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　　第一部分 行情回顾

　　五月，虽然钢材终端需求依然表现良好，社会库存与钢厂库存继续下降，但在钢厂粗钢产量保持高位运行和固定资产投资、房地产投资环比增速快速回落背景下，钢材价格难以改变其下行的通道。特别是在原料铁矿石价格的暴跌下，钢厂利润持续改善和成本支撑大幅下移，从而使螺纹价格的小幅反弹也很快被扼杀。期螺主力合约1410月开盘价3220，最高价3249，最低价3047，收盘价3056，周环比下跌171点或-5.3%；月成交量4365.9万手；周五持仓量为191.3万手，持仓量较前一日增仓11.8万手。

　　图1：螺纹主力合约1410月K线图

　　数据来源：文华财经

　　第二部分 基本面分析

　　宏观面：

　　(1)经济增长稍有改观，房地产形势急转直下

　　5月22日，汇丰中国5月制造业PMI初值49.7，为5个月最高水平，预期48.4，前值48.1。汇丰中国5月制造业PMI新订单指数初值52.7创三年半新高。尽管当前宏观经济依然面临着较大的下行压力，特别是固定资产投资和房地产投资增速均出现较大幅度的下降，但前期出台的铁路投资、棚户区改造和微小企业减税等微刺激政策开始呈现出一定的效果，使制造业开始呈现企稳回暖的迹象，后期虽大规模的刺激政策不太可能出台，但稳增长的后续微刺激政策却可能常有发生，从而对钢材价格的企稳带来一定的支撑作用。

　　全国固定资产投资增速和房地产开发投资增速继续回落。1-4月份，全国固定资产投资同比名义增长17.3%，增速比1-3月份回落0.3个百分点，从环比速度看，4月份固定资产投资(不含农户)增长1.17%。2013年以前固定资产投资累计同比基本保持在20%以上的水平，今年开始出现较大幅度的下降走势。二季度的首月投资势头仍无起色，一方面表明前期微刺激政策效果见效偏慢，另一方面也表明当前经济下行压力明显。1-4月份全国房地产开发投资同比名义增长16.4%，增速比1-3月份回落0.4个百分点。4月份，房地产开发景气指数为95.79，比上月回落0.61点。在高库存且销售放缓的背景下，房地产资金流动性表现较为紧张，近期市场也常有房地产开发商跑路与房地产信托违约事件的传闻发生，因此预计开发商继续加大房地产开发投资的意愿意较低，今年房地产投资增速将会继续下滑，从而成为未来经济下行的最大风险。

　　图2：全国固定资产投资完成额及增速同比走势图

　　数据来源：wind、华联期货研究所 

　　图3：房地产开发投资完成及增速走势图

　　数据来源：wind 华联期货研究所

　　(2)政策不会全面放松，刺激政策逐步加码

　　上月，李总理的多次喊话给煤焦钢黑色产业链带来了较大的提振，国务院总理李克强5月21日主持召开国务院常务会议，部署加快推进节水供水重大水利工程建设。在今明年和“十三五”期间分步建设纳入规划的172项重大水利工程。工程建成后，将实现新增年供水能力800亿立方米和农业节水能力260亿立方米、增加灌溉面积7800 多万亩，使我国骨干水利设施体系显著加强。5月23日，李克强总理在内蒙考察时又指出，针对企业融资难问题，要运用适当的政策工具，适时适度预调微调，盘活资金存量，优化金融结构，保持货币信贷合理增长，推进金融改革。领导层的多次喊话，给市场信心带来了一定的提振作用，但尽管中央高层多次明确表态不会采取强剌激政策，但面对经济下行的局面，各种稳增长微刺激政策出台还是有可能加速出台的。

