主要观点

　　犹抱琵琶半遮面——我国期权渐行渐近。我国期权的发展有着漫长和曲折的历史，在国外期权市场飞速发展的同时，国内的期权市场仍处于停滞状态，同时由于国内没有期权交易所，导致投资者对期权也是知之甚少。近年来期权在我国推进的速度明显提升，目前各大交易所都在面向市场进行期权合约仿真交易，各种理论研究和投资者教育活动也在如火如荼地推进。

　　我国衍生品市场发展挂加速档。目前我国市场上正在推进仿真交易的期权品种有：

　　中国金融期货交易所——沪深300指数期权。

　　上海证券交易所[微博]——个股期权。

　　郑州商品交易所——白糖期货期权。

　　大连商品交易所[微博]——豆粕期货期权。

　　上海期货交易所——铜期货期权、黄金期货期权。

　　当时破浪好乘风——权益类期权蓬勃发展。权益类期权是指标的物为股票指数、单个股票及ETF的期权合约，由于其自身的特点，在场内市场中有得天独厚的天然优势，所以自从1973年CBOE成立以来，场内权益类期权的交易量获得快速的增长。其中股指期权的增长速度是最快的，目前股指期权成交量占全球场内衍生品的比重超过23%。沪深300股指期权以现金结算，快捷而方便，是其场内交易的一大优势。

　　百花争艳满庭芳——商品期货期权紧靠实业。商品期货期权的标的资产为商品期货合约，当期权的买方选择行权时，看涨期权买方与看跌期权卖方将进入期货合约多头，而看跌期权买方与看涨期权卖方将进入期货合约的空头。商品期货期权一般以美式期权为主，由于在行权时双方需要进入期货头寸，所以期货期权合约的到期日一般比期货合约的交割月要早，而且行权时买卖双方均要提交期货头寸的保证金。

　　目前国内几大商品期货交易所主推的白糖期货期权、豆粕期货期权、铜期货期权和黄金期货期权均属于商品期货期权的范畴，其标的资产均为对应的期货合约。

　　何妨吟啸且徐行——期权带来机会与挑战。期权在进入我国初期也许会经过一段时间的市场熟悉阶段，随着我国市场参与者们对其逐步了解和熟练，以及我国金融市场逐步开放外资公司和人才的加入，将会越来越成熟，并对我国金融市场结构的完整化产生积极影响。由于我国市场目前的结构和现状与西方世界存在较大差异，期权进入我国市场可能会面临几个问题：1.我国金融机构人才和技术准备不足；2.我国市场投资者基础严重不足；3. 市场流动性问题准备不足。

　　一、犹抱琵琶半遮面——我国期权渐行渐近

　　(一)我国衍生品市场发展挂加速档

　　与西方悠久的金融市场发展历史和相比，我国衍生品市场发展从创建初期便本着服务实体经济为宗旨，自上而下进行监管和建设，一直以来受到多方面的影响。近年来市场体量增长极其迅速，据2012年FIA统计数据，大商所豆粕期货、郑商所白糖期货和上期所橡胶期货名列全球农产品期货交易量排名前三，但是我国衍生品市场结构并不完整，市场上投资和风险管理工具的种类十分单一，作为国际衍生品市场中非常重要的风险管理、资产保护工具的期权合约，目前在我国市场仍然是空白。

　　随着我国市场化水平的不断提高，以及经济和金融市场改革的不断深化，近年来期权离我们越来越近。11月12日十八届三中全会讨论并审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确了资本市场在发展社会主义市场经济中的重要地位和作用，为资本市场改革发展指明了方向，资本市场将迎来新一轮难得的发展机遇。

　　随着近期市场各类投资者的需求与呼声、各大交易所不懈的努力和宣传，以及国家相关部门的重视，期权在我国推进的速度明显提升，目前各大交易所都在面向市场进行期权合约仿真交易，各种理论研究和投资者教育活动也在如火如荼地推进，面对期权这样一个相对较复杂但应用起来灵活多变，并且十分实用的衍生品工具，市场上正在掀起一场期权热潮，甚至有人乐观地估计明年上半年期权就将顺利上市。在这样的背景下，我们将目前市场上正在推进的几个主要期权仿真合约细节进行解析，并与国际上一些主要的期权合约细则做对比，为大家详细解读合约设计背后的思想，为期权的正式上市未雨绸缪。

　　(二)曲折的期权路

　　(1)前期理论准备

　　在国外期权市场飞速发展的同时，国内的期权市场仍处于停滞状态。同时由于国内没有期权交易所，导致投资者对期权也是知之甚少。但我国市场上一直以来都有人在积极研究和准备期权相关事宜，从1995年郑州商品交易所被接纳为国内唯一的“国际期权市场协会”会员开始，国内就逐步有交易所开始期权方面的研究探讨。

　　1996年郑交所编制了"期权交易基本知识"的培训资料，并邀请香港专家来郑商所介绍期权交易的基本知识。随后不久大商所也邀请了日本东京谷物商品交易所(TGE)就期权交易系统设计及期货期权交易情况进行介绍和探讨。

　　2002年7月，中国期货业协会和郑州商品交易所共同召开了“小麦期权与机制创新座谈会”，并启动“期权培训工程”。同年5月上海期交所也成立了新的铜期权开发课题组并在12月召开了“铜期权品种开发中期研讨会”。12月中国期货业协会、郑州商品交易所邀请美国商品期货委员会(CFTC)、芝加哥期权交易所(CBOE)、韩国证券交易所、欧洲期货交易所等参加2002中国(北京)国际期权研讨会，其后又通过开展模拟交易竞赛、讲座、报告会等方式对投资者进行期权交易理念的初步培训和宣传。

