主要观点

　　行情回顾。2013年铜价全年铜价重心下移，我们以告别六万时代总结这一年的运行轨迹，整体趋势向下，伦铜年跌幅11.03%，沪铜年跌幅12.38%，截至2011年11月29日，伦铜依然艰难的在7000一线徘徊；沪铜则死守50000关口，期货价格较现货价格相对疲弱，市场预期第四季度中国宏观经济数据将继续下行，需求疲软或在中长期继续抑制有色金属价格。

　　中国经济任重而道远。2014年中国宏观经济依然有赖于政策推动，十八大所透露出的经济重心依然围绕内需拉动，但是我们认为，紧靠内需拉动仍难支撑有色金属价格，整体工业回升仍然靠出口和投资，在货币政策偏紧，财政政策稳定，人民币稳定升值的大背景下，扩展基建、城镇化建设有望成为铜价的最重要支撑点。

　　美国经济稳步复苏。如果美国率先开始退出量化宽松，这很可能吹响全球主要经济体陆续退出的号角，而我们判断，对于发达经济体来说，在2014年这将是大概率事件。对于铜价来说将是一个双刃剑，一方面来自美元上涨的中长期压力；一方面如果经济可以不再依靠超发货币而转向自生动能，以更远期角度来看，未尝不是件好事。稳步复苏的良好态势从长周期看还是为铜价打下了夯实的基础。

　　上游铜精矿供给充裕。我们预计2014年上游铜精矿供给依然充裕，在此背景下的冶炼加工费将继续走高。根据ICSG报告全球铜矿山产能2016年预计将增加2770万吨铜/年，而全球冶炼和精炼能力预计将分别增长到2290万吨铜/年和3010万吨铜/年。从区域情况看，大数铜矿产能增长将主要集中在亚洲，非洲和南美。有更多新增产能将在非传统矿业国家出现。

　　关注废铜带给铜价的机会。伴随目前矿山品味走低影响，废杂铜已经成为了最为抢手的冶炼原料，而供应的限制直接可以阻碍精铜产量的释放，随着中国环境保护治理的深化，我们不排除2014年再一次绿篱行动的推出，废铜供应将持续紧张，带给精铜产量的负效应在很大概率上会为铜价带来支撑，且有可能推动起一波铜价反弹的小高潮。

　　后期走势。预计2014年铜价依然处于一个低位箱体震荡的阶段，但全年振幅和箱体区间或较2013年加大，运行底部继续下移，由于2014年中国春节较早到来，我们认为现货活跃期将较2013年提前，主要集中在一季度，二季度将会是政策风险释放期，进入三季度后或许出现淡季走旺的情况，四季度回归震荡期。全年低点很可能出现在二季度。沪铜整体运行中枢在50000-52000区域，下方的强支撑区域在45000元，上方的目标位在55000元一线。

　　一、行情回顾

　　2013年铜价全年铜价重心下移，我们以告别六万时代总结这一年的运行轨迹，整体趋势向下，可概括为两个阶段：前高-后低，第一阶段震荡中枢在57000-58000;第二阶段中枢在52000一线。伦铜年跌幅11.03%，沪铜年跌幅12.38%，截至2011年11月29日，伦铜依然艰难的在7000一线徘徊；沪铜则死守50000关口，期货价格较现货价格相对疲弱，市场预期第四季度中国宏观经济数据将继续下行，需求疲软或在中长期继续抑制有色金属价格。

　　回顾2013年，“中国经济增速下行”、“中国需求疲软”、“融资铜贸易猖獗”、“铜库存高企”、“扩产能”等成为了影响铜价的主因。供需关系的改变和中国需求的减弱令铜价丧失继续向上的动能；国内家电行业遭遇冰河期、房地产不温不火、唯一的需求亮点电缆行业也是杯水车薪；这一系列影响令上下游现货企业举步维艰，“旺季不旺”、“停炉减产”也在今年意外出现。国外市场同样尚未走出冬天，退出QE的时间一直悬而未决，每一次联储会议都引起市场较大的消极情绪，侧面反映出在没有需求支撑下的“脆弱”，另外奥巴马连任虽带来美国政策稳定预期，但接踵而来的汇率市场波动则构成了扰动金属价格波动的主因。另外，欧债危机的缓解虽然一定程度上减少了市场对于宏观环境的担忧，但是漫长的复苏步伐和退出量化宽松政策后的各种不确定性令铜价缺少上涨的驱动力，从而选择向下寻找支撑，价格重心步步下移。正如我们所看到，严峻的宏观经济环境和疲软的供需基本面等因素的交叉作用导致2013年铜价难寻亮点。虽然最困难的时期已经过去，但是经济周期洗牌所带来的整体商品价格估值下调已经让铜价在相当长的一段时期内告别了“高价时代”，我们对2014年的铜价依然保持较为悲观的态度。