　　钢市基本面

　　(1)铁矿石库存持续上升，价格大幅下跌。

　　库存方面：Mysteel统计30日全国41个主要港口铁矿石库存总量为11588万吨，环比上周增53万吨，同口径库存11123万吨；其中澳矿5741万吨，巴西2193万吨，贸易矿3932万吨，精粉461万吨，球团318万吨，块矿1719万吨。相对于月初的11025万吨增加了563万吨，由于港口库存巨大，钢厂采购速度减缓和库存管理加强，对矿石的需求量基本保持随用随采，从而使样本钢厂矿石库存可能天数从前月初的35天左右下降到月底的31天左右(实际可能天数可能更低)。

　　价格方面：5月铁矿石价格一路下跌，其中普氏铁矿石价格指数62%品位5月2日的105.25美元/吨跌破100美元/吨的重要关口，再到5月30日的91.5美元/吨，下跌了近14美元/吨。国内矿石价格也出现了全面性的下跌，其中，唐山铁精粉66%干基含税出厂价从5月2日的940元/吨下降到5月30日的895元/吨，下降幅度为45元。青岛港印度产63.5%品位矿粉5月30日报价为690元/吨价较5月2日的740元/吨下降50元/吨，青岛港澳大利亚产61.5%品位矿粉5月30日报价为665元/吨较5月2日的720元/吨下降了55元/吨。随着6月钢材传统淡季的到来，钢厂对原料矿石的需求将再次缩减，而海外几大矿山6-9月又是达产高峰期，预计后期矿石价格仍面临一定的下行压力。

　　由于库存的持续创历史新高和价格的大幅下跌，国内矿山在成本压力下开始承压，5月30日，Mysteel统计国内70家样本矿山企业开工率为67.9%，环比下降3%；库存大幅攀升至123.45万吨，环比上升28.6%；中小矿山停产减产现象普遍，华北、华南和河北地区凸显；矿山出货受阻，北方区域矿山库存激增。

　　图4：国内港口铁矿石现货价格走势

　　数据来源：wind、华联期货数据库

　　图5：铁矿石现货价格走势

　　数据来源：wind、华联期货数据库

　　铁矿石期货方面，铁矿石期货主力1409合约在5月走势可用暴跌来形容，合约1409月开盘价759，最高价775，最低价677，收盘价680，周环比下跌-85点或-11.11%；上周五持仓量为65.3万手，持仓量较周四增仓72936手。尽管铁矿石下跌速度超过我们预计，并且跌穿我们5月月报中的预测目标700点位，但从FMG等海外矿山的折扣政策和国内矿山的开工率开看矿石依然还没有触低，后期仍有下行空间，如果假设矿石价格跌到80美元/吨(投行预估)，折算成大连期货价为615元/吨。操作上，依然保持做空思维，逢高沽空。

　　(2)粗钢产量探高回落，钢坯价格小幅下跌

　　粗钢产量方面，据中国钢铁工业协会最新统计数据显示，5月中旬重点企业粗钢日产量180.05万吨，减量2.36万吨，旬环比下降1.29%。因钢厂当前盈利较好，粗钢产量仍然保持在较高位，但由于钢材价格的持续低迷和下行走势，国内钢厂高炉开工率并没有延续前期上升的走势，国内高炉开率和河北省高炉开工率保持在88%与85%附近波动。国内钢坯方面，5月钢坯价格下跌幅度较对较小，基本维持在100元/吨范围内小幅波动，5月30日唐山普方坯与20Mnsi方坯分别为2820元/吨、2940元/吨较4月底下跌80元/吨。钢坯价格保持企稳的一个主要原因是钢坯需求市场表现较好，库存较低，从唐山地区几个主要仓库的钢坯库存来看，5月30日库存总和为40.95万吨较4月30日51.05万吨再次下降到了10万吨，较年后的125.87万吨下降了近68%左右，下降幅度之快对钢坯价格支撑作用较强。