　　2003年6月，大商所、芝加哥期货交易所(CBOT)等又联合举办了“价格风险管理”知识讲座。紧接着下一年上海期交所引进了旨在用于期权交易和金融品种开发的SPAN系统并加入期货与期权协会(FOA)。这一切都表明越来越多的专家学者，业内人士开始关注期权交易的研究。

　　中国的期权市场经历了从期权基础知识研究到期权基础理论研究，最后发展到期权品种、交易、结算等基本运作程序的模拟实施的整个过程。但是这些仅仅是处于初期的摸索探讨阶段，目前各大交易所正在积极推进期权上市工作，已经取得了可喜的进展。

　　(2)期权仿真交易

　　从2012年开始，各大交易所与合作的会员单位一起陆续开展了期权合约仿真交易的内部测试工作，并开展了多项前期课题研究，安信期货也与郑商所、大商所等合作积极参与了内部测试，并对合约修改提出了一定的建议。

　　2013年末各大交易所纷纷开展面向全市场的期权仿真交易，很多客户和相关研究人员都参与了期权仿真交易，市场对期权的认识更深了一步。中金所、大商所等单位的仿真交易通道与真实通道非常相似，在开展之初便本着贴近实战的态度，在全市场会员端开展仿真交易；同时测试时间并不设置固定截止日期，原则上直至期权正式上市为止。

　　随着我国改革开放的继续深化，十八届三中全会指出“使市场在资源配置中起决定性作用”，对于金融市场的改革将以更加市场化的方式解决市场结构化的问题。期权作为国际金融市场上重要的衍生品工具，其推出对完善我国金融市场有重要的意义。目前我国市场上正在推进仿真交易的期权品种有：

　　1. 中国金融期货交易所——沪深300指数期权。

　　2. 上海证券交易所——个股期权。

　　3. 郑州商品交易所——白糖期货期权。

　　4.大连商品交易所——豆粕期货期权。

　　5. 上海期货交易所——铜期货期权、黄金期货期权。

　　我们将就这些期权仿真合约的细节与国际著名交易所期权合约进行对比，并介绍合约设计背后的一些理念。值得注意的是，目前的合约为仿真合约，结合我国市场的特点，在日后正式上市时有可能发生一些变化，敬请注意。

　　二、当时破浪好乘风——权益类期权蓬勃发展

　　(一)权益类现货期权天然的场内交易优势

　　权益类期权是指标的物为股票指数、单个股票及ETF的期权合约，由于其自身的特点，在场内市场中有得天独厚的天然优势，所以自从1973年CBOE成立以来，场内权益类期权的交易量获得快速的增长。根据美国期货工业协会(FIA)最新数据表明，2012年全球以个股权益和权益指数为标的物的期货和期权交易量共占全部品种交易量的59.1%，全球衍生品市场中权益类期权占有非常重要的地位。

　　图1 全球衍生品分类交易量

　　数据来源：FIA，安信期货研究所

　　图2 2012年CBOE期权分类交易量

　　数据来源：CBOE，安信期货研究所

　　从地域上看，近年来亚太地区期权衍生品交易量全球占比迅速增加，而作为传统金融中心的北美地区虽然全球占比有所下降，目前仍然保有全球33%的交易量，美国更有全球最繁荣的金融市场和最成熟的投资、研究机构，其全球领先地位无人能及。作为全球最先成立的场内期权交易市场，CBOE目前是全美最大的场内期权交易中心，2012年独占全美交易量的26.46%。在2012年CBOE交易的期权衍生品中，个股权益类期权共占44.51%，ETF类期权占比28.08%，权益指数类期权占比为27.41%，可见权益类金融期权合约是市场上非常活跃的交易品种。

　　股指期权与个股期权均为场内期权交易最活跃的品种，下面主要对股指期权进行仿真合约对比与解读。

　　(二)股指期权发展与仿真合约解读

　　(1)股指期权发展概述

　　从1983年 3月11日，CBOE 推出了全球第一个股指期权CBOE-100(后更名为S&P 100)开始，股指类衍生品得以迅速发展，目前在场内衍生品中，股指类衍生产品的增长速度是最快的，目前所占比重也最大。自2000年以后，股指期权成交量逐渐与股票期权持平，远远超过股指期货、利率期货等其它衍生品。目前股指期权成交量占全球场内衍生品的比重超过23%。

　　从场内衍生品的发展路径来看，股指期权的推出得益于两个重要市场的发展。其一是场内股票期权市场。场内股票期权市场的推出，确立了场内期权市场在合约标准化、交易方式、结算方式和行权安排等方面的基本架构，为日后场内股指期权的推出提供了坚实的基础。其二是股指期货市场。股指期货创造性地使得股票指数成为了衍生品标的资产，也验证了现金结算的可行性。在这两者的基础上，股指期权应运而生，以其方便、灵活、可操作性强等特点受到投资者，尤其是套期保值者的青睐。

　　值得特殊指出的是，股指期权、股指期货、股指期货期权被称为股指类三大衍生品，股指期权在其中占有主要地位。CBOE于1983年7月1日推出的S&P 500指数期权目前已经成为全球排名前三的著名指数期权，几乎与CBOE推出股指期权同时，CME于1983年1月28日推出了基于股指期货的期权交易——S&P500指数期货期权，但从目前来看，股指期货期权并未得到普遍应用，市场流动性也远不如基于股指现货的期权。