　　图1 沪铜成交和持仓情况

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　图2 沪伦铜对比走势

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　(一)短暂回暖

　　1.第一阶段：1-2月，反弹高位盘整阶段

　　该阶段铜价在2月份反弹至年度高点(伦铜最高至8305；沪铜最高至59550)后高位盘整。上涨动能来自三点：宏观层面，美国财政悬崖问题的短期解决也消除了市场很大部分的不安因素，虽然美国经济数据依然好坏参半，就业和房屋数据仍难并驾齐驱，总是会一弱一强；供需层面，大多数市场表现平静，值得注意的是中国保税区库存开始下降，这也是自2012年6月份以来的首次下降，国内现货活动闪烁活跃起来。

　　2.市场形态

　　截至2月26日，CFTC公布铜持仓报告显示，总持仓下降至161180手，市场主空，净空持仓为728手，空头继续加仓。

　　截至3月1日，三大交易所库存同样继续上升。LME持续流入，库存上升至45万吨附近；上海铜库存则连续三周上升，当周总库存为226201吨，仍处历史高位。

　　LME现货升贴水维持贴水-30水平，伴随库存迅速上升，现货市场供给宽松确定，注销仓单升至历史高位52%水平，主因是伦敦交易所排队现象严重，注销仓单比的参考意义减少。

　　(二)破位下行

　　1.第二阶段：3-6月，跌穿52000支撑平台

　　该阶段铜价由于二季度旺季不旺且政府实施控制融资铜等相关政策，铜价连续跌穿重要关口，行至年内最低点47680。破位下行主要因素来自两点：事件层面，塞浦路斯计划抛金来解决100亿救助资金问题，黄金创12年以来最大两日跌幅，其避险功能逐渐失效，覆巢之下无完卵，有色金属全线暴跌。中国一季度GDP增7.7%，不及预期8.0%。一季度经济数据纷纷回落，复苏之路步履艰难；供需层面，中国需求减速超预期，旺季不旺，外围资金库存炒作，四大国有银行不再接受仓单抵押业务，融资铜危机显现，国内知名冶炼厂商纷纷停炉减产，希望能够支撑住现货价格。

　　2.市场形态

　　截至6月25日，CFTC公布铜持仓报告显示，总持仓下降至178746手，市场主空，净空持仓为31689手，空头继续加仓。

　　截至6月28日，三大交易所库存同样继续小幅下降。LME持续小幅流出，库存下降至46万吨附近；上海铜库存则连续两周下降，当周总库存为182491吨，减产带来的库存下降效应显现。

　　LME现货升贴水维持窄幅贴水，伴随库存逐渐下降和停产所带来供给略微紧张令现货市场贴水转升水，注销仓单依然在50%以上水平，主因是伦敦交易所排队现象严重，注销仓单比的参考意义下降。

　　(三)窄幅震荡

　　1.第三阶段：6-11月，短暂反弹后的窄幅震荡

　　该阶段铜价由于经历二季度停炉减产和沪伦进口套利窗口打开，短暂的低位反弹，在八月份套利窗口关闭后，铜价开始了以季度周期计算的窄幅震荡，中枢依然是52000平台。价格反弹的主要因素来自两点：宏观层面，宏观面的超预期变化。最大动能来自国内外经济数据走好。中国汇丰PMI重返50上方，内需外需动力理想，整体工业库存水平下降；另外美国就业数据持续向好，外需动力明显；供需层面，4-6月份市场集中消耗保税区库存，进入三季度，需求复苏步伐加快，传统生产淡季导致(7月铜产量53.3万吨，减少3.5万吨)供应略有不足。国内铜进口量激增(7月29.2万吨，增长15%)，需求增长得到佐证，短期供应短缺局面将会在四季度改善。

　　2.市场形态

　　截至11月19日，CFTC公布铜持仓报告显示，总持仓增加至173106手，市场主空，净空持仓为33898手，空头继续加仓。

　　截至11月22日，三大交易所库存同样继续下降。LME持续流出，库存下降至42万吨附近；上海铜库存则连续两周下降，当周总库存为151801吨，连续两周库存下行，国内现货需求在四季度保持良好。

