焦煤比为1.3，即生产1吨焦炭需要1.3吨炼焦煤，焦煤和焦炭的生产工艺的比例为0.45:1，不过从主焦煤与肥煤、瘦煤、气煤的走势来看，它们之间保持非常高的相关性，其相关系数分别达到98.8%、92.2%、96.7%。因此，从成本角度分析，焦炭和焦煤的对冲比例可以选择3:4。考虑到目前整个黑色产业链维持弱势下跌的格局，我们将Jm1501和J1409的比例定为1:2。

　　图5：国内焦煤平均价统计

　　数据来源：Wind 南华期货

　　南华期货 方森宇