　　(2)股指期权仿真合约

　　2013年10月末中国金融期货交易所面向所有会员发文通知，于2013年11月08日开展面向全市场仿真股指期权交易测试，股指期权仿真合约细节如下表所示。

　　表1 中金所股指期权仿真合约

合约标的	沪深300指数
合约乘数	每点100元人民币
合约类型	看涨期权、看跌期权
报价单位	点
最小变动价位	0.1点
每日价格最大波动制	上一交易日沪深300指数收盘价的±10%
合约月份	当月、下2个月及随后2个季月
行权价格间距	当月与下2个月合约：50点；季月合约：100点
行权方式	欧式
交易时间	9:15-11:30，13:00-15:15
最后交易日交易时间	9:15-11:30，13:00-15:00
最后交易日	合约到期月份的第三个星期五，遇国家法定假日顺延。
到期日	同最后交易日
交割方式	现金交割
交易代码	IO合约月份-C/P-行权价格
上市交易所	中国金融期货交易所

　　数据来源：中金所、安信期货研究所

　　1. 合约标的

　　沪深300股指期权的标的物为沪深300指数，选择该指数为股指期权合约标的的原因是目前我国市场仅有的股指期货标的指数同样为沪深300指数，日后中金所将计划推出更多的指数类期货和期权产品。

　　2. 合约乘数

　　股指期权合约乘数直接影响到股指期权的合约规模。假如目前沪深300指数为2300，以目前100人民币的合约乘数计算，沪深300指数期权的合约规模为23万人民币，相比沪深300股指期货300人民币的合约乘数，股指期权的合约规模相对来说比较小，在全球各大股指期权合约中属于中等水平。

　　美国市场上各类股指期权合约乘数固定为100美元，世界上最活跃的几个股指期权合约，比如韩国的KOSPI 200指数期权、印度的S&P CNX Nifty指数期权合约规模都比较小。很多交易所纷纷将合约拆分推出迷你合约，如mini S&P 500指数期权(欧式)的标的指数为S&P 500指数的1/10。

　　3. 合约月份

　　中金所沪深300股指期权仿真合约的合约月份为3个近月及之后的2个季月，相比对应的股指期货多了一个近月，所谓季月即指3、6、9、12月。

　　下表将全球主要股指期权合约的合约月份，和相应股指期货合约的合约月份做了对比：

　　表2 世界各大交易所活跃股指合约执行价格设计对比

交易所	品种	合约月份	对应股指期货
中金所	沪深300指数期权	3个近月，2个季月	2个近月，2个季月
CBOE	S&P 500指数期权(欧式)	3个近月、3个季月	(CME Globex )S&P500：1个季月；Emini S&P500：5个季月
	DJIA指数期权	3个近月、3个季月	(CME Globex) DJIA：4个季月
	Nasdaq 100指数期权	3个近月、3个季月	(CME Globex )Nasdaq100，Emini Nasdaq100：5个季月：1个季月
Eurex	DJ Euro Stoxx 50指数期权	3个近月、3个季月、4个半年月、7个年月。	3个季月(SENSEX Futures：3个近月+1个季月)
韩国证交所	KOSPI 200指数期权	3个连续月份加上1个随后的季月	4个连续季月
台期所	台指期权	3个近月、2个季月	2个近月，3个季月
港交所	恒生指数期权	短期期权：3个近月，3个季月；长期期权：短期之后5个半年月	2个近月，2个季月
印度国家证交所	S&P CNX Nifty指数期权	3个近月。长期期权：3个季月，8个半年月	相同

　　数据来源：各交易所网站、安信期货研究所

　　对比得出如下几个特点：一是股指期权的合约月份更加多样；二是大多股指期权的合约月份与股指期货并不一致；三是股指期权合约更加注重近月合约，大多数股指期权合约的近月合约均比股指期货合约多。于是中金所设计的股指期权合约比股指期货多一个近月合约。

　　4. 执行价格

　　执行价格的设计包含两个部分：执行价格序列与执行价格间距。某一月份合约上市时，一般会挂牌一个平价期权，并同时以规定的执行价格间距挂等数量的实值期权和虚值期权，此后随标的指数价格变动加挂新合约，以便同时有足够数量的实值和虚值期权供交易。

　　中金所合约规定，对于近月合约挂1个平值，各3个实值和虚值期权，执行价格间距为50点；对于季月合约挂1个平值，各2个实值和虚值期权，执行价格间距为100。值得注意的是，一般来说对应的股指期货价格有涨跌停板，所以在设计期权执行价格的时候要考虑保证期权执行价格能够覆盖对应标的物的涨跌停板，所以目前的设计能够满足当前需要，以后有可能会根据实际情况进行调整。

　　对于平值期权执行价的确定，遵循选取执行间距整数倍且价格最近原则，如果有两个执行价与当前标的指数最近，那么就取最小的。比如当前股指为1840点，那么近月合约就取1850为平值期权行权价，季月合约取1800为平值期权行权价；如果标的股指为2050，那么季月合约就取2000为平值期权行权价。

　　下面举例说明初始挂牌的合约的情况。假设当前平值期权执行价为2000点，最近的近月合约为1312合约，那么三个近月为1312,1401,1402；两个季月为1403和1406。