　　LME现货升贴水维持小幅升水，伴随库存逐渐下降、伦敦交易所库存规则改革和中国需求良好支撑国内外现货市场，注销仓单依然在50%以上水平，主因是伦敦交易所排队现象严重，注销仓单比的参考意义减少。

　　图3 沪伦比值

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　图4 LME库存和注销仓单比

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　图5 沪铜现货升贴水变化

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　图6 LME升贴水

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　二、铜市场宏观因素分析

　　(一)中国经济任重而道远

　　毫无疑问，今年以来中国经济增速超预期回落，整体宏观经济数据都表现出前低后高再回落的特征，工业增速放缓伴随而来的需求回落直接改变了国内以往供应紧缺的格局，在这种背景下的铜价也失去了上涨动能，其运行轨迹也步步紧随中国宏观环境的变化。

　　在回顾历史的同时 ，我们更加关注未来经济的走向。在政策推动下，三季度GDP增速回升至7.8%，累计增速7.7%，回升幅度符合市场的预期。资本因素仍然是经济主动力，拉动GDP同比增速 4.3个百分点，较二季度上升0.2个百分点。可见经济基本还是延续老路，靠投资拉动内需，预期随之改善，使企业有了补库存的动力，制造业投资也出现回升。出口在二季度因控制套利交易而明显回落，三季度温和回升，但内需改善和人民币的升值使进口表现更佳，因此净出口对GDP的拉动反而为-0.1%。在经济短期走强之下，三季度城镇居民可支配收入出现反弹，汽车家电等销售增长明显，使最终消费拉动GDP同比3.5%，较二季度上升0.1个百分点。

　　图7 中国GDP累计同比

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　图8 工业增加值当月同比

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　图9 中国官方PMI

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图10 中国汇丰PMI

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　从中期角度观察，四季度宏观经济放缓为大概率事件。从工业数据上看，9月经济增长的动能已有放缓的迹象，宏观方面投资走稳，工业增速放缓，这其中或有基数的因素。但中观方面用电量增速、中长期贷款占比、钢材价格已经下行，新增贷款也受到央行关注而面临收缩，10月的宏观数据或许能够更加清晰印证反弹的结束。但未来，宏观经济也不会显著下行，会在合理区间较低的水平维持较长的时间，如再次出现走软迹象，仍会有政策的护航。未来一段时期内，宏观经济的焦点将会集中在改革措施能否超预期，以及经济结构的调整与经济的“破局”时间上能否衔接。目前来看，依然困难重重而不容乐观。

　　图11 中国广义货币供应量

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图12 三大需求贡献率

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　2014年中国宏观经济依然有赖于政策推动，国务院和商务部的外贸促进政策出台，经济企稳刺激了出口和消费需求的回升，投资、出口和消费三方面政策齐出，带动经济逐步企稳回升。可以看出，政府为避免重蹈2008年四万亿带来的货币泛滥和高通[微博]胀，在2013年用财政下行取代货币下行，更加积极的财政政策不仅拉动了投资，同时回避了通胀风险，一石二鸟。十八大所透露出的经济重心依然围绕内需拉动，但是我们认为，紧靠内需拉动仍难支撑有色金属价格，整体工业回升仍然靠出口和投资，在货币政策偏紧，财政政策稳定，人民币稳定升值的大背景下，扩展基建、城镇化建设有望成为铜价的最重要支撑点。

　　(二)美国经济稳步复苏

　　放眼2013年全球经济这个大舞台，表现最为出色和稳定的还当属美国。美国经济从2009年三季度开始企稳反弹，GDP持续录得环比正增长。而2013年表现则更是亮眼，可以说美国经济的精彩表现是推动全球经济复苏的最主要因素，也为新兴经济体在经济结构转型的阵痛中起到了保驾护航的作用。综合来看美国的复苏动力来自三方面：内需增长、房地产市场复苏和平衡增长模式。

　　图13 美国GDP增长终值

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　图14 美国个人消费支出

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　一是内需增长，私人部门投资和居民消费增加。2013年一季度至三季度，美国私人部门投资对 GDP的增长分别贡献了 0.71、1.38和1.45个百分点，大幅扭转2012年四季度负贡献率的情况；占美国GDP总规模三分之二的个人消费对GDP增长贡献分别为1.54、1.24和1.04个百分点，保持着对美国经济的强势拉动。消费者信心指数也从去年月度平均值76.5的高位，进一步上升到今年前三季度的均值80，创下金融危机后的新高。