　　图6：高炉开工率走势图

　　数据来源：wind、华联期货数据库 

　　图7：唐山钢坯库存量走势图

　　数据来源：wind、华联期货数据库

　　(3)钢材成品品价格继续下降，钢厂出厂价格有所企稳

　　5月螺纹钢现货价格走势整体处于下行通道，5月底出现小幅反弹走势，以HRB400的20mm为例，北京、上海、广州三地5月30日螺纹钢价格分别报价为3130元/吨、3090元/吨、3350元/吨后；较5月4日报价分别下降130元/吨、130元/吨和下跌160元/吨。6月1日沙钢出台2014年6月上旬建材价格调整信息，本次调价是以“5月21日沙钢出台5月下旬价格调整信息”为基准，具体调整情况如下： 螺纹钢价格不变。现Ф14-25mmHRB400螺纹出厂价格为3180元/吨，Φ10mm规格加价60元/吨，Φ12mm加价40元/吨，Φ28－32mm规格加价50元/吨，Φ36、Φ40mm规格加价250元/吨，抗震钢筋加价30元/吨。Ф14-25mmHRB500螺纹出厂价格在HRB400基础上加价150元/吨。热卷在造船、汽车等制造业表现较佳的环境下，价格较螺纹钢走势较强劲，以4.75*1500规格来看，北京、上海、广州三地5月30日报价为3260元/吨、3360元/吨和3550元/吨，较5月4日报价分别下跌70元/吨、20元/吨和50元/吨。尽管房地产投资和固定资产投资增速均出现较大幅度的回落，从而对螺纹、线材等建材品种的价格打压较大，但是热卷由于更多是反映在制造业领域，从而热卷价格走势较螺纹表现较抗跌。

　　图8：螺纹钢价格走势图

　　数据来源：wind、华联期货数据库

　　图9：热轧卷板价格走势图

　　数据来源：wind、华联期货数据库

　　(4)社会库存继续下行，钢厂库存转跌为升

　　尽管钢厂粗钢产量持续高位运行，钢材价格也延续下跌，但由于钢贸商的逐步退出囤货的传统经营方法，社会钢材库存年后仍在减少，截止到5月23日社会库存为螺纹钢社会库存695.16万吨，较5月初的799.37万吨减少了100万吨左右，同比去年同期将近少了150万吨左右。5月30日热轧卷板社会库存为330.24万吨，较5月2日的370.92万吨减少了40万吨左右。从钢厂库存来看，据中钢协数据显示，5月中旬重点企业库存1499.79万吨，旬环比增加69.95万吨。末重点统计钢铁企业钢材库存为1581.5万吨，比上一旬增加68.6万吨。从5月中旬的数据来看，钢厂库存明显上升而社会库存明显下降，后期随6月钢材传统淡季的到来，钢厂库存继续上升是大概率事件，从而钢厂降价促销的可能性加大。

　　图10：几大钢材品种库存走势图

　　数据来源：wind、华联期货数据库

　　图11：钢厂库存走势图

　　数据来源：wind、华联期货数据库

　　(5) 钢厂生产利润大幅改善

　　5月，铁矿石价格迎来大幅下跌行情，而钢材现货价格下跌较少，从而使钢厂利润较4月份还有改善，因此我们再次对钢厂利润相行测算，螺纹钢成本模型表明当前盈利幅度近期上升190元/吨左右，因此钢厂在利润的推动下必然提高产量，随着终端下游补库存需求的减弱和即将来到的淡季6月份，钢材价格下跌仍具有一定的空间。

　　图12：钢坯成本核算价变化

　　数据来源：wind、华联期货数据库

　　第三部分 后市展望及操作建议

　　综上所述，5月尽管汇丰PMI数据和官方PMI数据开始表现回暖迹象，领导层也不断喊话增加微刺激政策来保证国内经济的增长，但供需矛盾的变化是决定价格走势的根本性原因，由于矿石产量的增速远大于钢材需求的增速使矿石价格大幅下跌，从而使钢材成本支撑也大幅下移。在即将到来的6月，钢材再次面临传统性的消费淡季和资金面趋紧的第二季度，因此钢材价格仍具备一定的下行空间。操作上，在5月份的月报上我们认为螺纹主力合约将下跌到在3100-3150区间，但目前已破3100点，6月我们认为螺纹钢期价将进一步下行破3000重要位和试探2900点位，因此操作上还是逢高沽空。

　　华联期货 肖祖星