　　表3 若股指为2000点股指期权首次挂牌合约列表

近月				季月
执行价格	1312合约	1401合约	1402合约	执行价格	1403合约	1406合约
1850	IO1312-C-1850	IO1401-C-1850	IO1402-C-1850
	IO1312-P-1850	IO1401-P-1850	IO
			402-P-1850
1900	IO1312-C-1900	IO1401-C-1900	IO1402-C-1900	1800	IO1403-C-1800	IO1406-C-1800
	IO1312-P-1900	IO	IO1402-P-1900		IO1403-P-180	IO1406-P-1800
		401-P-1900
1950	IO1312-C-1950	IO1401-C-1950	IO1402-C-1950	1900	IO1403-C-1900	IO1406-C-1900
	IO1312-P-1950	IO1401-P-1950	IO1402-P-1950		IO1403-P-1900	IO1406-P-1900
2000	IO1312-C-2000	IO1401-C-2000	IO1402-C-2000	2000	IO1403-C-2000	IO1406-C-2000
(平值)	IO1312-P-2000	IO1401-P-2000	IO1402-P-2000	(平值)	IO1403-P-2000	IO1406-P-2000
2050	IO1312-C-2050	IO1401-C-2050	IO1402-C-2050	2100	IO1403-C-2100	IO1406-C-2100
	IO1312-P-2050	IO1401-P-2050	IO1402-P-2050		IO1	IO1406-P-2100
					03-P-2100
2100	IO1312-C-2100	IO1401-C-2100	IO1402-C-2100	2200	IO1403-C-2200	IO1406-C-2200
	IO1312-P-2100	IO1401-P-2100	IO1402-P-2100		IO1403-P-2200	IO1406-P-2200
2150	IO1312-C-2150	IO1401-C-2150	IO1402-C-2150
	IO1312-P-2150	IO1401-P-2150	IO1402-P-2150

　　数据来源：中金所、安信期货研究所

　　5. 行权方式

　　沪深300股指期权是欧式期权，即股指期权合约到期最后交易日，即为期权执行日。从全球来看，主流股指期权合约中除了CBOE的S&P 100指数期权同时兼有美式和欧式期权外，绝大多数均为欧式期权。

　　6. 结算方式

　　沪深300股指期权以现金结算，在股指期权合约到期最后交易日，中金所将判断期权是否为实值期权，如果期权是实值期权，且实值额大于行权费用，那么中金所将自动为客户执行期权，并以现金方式划转盈利至客户账户；对于虚值期权、平值期权以及实值额小于或者等于交易所规定行权手续费的实值期权，即使提出行权申请交易所也不予行权。行权的配对方式为根据持仓按比例配对。股指期权一般都以现金结算，快捷而方便，是其场内交易的一大优势。

　　7.保证金计算方式

　　期权卖方需要缴纳保证金以确保行权安全，中金所沪深300股指期权的保证金是以固定比例的方式计算的，其公式如下：

　　每手看涨期权交易保证金 =(股指期权合约当日结算价×合约乘数)+ max(标的指数当日收盘价×合约乘数×股指期权合约保证金调整系数－虚值额，最低保障系数×标的指数当日收盘价×合约乘数×股指期权合约保证金调整系数)

　　每手看跌期权交易保证金 =(股指期权合约当日结算价×合约乘数)+ max(标的指数当日收盘价×合约乘数×股指期权合约保证金调整系数－虚值额，最低保障系数×股指期权合约行权价格×合约乘数×股指期权合约保证金调整系数)

　　其中沪深300股指期权合约保证金调整系数为15%，最低保障系数为0.667。期权虚值额计算公式如下：

　　看涨期权虚值额为：max(( 股指期权合约行权价格－标的指数当日收盘价)×合约乘数，0)

　　看跌期权虚值额为：max((标的指数当日收盘价－股指期权合约行权价格)×合约乘数，0)

　　上述期权保证金计算公式看上去非常复杂，但其实可以这样来理解，期权卖方本应该得到售出期权的权利金，但保证金计算公式中包含了权利金，所以这部分将暂时冻结在交易所；同时对于实值期权，其保证金等于以100合约乘数和15%计算的股指期货保证金；对于虚值期权，保证金将会是股指期货保证金减去其虚值额，最低到股指期货保证金的2/3为止。

　　8. 

　　交易时间、最后交易日、最后结算价

　　沪深300股指期权的交易时间、最后交易日和最后结算价与沪深300股指期货非常一致，这源于指数期权和指数期货内在的共性，他们均以沪深300指数为标的，其交易方式、结算方式、交割方式均有很大的通用性，并且不涉及实物交割的问题，所以可以很好地保持一致。

　　三、百花争艳满庭芳——商品期货期权紧靠实业

　　(一)商品期货期权品种多样各有所长

　　目前国内几大商品期货交易所主推的白糖期货期权、豆粕期货期权、铜期货期权和黄金期货期权均属于商品期货期权的范畴，其标的资产均为对应的期货合约。

　　商品期货期权具有悠久的历史，从18世纪工业革命开始就在欧洲市场出现，一直以来主要以场外市场的形式发展，事实上商品期货期权比股票期权和股指期权更早进入交易所交易，但是由于商品期货期权相比权益类期权更加贴近实际生产，其交易参与者有众多农场主、工业、制造业生产者，他们的需求更加多样化和具体化，所以为了满足他们的需求，商品期货期权合约也变得越来越多样化和非标准化，其合约设计中许多理念和细节也都是为了满足各方实际需求而设的。同时场外市场仍然占据着非常重要的地位，不像股票期权和股指期权一样在场内市场高速发展，目前在全球衍生品交易中所占比例大约在百分之十几。

　　商品期货期权的标的资产为商品期货合约，当期权的买方选择行权时，看涨期权买方与看跌期权卖方将进入期货合约多头，而看跌期权买方与看涨期权卖方将进入期货合约的空头。商品期货期权一般以美式期权为主，由于在行权时双方需要进入期货头寸，所以期货期权合约的到期日一般比期货合约的交割月要早，而且行权时买卖双方均要提交期货头寸的保证金。