　　二是美国房地产市场表现良好。实际上美国房地产市场在2012年已实现触底回升，私人住宅投资量对实际 GDP的同比拉动率，由2008年的-1.22%上升至2012年的0.32%。标准普尔美国20个大中城市房价指数自2011年底以来持续上扬，截至2013年9月已连续16个月实现同比的正增长。房地产市场风险自2012年年中以来持续下降，其中房屋空置率在201年11月已降至 1.9%，为次贷危机爆发以来的最低点。

　　图15 美国房价指数

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　图16 美国新屋营建许可

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　三是平衡的增长模式。次贷危机之后，经济失衡一直是美国需要面对的重大挑战。从危机之后的结果看，美国经济再平衡已取得初步成效，具体体现在：第一，储蓄-投资缺口收窄。根据IMF的数据，2012年美国储蓄相对于投资的缺口占 GDP 的比重为3.03%，2013-2018年将保持3.2%的水平，大幅低于2007年5.02%的阶段性高点，接近1980-2012年2.99%的历史平均水平。侧面反映出美国居民储蓄态度的巨大转变。第二，贸易失衡得以缓解。根据IMF的数据，2012年美国经常账户赤字占 GDP的比重为3.03%，较危机前2007年的5.06%大幅改善，2013-2018年将保持在3.2%，低于新世纪以来4.3%的均值。第三，财政赤字状况有所缓和。2012年美国财政赤字的GDP占比为 8.49%，较危机高峰期的2009年下降了4.85个百分点，在美国财政支出硬约束不断显现的影响下，2013-2018年美国赤字率有望逐步降至 4%左右。

　　总体而言，美国的经济前景已经明确且将继续指引全球经济进入稳步复苏轨道。繁荣期也许不会很快到来，但各项数据已经表明美国经济向上的步伐正在加快。房地产市场的复苏直接改善了就业市场环境，就业岗位增加，失业人群减少间接提振美国消费，房价的温和回升也增加了居民资产状况，改善了消费者信心。而2013年美国经济的风险点依然集中在为解决财政悬崖问题所可能会执行的财政紧缩计划以及量化宽松货币政策具体的退出时间，目前形势分析，时间的确认依然以就业数据为主要参考依据，而市场普遍担忧的是缺少货币支撑的经济是否能够依靠内生动力重新进入增长轨道。同时，如果美国率先开始退出量化宽松，这很可能吹响全球主要经济体陆续退出的号角，而我们判断，对于发达经济体来说，在2014年这将是大概率事件。对于铜价来说将是一个双刃剑，一方面来自美元上涨的中长期压力；一方面如果经济可以不再依靠超发货币而转向自生动能，以更远期角度来看，未尝不是件好事。2013年美国经济依然向好，宏观环境将会比2012年有显著改善，所面临的风险可能会导致汇率市场短期波动，从而传递到有色金属价格，但稳步复苏的良好态势从长周期看还是为铜价打下了夯实的基础。

　　图17 美国非农就业数据

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　图18 美国财政赤字

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　(三)欧洲经济摆脱衰退

　　从整个欧元区来看，2013年已经摆脱衰退。根据欧盟统计局公布的最新数据，二季度欧洲经济由负转正，欧元区17国和欧盟27国GDP环比增长率均达到0.3%，从而摆脱了自欧元区诞生以来的最长衰退期。三季度欧元区17国和欧盟27国GDP环比增长率分别达到0.1%和0.2%，延续了上季度的微弱增长态势。推动欧元区企稳的两大动力来自制造业和出口。

　　欧元区8-11月PMI维持在50荣枯线以上，主要国家制造业和服务业PMI昂首向上。其中，10月Markit综合PMI为52.2，创2011年6月以来最高水平。出口保持增长。2013年10月，欧元区对外贸易顺差(经季调，下同)达到143亿欧元，其中出口1585亿欧元，较9月环比增长1%；进口1442亿欧元，较8月环比下降 0.3%。能源进口减少和制造业出口增加是令贸易顺差扩大的主要因素。

　　图19 欧元区GDP

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　图20 德国工业产出指数

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　图21 欧洲央行资产负债

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　图22欧盟区27国工业新订单

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　图23欧盟区27国营建产出

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　图24欧盟区27国失业率

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究所

　　在2013年我们看到了欧洲经济可喜的一面，至少欧洲经济体已经不再是构成经济威胁的潜在炸弹，但相较美国而言，其走向复苏之路仍还有重重险阻。

　　其一就是政府债务仍在上升。2013年上半年，欧元区17国和欧盟28国政府债务率都有所上升，分别升至93.4%和86.8%。分国别来看，希腊政府债务率最高，达到169.1%，较2012年末的 156.9%继续上升，较一季度末也上升8.6个百分点；意大利、葡萄牙和爱尔兰政府债务率也分别达到133.3%、131.3%、125.7%。政府债务高企制约了各国政府扩大支出、刺激经济增长的能力。