　　商品期货期权作为一种对商品期货合约的保护手段，一般在国际上与商品期货市场联系极为紧密，很多交易所和研究机构都将商品期货和期权数据合并报告和计算，越来越多的机构和投资者以商品期货和期权组合进行资产套期保值和风险管理。

　　(二)白糖期货期权仿真合约解读

　　郑州商品交易所属于我国最早进行期权相关研究和推广的交易所之一，在期权相关领域进行了大量的基础研究和市场培育工作。安信期货与郑商所合作进行了多轮期权专题研究和仿真交易内部测试。2013年9月郑商所开展面向全市场的白糖期货期权仿真交易测试，本次仿真交易的合约细节如下：

　　表4 郑商所白糖期货期权仿真合约

合约标的	白糖期货合约
合约类型	同时推出看涨期权和看跌期权
交易代码	白糖期货合约代码+C/P+行权价格
合约单位	一手(10吨)白糖期货合约
行权方式	美式，到期前的每一交易日闭市(15:00)前提交行权指令，撤销行权指令
报价单位	元(人民币)/吨
最小变动单位	0.5元/吨
标的合约月份	1、3、5、7、9、11月
到期月份	白糖期货合约交割月前二个月及交易所规定的其他月份
行权价格数量	每交易日以前一交易日结算价为基准，按行权价格间距挂出5个实值期权，1个平值期权和5个虚值期权
行权价格间距	行权价3000以下时，行权价间距50元/吨，3000元/吨以上7000元/吨以下时，行权间距为100元/吨，行权价7000元/吨以上时，行权间距为200元/吨
每日价格最大波动	与白糖期货合约每日涨跌停版的绝对值相同
交易时间	与白糖期货交易时间相同
最后交易日	期权到期月份最后一个交易日
到期日	同最后交易日
上市交易所	郑州商品交易所

　　数据来源：郑商所、安信期货研究所

　　1. 合约标的、报价单位

　　白糖期货期权的标的物为郑商所白糖期货合约，一份白糖期货期权对应一手(10吨)白糖期货合约，以人民币/吨报价。

　　2. 合约月份

　　郑商所白糖期货期权仿真合约的合约月份为1、3、5、7、9、11月，这与郑商所白糖期货合约的合约月份一一对应。

　　3. 执行价格

　　执行价格的设计包含两个部分：执行价格序列与执行价格间距。某一月份合约上市时，一般会挂牌一个平价期权，并同时以规定的执行价格间距挂等数量的实值期权和虚值期权，此后随标的指数价格变动加挂新合约，以便同时有足够数量的实值和虚值期权供交易。

　　郑商所白糖期货期权仿真合约规定，至少挂1个平值，上下各5个实值和虚值期权。执行价格间距有如下规定：当执行价在3000以下时，执行价格间距为50元；当执行价格在3000至7000之间时，执行价格间距为100元；当执行价格为7000以上时，执行价格间距为200元。如此设计执行价格可以有效保证期权行权价格可以覆盖当前白糖期货价格的一个涨跌停板。

　　对于平值期权执行价的确定，遵循选取执行间距整数倍且价格最近原则，如果有两个执行价与当前标的白糖期货价格最近，那么就取最小的。比如当前白糖期货价格为6980点，那么就取7000为平值期权行权价；如果当前白糖期货价格为3150，那么就取与当前价格相近并最小的整值3100为平值期权行权价。

　　下面举例说明初始挂牌的合约的情况。假设当前平值期权执行价为3000，那么挂牌行权价分别为：2750、2800、2850、2900、2950、3000、3100、3200、3300、3400、3500.

　　假设当前平值期权执行价为7000，那么挂牌行权价分别为：6500、6600、6700、6800、6900、7000、7200、7400、7600、7800、8000。

　　4. 行权方式

　　白糖期货期权是美式期权，即期权合约到期日之前的任何一天买方均可以提出行权申请。从全球来看很多交易所有多种多样行权方式的期货期权合约，而美式期货期权则是最基本和常见的。

　　5. 交割方式

　　白糖期货期权以实物交割，期权买方在期权存续期内任意一天的交易时间内，均可提交行权申请，交易所在当天收盘后验证行权申请的有效性、验证客户期货保证金，行权成功的客户将在支付期货保证金后，进入相应期货头寸。

　　6. 保证金计算方式

　　期权卖方需要缴纳保证金以确保行权安全，郑商所白糖期货期权的保证金是以固定比例的方式计算的，其公式如下：

　　期货期权卖方交易保证金的收取标准为以下二者的最大值：  

　　(一)权利金＋期货保证金 - 期权虚值额的一半；

　　(二)权利金＋期货保证金的一半。

　　其中期权虚值额计算公式如下：

　　看涨期权虚值额 =Max(期权合约行权价格-标的期货合约结算价，0)

　　看跌期权虚值额 =Max(标的期货合约结算价-期权合约行权价格，0)

　　上述期权保证金计算公式看上去非常复杂，但其实仍然可以这样来理解，期权卖方本应该得到售出期权的权利金，但保证金计算公式中包含了权利金，所以这部分将暂时冻结在交易所；同时对于实值期权，其保证金等于对应的白糖期货合约保证金；对于虚值期权，保证金将会是白糖期货保证金减去其虚值额的一半，最低到白糖期货保证金的1/2为止。

　　7. 

　　交易时间、最后交易日、到期月份

　　白糖期货期权的交易时间与白糖期货非常一致，但由于白糖期货期权在行权后将进入白糖期货合约头寸，所以白糖期货期权的到期月为白糖期货合约交割月前二个月。白糖期货的最后交易日为交割月的第十个交易日，而白糖期货期权的最后交易日为到期月的最后一个交易日。

　　(三)豆粕期货期权仿真合约解读

　　大连商品交易所在农产品期货期权相关领域同样也进行了大量的基础研究和市场培育工作。安信期货与大商所合作进行了多轮期权专题研究和仿真交易内部测试。

　　2013年10月大商所开展面向全市场的豆粕期货期权仿真交易测试，并且设计有大豆期货期权、聚乙烯期货期权的合约，本次豆粕期货期权仿真合约细节如下：

　　表4 大商所豆粕期货期权仿真合约

合约标的	豆粕期货期权合约
合约代码	看涨期权(豆粕期货合约代码-C-行权价格) 　　看跌期权(豆粕期货合约代码-P-行权价格) 　　MYYMM-C(P)-EP
行权方式	美式
合约单位	一手(10吨)豆粕期货合约
报价单位	元(人民币)/吨
最小变动单位	0.5元/吨
涨跌停板	标的期货合约当天涨跌停板幅度对应的涨跌额度
标的合约月份	1、3、5、7、8、9、11、12月
交易时间	每周一至周五上午9:00~11:30；下午13:30~15:00
行权价格	行权价格间距的整数倍
行权价格间距	50元/吨
最后交易日	标的期货合约交割月份前一个月的第15个交易日
到期日	同最后交易日
上市交易所	大连商品交易所

　　数据来源：大商所、安信期货研究所

　　1. 合约标的、报价单位

　　豆粕期货期权的标的物为大商所豆粕期货合约，一份豆粕期货期权对应一手(10吨)豆粕期货合约，以人民币/吨报价。

　　2. 合约月份

　　大商所豆粕期货期权仿真合约的合约月份为1、3、5、7、8、9、11、12月，每年8个合约，这与大商所豆粕期货合约的合约月份一一对应。

　　3. 执行价格

　　执行价格的设计包含两个部分：执行价格序列与执行价格间距。某一月份合约上市时，一般会挂牌一个平价期权，并同时以规定的执行价格间距挂等数量的实值期权和虚值期权，此后随标的指数价格变动加挂新合约，以便同时有足够数量的实值和虚值期权供交易。

　　大商所豆粕期货期权仿真合约规定，行权价格间距为50元/吨，行权价格是行权价格间距的整数倍，并且每个交易日，可交易期权合约的行权价格范围，至少应该覆盖其标的期货合约当日停板幅度额的价格范围，交易所可以根据市场情况调整价格范围。由于当前豆粕期货价格在3000至4000之间，其一个停板范围在120至160之间，所以应该至少在一个平值期权上下各挂4个实值和虚值期权。对于平值期权执行价的确定，同样遵循选取执行间距整数倍且价格最近原则，如果有两个执行价与当前标的白糖期货价格最近，那么就取最小的。

　　4. 竞价成交方式

　　集合竞价采用最大成交量原则，即以此价格成交能够得到最大成交量。开盘集合竞价中的未成交申报单自动参与开市后竞价交易。开市后撮合成交价等于买入价(bp)、卖出价(sp)和前一成交价(cp)三者中居中的一个价格。

　　当bp≥sp≥cp，则最新成交价=sp；

　　当bp≥cp≥sp，则最新成交价=cp；

　　当cp≥bp≥sp，则最新成交价=bp。

　　5. 行权方式

　　豆粕期货期权是美式期权，即期权合约到期日之前的任何一天买方均可以提出行权申请。从全球来看很多交易所有多种多样行权方式的期货期权合约，而美式期货期权则是最基本和常见的。

　　6. 交割方式

　　豆粕期货期权同样以实物交割，期权买方在期权存续期内任意一天的交易时间内，均可提交行权申请，交易所在当天收盘后验证行权申请的有效性、验证客户期货保证金，行权成功的客户将在支付期货保证金后，进入相应期货头寸。

　　7. 保证金计算方式

　　期权卖方需要缴纳保证金以确保行权安全，大商所豆粕期货期权的保证金是以固定比例的方式计算的，其公式如下：

　　期权卖方交易保证金的收取标准为下列两者中较大者：

　　(一)权利金+标的期货合约交易保证金－1/2*期权虚值额；

　　(二)权利金+1/2*标的期货合约交易保证金。

　　其中期权虚值额计算公式如下：

　　看涨期权的虚值额=Max(期权合约行权价格-标的期货合约结算价，0)；

　　看跌期权的虚值额=Max(标的期货合约结算价-期权合约行权价格，0)。

　　上述期权保证金计算公式与白糖期货期权的公式非常接近，可以这样来理解，期权卖方本应该得到售出期权的权利金，但保证金计算公式中包含了权利金，所以这部分将暂时冻结在交易所；同时对于实值期权，其保证金等于对应的豆粕期货合约保证金；对于虚值期权，保证金将会是豆粕期货保证金减去其虚值额的一半，最低到豆粕期货保证金的1/2为止。

　　8. 交易时间、最后交易日、到期月份

　　豆粕期货期权的交易时间与豆粕期货非常一致，但由于豆粕期货期权在行权后将进入豆粕期货合约头寸，所以豆粕期货期权的到期月为豆粕期货合约交割月前二个月。豆粕期货的最后交易日为交割月的第十个交易日，而豆粕期货期权的最后交易日为到期月的最后一个交易日。