　　另外就是失业率依然处于高位。欧元区10月失业率为12.2%，与9月持平，较上半年有所反弹。年轻人失业率是欧洲最头疼的问题之一，9月欧元区年轻人失业率从8月的24.0%上升至24.1%，再创新高。其中，希腊年轻人失业率高达57.3%，虽然连续几个月回落，但仍为欧元区最高；西班牙年轻人失业率连续第三个月维持在56.5%的历史高点。

　　总体来看，欧债危机的阴云已经在逐步散去，彻底解决欧债问题还需要一个较长的时间，但是它对全球经济的影响已经在逐步淡化。进入到2014年，摆脱衰退期的欧元区联盟将继续针对债务和失业问题出台相关政策，经济动力来自制造业的概率很大，欧元区表现不会对金融资产价格趋势产生绝对性影响，映射到有色金属，尤其是铜价，欧债问题在2014年将不会成为其长期价格下行的主因，其经济体复苏为金属带来的需求会成为明年的亮点，其已不再是拖累整体金属价格的负面因素，逐渐转向正影响力将是2014年欧元区经济的主旋律。

　　图25 沪铜价格与欧元兑美元走势

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图26 沪铜价格与美元指数走势

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　三、铜市场供需因素讨论

　　(一)上游铜精矿供给充裕

　　我们预计2014年上游铜精矿供给依然充裕，在此背景下的冶炼加工费将继续走高。根据ICSG报告全球铜矿山产能2016年预计将增加2770万吨铜/年，而全球冶炼和精炼能力预计将分别增长到2290万吨铜/年和3010万吨铜/年。 从区域情况看，大数铜矿产能增长将主要集中在亚洲，非洲和南美。有更多新增产能将在非传统矿业国家出现。另外，冶炼和精炼产能的增加可能集中在由亚洲。从产能利用率情况看，各种风险和阻挠将降低整个铜产业链的75-85%，而矿山和冶炼厂的产能利用率预计将略有改善，2013年精炼产能利用率将保持不变。

　　图27 2012-2016铜产能增加460万吨/年国家占比

　　数据来源：ICSG、安信期货研究部

　　图28 2012-2016铜产能减少43万吨/年国家占比

　　数据来源：ICSG、安信期货研究部

　　另外，就世界铜矿山产能分布情况，南美洲，非洲及亚洲增长迅速，2005-2012年世界铜矿产能当中平均98%将实现计划产能。铜的价格和全球经济前景不明朗、市场变化或经营背景条件(例如信贷，税收，法规等) 、经营挑战(矿石品位，能源和水的供应，成本上升，劳工问题) 、意外中断或关闭(政治动荡，极端天气和自然灾害)等，成为项目发展的制约因素。

　　根据法国兴业关于铜矿的详细报告，我们了解到已知的矿山项目中，力拓公司宾汉姆峡谷和弗里波特格拉斯伯停产消息成为头条新闻，但是第三季度却平静无事，近期完成的扩产和其他进行中的扩产计划将使矿山供应增长在2013和2014年中加速到5.1%和5.6%。而此增速仅仅是一个代表案例，从侧面也正佐证了目前全世界铜精矿供应充裕，增速较猛的事实。

　　表1中国铜精矿供需平衡表

	2011	2012					2013
		Q1	Q2	Q3	Q4	全年	Q1	Q2	Q3	Q4	全年
产量	124.8	29.9	35.8	37.3	37.6	140.7	32.7	39.1	41.2	41.4	154.4
进口量	172.1	47.5	43.8	53.1	67	211.4	60.0	62.7	68.6	68.9	258.0
供应量	296.9	77.4	79.6	90.4	104.6	339.8	92.6	101.8	109.8	110.3	412.4
需求量	301.4	79.2	80.4	81.8	92.2	333.6	92.2	98.7	102.1	100.5	393.5
平衡	-4.5	-1.8	-0.8	8.6	12.4	18.4	0.4	3.1	7.7	9.7	21.1

　　数据来源：安信期货研究所

　　表2 精铜供需平衡表

	2008	2009	2010	2011	2012	2013
产量	377.9	412.3	457.8	518.5	560	633.2
%	8.1	9.1	11	13.3	8	13.1
进口量	145.5	318.5	292	283.5	321.7	306.5
%	-2.6	118.9	-8.3	-2.9	13.5	-4.7
出口量	9.6	7.3	3.7	15.7	26.2	29.5
%	-23.8	-24	-49.8	328.7	66.7	12.6
消费量	510	610	680	733	768	817
%	11.8	19.6	11.5	7.8	4.8	6.3
平衡关系	3.8	113.5	66.1	53.3	87.5	93.2

　　数据来源：安信期货研究所

　　(二)国内铜消费增长回暖

　　图29 发达国家铜消费行业从量百分比

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究部

　　图30 中国铜消费行业从量百分比

　　数据来源：Bloomberg、安信期货研究部

　　2013年主要用铜行业普遍增速提高，推动了国内铜需求回暖。首先是用铜比例最高的电力电缆行业，根据国家能源局公布，2013年1-8月国内的电力建设投资总额在4312亿元，同比增加10%，其中电源建设投资2076亿元，同比增长4.5%，扭转了前期持续下降的趋势，电网投资2236亿元，同比增长15.6%。电源投资中，水电投资近期出现较大增长，是拉动电力投资增长的主因。由于电网是电力行业中的主要用铜部门，其投资的大幅增加，拉动了国内铜需求增长，但是这种增速相较历年，幅度是十分有限的，电网建设的增速没有能超过精炼铜产能的增长速度，这也是虽然消费回暖，但依然难以构成拉动铜价上涨的主要原因。

　　表3 国内精铜消费结构(单位：万吨)

	2012	12/11%	2012	13/12%
电力	363	7.1	395	8.8
空调制冷	116	1.7	122	5.2
交通运输	79	2.6	81.5	3.2
电子	57	4.6	60	5.3
建筑	70	2.9	72.5	3.6
其他	83	3.1	86	3.6
总计	768	4.8	817	6.4

　　数据来源：安信期货研究所

　　其次，空调制冷行业可以说是2013年表现最为抢眼的行业，它也是拉动铜产业链下游(主要是铜管)消费的主力军。空调制冷行业在经历了2012年的去库存化后，2013年逐渐回暖，1-8月份，家用电冰箱和家用冷柜的产量增长均超过10%，受全国大范围持续高温天气的刺激，主产品房间空调产量同比实现9%的快速增长；同期，出口全面回升，共出口房间空调3331万台，同比增加5.1%；出口家用电冰箱1183万台，同比增加1.7%；出口冷冻组机和冷冻箱各568万台和552万台，同比增速达4.4%和14.2%。

　　表4 中国主要用铜产品产量及其增长状况

产品	单位	2012		2013
		1-8月	同比%	1-8月	同比%
汽车	百万辆	13.3	7.6	15.1	15.0
发电设备	百万千瓦	84.3	-10.0	79.8	-3.0
交流电动机	百万千瓦	166.1	-4.1	171.9	2.0
家用电冰箱	百万台	57.2	-7.0	64.7	11.0
冷柜	百万台	12.4	0.7	13.6	10.0
房间空调器	百万台	96.6	-1.5	101.0	9.0
变压器	百万KVA	924.4	1.8	974.4	6.0
电力电缆	百万KM	24.9	12.5	26.5	6.7
通信电缆	百万对千米	29.7	-14.5	27.6	-7.5
发电量	10亿Kwh	3191.2	3.8	3432.0	6.0
铜材	百万吨	7.3	10.8	9.3	22.4

　　数据来源：安信期货研究所

　　另外，房地产行业，销售大幅回暖，今年前8个月的销售面积和销售额同比分别大幅增长27.5%和32.2%，投资额继续呈现20%左右的较高增速，新开工面积小幅增长4%(上年同期为下降6.8%)。不过，从月度数据来看，房地产行业主要指标大都呈现出增幅回落的态势，显示该行业的热度在降温。

　　其他行业如汽车、轨道交通等投资增速保持稳定，交通运输行业铜需求回升；电子行业的主要产品如移动通讯手机、PC机、集成电路等产量也普遍有不同幅度增长。根据对于2013年各行业消费增速判断，我们预计2013年整体消费增速在6.4%，达到817万吨，增速较2012年提高1.6个百分点。需要注意的是与上游超过5%的铜精矿供应增速相比，消费增速依然不够给力，虽然2013年铜消费端触底反弹，但供给端增长却仍未到达顶点，供给过剩的局面将会延续到2014年铜市场，也成为了制约铜价上涨，甚至很可能是铜价进一步下调的最重要原因。