　　(四)金属期货期权仿真合约解读

　　上海期货交易所上市的铜期货、黄金期货合约目前都开展了夜盘连续交易，并获得了良好的市场反应，同时铜期货期权在国际市场上是一种非常活跃的期权品种，国际市场上黄金也有相应的ETF指数期权，所以2013年11月上期所推出了面向全市场的铜期货期权、黄金期货期权的仿真交易，其合约设计主要参考了国际上比较著名的金属类期货期权合约，与之前介绍的农产品类期货期权细节上颇有不同。

　　表5 上期所铜期货期权仿真合约

合约标的	上海期货交易所铜期货标准合约
合约类型	看涨期权，看跌期权
交易代码	看涨期权：CxxxxxCUyymm；看跌期权：PxxxxxCUyymm
交易单位	手(1手期货期权合约同1手标的期货合约)
行权方式	交易日T日起至最后交易日(含最后交易日)内可行权，T由交易所另行规定。
报价单位	同标的铜期货合约
最小变动价格	1元/吨
合约月份	最近六个自然月
行权价数量	一个平值期权，最少两个实值期权、最少两个虚值期权
行权价间距	当行权价格低于每吨50000元时，行权价格步长取为500元；当行权价格在每吨50000元到80000元之间时，行权价格步长取为1000元；当行权价格高于每吨80000元时，行权价格步长取为2000元。
每日价格最大波动限制	标的期货合约每日价格最大波动额度的两倍
交易时间	上午9:00-11:30下午13:30-15:00及交易所规定的其他时间
期权最后交易日	标的期货合约交割月前第一月的倒数第五个交易日
最低交易保证金	按规则计算产生并由交易所每日公布
上市交易所	上海期货交易所

　　数据来源：上期所、安信期货研究所

　　表6 上期所黄金期货期权仿真合约

合约标的	上海期货交易所黄金期货标准合约
合约类型	看涨期权，看跌期权
交易代码	看涨期权：CxxxxxAUyymm；看跌期权：PxxxxxAUyymm
交易单位	手(1手期货期权合约同1手标的期货合约)
行权方式	交易日T日起至最后交易日(含最后交易日)内可行权，T由交易所另行规定。
报价单位	同标的黄金期货合约
最小变动价格	0.01元/克
合约月份	最近三个连续月份的合约以及最近11个月以内的双月合约
行权价数量	一个平值期权，最少两个实值期权、最少两个虚值期权
行权价间距	当行权价格低于每克300元时，行权价格步长取为10元；当行权价格在每克300元到500元之间时，行权价格步长取为15元；当行权价格高于每克500元时，行权价格步长取为20元。
每日价格最大波动限制	标的期货合约每日价格最大波动额度的两倍
交易时间	上午9:00-11:30下午13:30-15:00及交易所规定的其他时间
期权最后交易日	标的期货合约交割月前第一月的倒数第五个交易日
最低交易保证金	按规则计算产生并由交易所每日公布
上市交易所	上海期货交易所

　　数据来源：上期所、安信期货研究所

　　1.  合约标的、报价单位

　　铜期货期权的标的物为上期所铜期货合约，一份铜期货期权对应一手铜期货合约，以人民币/吨报价。

　　黄金期货期权的标的物为上期所黄金期货合约，一份黄金期货期权对应一手黄金期货合约，以人民币/吨报价。

　　2.  合约月份

　　上期所铜期货期权仿真合约的合约月份为最近六个自然月，这与上期所铜期货合约的合约月份对应。

　　上期所黄金期货期权仿真合约的合约月份为最近三个连续月份的合约以及最近11个月以内的双月合约，这与上期所黄金期货合约的合约月份对应。

　　3.  执行价格

　　执行价格的设计包含两个部分：执行价格序列与执行价格间距。某一月份合约上市时，一般会挂牌一个平价期权，并同时以规定的执行价格间距挂等数量的实值期权和虚值期权，此后随标的指数价格变动加挂新合约，以便同时有足够数量的实值和虚值期权供交易。

　　上期所铜期货期权仿真合约规定，当行权价格低于每吨50000元时，行权价格步长取为500元；当行权价格在每吨50000元到80000元之间时，行权价格步长取为1000元；当行权价格高于每吨80000元时，行权价格步长取为2000元。其合约挂牌数为一个平值期权的同时，最少两个实值期权、最少两个虚值期权。

　　上期所黄金期货期权仿真合约规定，当行权价格低于每克300元时，行权价格步长取为10元；当行权价格在每克300元到500元之间时，行权价格步长取为15元；当行权价格高于每克500元时，行权价格步长取为20元。其合约挂牌数为一个平值期权的同时，最少两个实值期权、最少两个虚值期权。

　　对于平值期权执行价的确定，同样遵循选取执行间距整数倍且价格最近原则，如果有两个执行价与当前标的白糖期货价格最近，那么就取最小的。

　　4.  行权方式

　　铜期货期权和黄金期货期权均是美式期权，即期权合约到期日之前的任何一天买方均可以提出行权申请。从全球来看很多交易所有多种多样行权方式的期货期权合约，而美式期货期权则是最基本和常见的。

　　5.  交割方式

　　铜期货期权和黄金期货期权均以实物交割，期权买方在期权存续期内任意一天的交易时间内，均可提交行权申请，交易所在当天收盘后验证行权申请的有效性、验证客户期货保证金，行权成功的客户将在支付期货保证金后，进入相应期货头寸。

　　6.  保证金计算方式

　　期权卖方需要缴纳保证金以确保行权安全，上期所铜期货期权和黄金期货期权的保证金是以Delta值固定比例的方式计算的，其计算方法如下：

　　期权合约卖出方单位期权合约的交易保证金为Delta风险值与单位标的期货合约保证金的乘积，再加上期权合约收盘价与结算价的较大值，且不低于期权最小保证金。

　　Delta风险值是标的期货合约价格发生涨跌停板波动以及波动率发生±k%幅度的变化时，Delta绝对值的最大值。期权合约的Delta风险值不大于1，由交易所每日公布。Delta是标的期货合约价格发生单位变化时，期权合约价格所发生的变化，k值由交易所另行公布。期权最小保证金由交易所另行公告，交易所有权根据市场情况对期权最小保证金标准进行调整。