　　(三)LME修订库存规则

　　在2013年年报中我们曾通过大量篇幅探讨铜的不正常库存，以及大型投资银行通过LME规则缺陷操控库存，造成市场精铜供给紧张的假象，这也是铜价在2012年一直处于高位徘徊的最主要原因。而进入2013年，伴随中国出台相关政策遏制融资铜贸易，保税区库存经过半年时间终于从100万吨回归到30-40万吨的合理水平，堆积在保税区的融资铜通过转口贸易流入到国内铜产业链中，现货高升水状态在下半年得到了极大的缓解，虽然LME仓库排队现象依然严重，但是通过政策管理，铜价相对来说可以合理的反映出目前市场供需状态。

　　而就在2013年11月7日，伦敦金属交易所发出公告正式宣布了LME库存规则修改的相关规定，规定主要针对长久以来伦敦金属交易所各个库存排队周期极长，从而导致部分机构利用库存规则的部分缺陷操纵有色金属市场的问题进行规则上的修订，规则主旨是维持全世界有色金属市场的秩序，避免操纵市场价格的发生，体现出公平公正交易的原则，这次规定的促发原因主要是在进入2013年后，各金属注销仓单比一直居高不下，排队周期长等问题日益严重。

　　图31 三大交易所合计库存

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图32中国铜库存分布

　　数据来源：CRU、安信期货研究所

　　总则中主要涉及到三点声明。第一点就是规则施行的日期和库存计算周期约定；第二点是出入库规则更改的触发排队期；第三点是触发时间达到后，出入库量的计算。新的库存调整规则从2014年4月1日开始正式实施，新的库存计算周期也从这一天开始，此日库存基数以零为基数开始计算，库存计算周期为三个月。触发库存规则更改的排队周期从100天缩短为50天，也就是说在三个月内如果排队周期超过50天(日历日，含周末)，那么出入库量将要随即按照伦敦交易所规定的相关公式进行修订。规定中将仓库定义为两类：第一类是正常仓库，即排队周期小于50天的仓库。第二类是受影响仓库，即排队周期大于等于50天的仓库。对于第二类仓库，交易所规定，每天出库量必须比入库量多出至少0.5倍的最低出库量

　　新规的改变主要是解决了库存排队周期过长的问题，对于有色金属价格的影响将会是深层和长远的。首先我们认为，周期问题的解决将会导致供需量的传导机制更加快速透明，更多的金属将流入市场，如果需求不旺，消费量持续低于市场供给，在解决了排队周期问题后，如果存在此类供需不平衡的情况，反映在价格上讲更加迅速和科学。第二点即避免了一些海外大型机构通过库存游戏来制造现货供应紧张的假象，大量的金属库存堆积在仓库中，现货市场高升水造成紧张假象，当价格走高，再在现货市场快速抛售，这种手段在现在的新规下恐怕很难在实施下去，伦敦交易所此次的规则调整为市场走向健康透明打下了更好的基础。

　　另外库存问题有望在内外政策的双重调整下而逐渐淡化，2014年市场供需对于价格的解释力将逐渐加强，外围因素干扰的减少令市场对于真实消费量的判断更加明确。

　　(四)关注废铜带给铜价的机会

　　自2013年2月以来中国海关开展为期10个月的“绿篱行动”，废铜供应紧张这个话题就一直围绕在铜市场。众所周知，废杂铜是铜冶炼加工不可或缺的原料，在中国，其占到精铜冶炼原料比例高达30%以上，而国内废杂铜供应也一直依靠进口，此次的整治行动直接影响到精铜的这部分原料供应。中国有色金属工业协会再生金属分会指出，在操作层面的各种原因导致国内废铜等再生金属进口数量大幅减少。具体原因包括，由于进口废料抽查比例提高，加之有些口岸检验设备不足，造成通关速度减慢，对货物滞留港口额外增加费用，加重了再生金属企业的资金压力。同时，国外供货方出于对政策的顾虑，交易和发货意愿下降，造成国外有色金属废料进口量下降。预计2013年废杂铜全年进口量280万吨，同比减少10%。

　　图33 废铜价格走势

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图34中国废铜进口量及累计同比

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　此影响深化从2013年5月开始，根据我们对于各大冶炼厂调研，停炉减产行动和废铜供应紧张密不可分，开工率陆续走低 也直接导致8月份精铜供需缺口一度达到1.2万吨，从而令铜价在传统淡季中意外反弹，重回52000平台。