　　期权合约卖方保证金为以下二者的较大值：

　　(一)(标的期货合约结算价×标的期货合约保证金率×Delta风险值×期权合约持仓量)+(期权合约收盘价与结算价的较大值×期权合约持仓量)

　　(二)期权最小保证金×期权合约持仓量

　　上述期权保证金计算公式与之前提过的股指期权、农产品期货期权的公式相比更为复杂，但其本质是相似的，可以这样来理解：期权卖方本应该得到售出期权的权利金，但保证金计算公式中包含了权利金，所以这部分将暂时冻结在交易所；同时对于实值期权，其保证金等于对应的期货合约保证金；对于虚值期权，保证金将会是期货保证金的一定比例中减去一部分，主要根据Delta值来调节，Delta值是根据某种系统性风险来决定的某个比例值，主要由交易所公布并调节，减去后的保证金值不能低于某个最小保有值。

　　7.  交易时间、最后交易日、到期月份

　　期货期权的交易时间与期货合约非常一致，但由于期货期权在行权后将进入期货合约头寸，所以豆粕期货期权的到期月为豆粕期货合约交割月前二个月。铜期货期权的最后交易日为标的铜期货合约交割月前第一月的倒数第五个交易日；黄金期货期权的最后交易日为标的黄金期货合约交割月前第一月的倒数第五个交易日。

　　四、何妨吟啸且徐行——期权带来机会与挑战

　　随着期权仿真交易的逐步推进，我们离期权越来越近，市场上所有人都正在或主动，或被动地与这样一个看似神秘的新鲜衍生品工具接触着。事实上期权是基于市场基本保险需求产生的，在西方金融世界已经存在了几百年，其理论体系近年来更是已经逐步完善，早已成为一种基础工具被市场参与者们广泛应用。期权在进入我国初期也许会经过一段时间的市场熟悉阶段，随着我国市场参与者们对其逐步了解和熟练，以及我国金融市场逐步开放外资公司和人才的加入，将会越来越成熟，并对我国金融市场结构的完整化产生积极影响。

　　但历史经验告诉我们，西方成熟市场的经验有很好的借鉴意义，但若全盘照搬定会水土不服。由于我国市场目前的结构和现状与西方世界存在较大差异，期权进入我国市场可能会面临如下几个重要的问题：

　　1.  我国金融机构的人才和技术准备不足

　　期货市场经过20年的发展，培养了一大批对业务娴熟的人才，期货的双向交易、杠杆机制也深入人心，但就期权而言，对大家来说普遍都比较陌生，很多东西仍然停留在理论层面。对于期货公司、证券公司而言，有期权交易实战经验和资产管理产品设计的人才少之又少，目前普遍进展缓慢。在IT方面，目前期货公司参与期权仿真交易测试使用的都是各家交易所提供的会员端系统，虽然行情、交易、结算等基础功能都可以实现，但这并不是最终能实现期权、期货联通交易的理想交易系统，技术准备方面距离高效完备还相差很远。

　　2.  我国市场投资者基础不足

　　期权对于丰富风险管理工具，完善期货市场体系，促进机构投资者发展，提高期货市场运行质量，深化期货市场功能，更好地满足实体经济的需要具有重大意义。有了期权，交易策略将越来越多，想规避什么样的风险，在什么样的风险条件下获取什么样的收益，都可以通过期货、期权、现货的组合来实现，蕴含了巨大的市场机会。但当前市场投资者对期权的认识仍然停留在浅层了解阶段，能熟练运用期权策略进行投资避险的更少，期权如果在这样的市场现状条件下上市，将会有许多不可预见的风险存在。我国期权的投资者教育将是一个持久的过程，通过广泛宣传和深入浅出的讲述，让大家了解期权的特点、用途和风险，这样市场结构就越完善，市场效率也就越高

　　3.  市场流动性问题准备不足

　　对应某个标的资产，根据执行价格和买卖方向不同可以衍生出多个期权合约，由于这样的自身特点，国际市场一般都通过做市商机制来保证其流动性，这样的机制与我国目前市场交易所集中撮合成交，金融经纪商提供经纪业务服务的方式有所差别，并由此带来了买卖报价方式、市场交易者结构的一系列变化。目前国内期货公司、证券公司普遍缺乏做市经验，一个期货合约对应的期权合约往往多达20多个，如果没有做市商参与，很难保证期权市场的流动性，而直接开放外资做市也同样存在不切实际和水土不服等问题。如何培养国内金融机构熟悉并胜任做市商角色，如何妥善解决期权市场，尤其是非活跃期权合约的流动性问题，如何真正发挥期权在资产管理和风险控制等方面对实体经济的支持作用，是目前市场监管部门和参与者们共同需要解决的问题。

　　期权的推出在我国衍生品发展历史上具有里程碑意义，必将深化期货市场价格发现、规避风险等功能发挥，加快我国金融市场结构的改革与完善进度，使我们国家金融市场为实体经济提供更加有力的支持。如何面对并扫除期权在我国市场上市与发展过程中面临的困难和障碍，这需要包括我们在内的金融市场参与者和监管层共同努力，最终推动我国金融衍生品市场健康蓬勃地发展。

　　安信期货 刘硕

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