　　图35 中国历年精炼铜出口规模

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　图36 中国历年精炼铜进口规模

　　数据来源：CRU、安信期货研究所

　　表5 国内铜产品进口比较

		2012年	同比%	2013年	同比%
铜精矿	进口量	464.3	14	615.7	32.6
	出口量	0	0	0	0
废杂铜	进口量	309.3	2.7	279.7	-9.6
	出口量	0.1	-6.4	0	-6.1
粗铜/阳极铜	进口量	34.5	26.4	40.9	18.5
	出口量	0	0	0	0
精铜	进口量	238.7	57.7	192.5	-19.4
	出口量	20.7	36.7	22	6.4
铜合金	进口量	3.8	54	3.9	1.5
	出口量	0	0	0	16.1
铜加工材	进口量	45.3	-15.5	42.9	-5.2
	出口量	33.7	-3.3	33.6	-0.3

　　数据来源：安信期货研究所

　　从以上对于废杂铜供应形势的分析中可以看出，伴随目前矿山品味走低影响，废杂铜已经成为了最为抢手的冶炼原料，而供应的限制直接可以限制精铜产量的释放，随着中国环境保护治理的深化，我们不排除2014年再一次绿篱行动的推出，废铜供应将持续紧张，带给精铜产量的负效应在很大概率上会为铜价带来支撑，且有可能推动起一波铜价反弹的小高潮。

　　四、行情展望

　　(一)生产冶炼

　　根据安泰科提供的数据报告，2014年将继续维持国内铜冶炼项目投产高峰，预计2014年铜粗炼和精炼将分别新增产能65万吨/年和75万吨/年，年末总产能将分别达到559万吨/年和971万吨/年。但由于铜粗炼产能开工率已经很高，如果废杂铜供应紧张局势仍不能得到缓解，2014年精铜产量增幅将回落，预计产量为680万吨左右，比2013年增加7.4%。

　　(二)精铜消费

　　由于2013年中国经济进入触底反弹阶段，国内外需求温和复苏，从三季度开始，各项经济指标逐步企稳抬头向上，从PMI、发电量和工业增加值等指标上已经看出经济反弹端倪，2014年整体经济环境将略好于2013年，预计中国精铜消费量为870万吨左右，比2012年增长6.5%左右。

　　(三)供求关系

　　预计2014年国内精铜生产的增加量略高于消费的增加量，国内生产和消费之间的缺口缩窄至190万吨左右，相较2013年供应缺口缩小了10%。

　　(四)进出口

　　国内外产能的继续扩大将保证全球铜精矿产量保持增长，预计国内对于铜精矿的进口量将在2014年稳步增加；废铜作为重要再生资源依然将保持进口量上升；由于2014年全球各主要经济体逐渐好转，美国和欧洲等发达经济体持续走稳将会继续刺激铜下游加工制品出口量回升，而加工费走高则将继续推动铜精矿进口量的增长。

　　(五)铜价走势

　　展望2014年铜价走势，铜的商品属性和金融属性将继续轮流作为主导因素来影响铜价，可预见的是，全球铜供需关系已经从供应短缺逐渐转向过剩状态，经历过2011-2016年的集中产能释放，供应缺口逐渐收窄，国内亦然。同时，我们一直认为商品的运行规律是：供给决定趋势，资金决定幅度。所以当铜的金融属性被相关政策遏制而逐渐淡化时，其自身供需面对于价格的解释能力则逐渐增强，在过剩的背景下，铜价的运行重心势必会继续下移。另外考虑到宏观环境尚未能复苏到理想状态的期间，在2014年QE退出时间和退出后的经济表现，以及中国消费量的回升速度等一系列风险因素都在困扰着铜价。在LME更改库存规则后库存因素并不需要过于担心，相信在明年二季度实施新规后，LME的排队周期过长问题能够得到有效解决，这有助于基本面的回归。

　　预计2014年铜价依然处于一个低位箱体震荡的阶段，但全年振幅和箱体区间或较2013年加大，运行底部继续下移，由于2014年中国春节较早到来，我们认为现货活跃期将较2013年提前，主要集中在一季度，二季度将会是政策风险释放期，进入三季度后或许出现淡季走旺的情况，四季度回归震荡期。全年低点很可能出现在二季度。沪铜整体运行中枢在50000-52000区域，下方的强支撑区域在45000元，上方的目标位在55000元一线。

　　安信期货 佟玲

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