摘要

　　2013年对于贵金属来讲是转型的一年，国际金价和银价重挫30.5%和43.75%，年内交投区间分别为1700-1180美元和32-18美元，在跌破1530和26美元重要支撑后一路暴跌。2013年4月、5月、9月金价的22日波动率均突破22-29均值区间，在二季度最高飙升至47，而白银的波动性明显强于黄金，最该上冲至64高位，整体来看，银价涨跌速度均快于金价。

　　回顾2013年，贵金属货币属性渐消退，商品属性凸显，体现在三个方面：1、投机需求削减力量强于实物买需，说明金银由货币属性向商品属性转换过程，现货市场影响金银价格力量很弱；2、黄金拆借市场活跃，投资美股、汇市等高回报资产；3、黄金对冲货币市场利率为负的特性减弱，缩减QE预期不断打压投资黄金的需求，美债收益率高涨。 展望2014年，贵金属的供需再平衡、企业生产成本、美国经济强劲复苏以及中国市场发展的机遇与挑战等将是未来面临的主要问题，主要关注：1、不断走弱的贵金属价格将带来生产商对冲保值的大幅增加；2、央行黄金净购买或继续减弱导致需求减少；3、黄金投机需求缩减结束，实物需求有望短期引导市场；4、供需格局重新调整，等待经济复苏企稳带来的全球商品上涨，以及恶性通胀隐患下保值需求增强(可能在1-2年以后)。整体上2014年贵金属弱势调整，或回归至生产商成本。

　　综合来看，2014年国际金价和银价较2013年将重心下移，但受成本支撑下行空间或有限，料将分别介于1000-1500美元和14-26美元区间交投，年内均值为1200和19美元，趋势上有望先抑后扬，在美国经济好转背景下贵金属料反弹动能不足且仍受长期趋势线压制。主要分为三个阶段：(一)2014年一季度，黄金投资需求将继续减持，黄金拆借市场活跃，资金涌入美股、日经和日元等高收益资产，贵金属蓄势探底，考验1000美元和14美元支撑有效性；(2)二季度随着日本消费税上调，资产价格高涨后或有回调，资金将重新配臵黄金的投资比例，以及贵金属或超跌反弹，都将为金银价格提供支撑，反弹阻力位为1200、1350美元和19、22美元；(3)三季度和四季度，美国经济复苏的步伐和缩减QE的速度料都将加快，黄金投资需求减少将被实物需求增加所抵消，故维持1100-1350和16-23美元低位震荡的可能性较大，若原油和大宗商品价格高涨，黄金和白银也会跟随上涨，但波动幅度或较弱。对于白银而言，在去金融属性过程中，下跌的速度将比黄金快，而在全球经济回暖时，反弹的幅度也将比黄金明显。

　　对应国内沪金和沪银主力合约的操作区间料为于200-300元和3000-5600元，均值为235和4100元。

　　一、2013年市场价格回顾

　　(一)贵金属行情回顾

　　2013年对于贵金属来讲是转型的一年，国际金价和银价重挫30.5%和43.75%，年内交投区间分别为1700-1180美元和32-18美元，在跌破1530和26美元重要支撑后一路暴跌。2013年4月、5月、9月金价的22日波动率均突破22-29均值区间，在二季度最高飙升至47，而白银的波动性明显强于黄金，最该上冲至64高位，整体来看，银价涨跌速度均快于金价。

　　2013年全年贵金属价格表现整体分为三个阶段：

　　第一阶段：2013上半年，对于贵金属来讲是动荡的时期也是转向时期，在全球投资结构逐渐发生转变情况下，黄金作为一项无息资产而非货币，使得投资者风险偏好发生了转变，但是在大格局发生转变时，美联储何时停止量化宽松和低利率政策成为引领市场走势的关键因素和不确定因素。整体而言，一季度和二季度金银走势表现在五个方面特征：(1)一季度其他风险资产价格涨幅高于贵金属，基金大幅减持黄金和白银头寸，金银考验1530和26美元较强支撑性表现；(2)4月中旬两日暴跌的资金面抛售行为，将金银推进了一个新的下行通道；(3)在4月超跌反弹无力后，5月9日确定了中期下跌趋势，全球资产投资格局发生转变；(4)自5月22日，贵金属蓄势二次探底且风险资产上涨至高峰时，在美联储主席伯南克讲话半信半疑下进入调整阶段，贵金属跌势受到支撑但反弹依旧乏力；(5)6月28日，伯南克再次发表讲话安抚市场信心，贵金属确定年内底部。

　　第二阶段：自6月29日至9月20日，贵金属录得2013年以来最大涨幅，白银涨幅最高达到17.72%，金价涨幅为8.14%。贵金属价格超跌反弹主要表现在三方面的特征：(一)美联储主席伯南克讲话趋于缓和，以及美国二三季度经济数据略显疲弱，美元回调，贵金属上涨；(二)中东局势动荡，埃及动乱引发原油走强，贵金属避险买需增加，叙利亚危机对贵金属短期提振效应凸显；(三)资金面逆转上半年大幅减仓，三季度持仓基本保持不变静待美联储对货币政策进行表态。9月初，市场对美联储将在每月减持100亿国债购买量的预期较为强烈，贵金属高位回落，而在9月19日美联储意外宣布保持QE规模不变，贵金属修复前期跌幅。

　　第三阶段：四季度黄金和白银先涨后跌，分别反弹至1360和23美元处遇到长期趋势线压制后震荡下行，跌幅为5.7%和10.8%，量价配比显示持续上冲动能不足，主要表现为四个方面特征：(一)美国经济数据好转，提振了市场对美国经济复苏的信心，美元涨黄金跌；(二)美联储10月份维持货币宽松政策不变对贵金属的支撑作用有限；(三)欧元意外降息打压欧元，美元被动小幅上扬；(四)流动资金持续涌入美股，贵金属跟随商品铜震荡下挫，且仍处于由货币属性向商品属性转换的去货币化过程。整体上，市场对美元货币的信心增强打压了贵金属对冲货币市场信用危机的作用。

　　从黄金与白银的历史价格及金银比价可以看出，由于白银的投机性需求优于黄金，其波动性也明显强于黄金，涨跌亦快于黄金的速度。稳健投资者可根据对行情趋势、波动率以及金银比值三者关系的研判，在上涨行情预期中进行买银卖金套利操作，在下跌行情预期中进行卖银买金的策略。在2013年上半年大幅下挫的行情中，金价跌幅为28.85%，而银价跌幅为 40.43%，且银价波动率大于金价，金银比值自53低位上升至67高位，进行卖银买金套利可获得稳定收益；在7月和8月份，贵金属超跌反弹，金银比值快速回落至57，买银卖金亦是在震荡反弹中较好的投资方式；进入9月份，市场呈现震荡调整行情，比值亦宽幅调整，此阶段不适合套利操作。

　　图1: 2013年国际金价、银价、美元指数以及欧元兑美元走势

　　资料来源：EIKON 银河期货研发中心

　　图2:2013年国际金价与美元走势以及两者的相关性

　　图3:2013年黄金与白银价格走势以及两者的相关性

　　资料来源：EIKON 银河期货研发中心

　　(二)主要资产表现

　　自2013年初截止12月18日，在主要的资产类别中，美国十年期国债收益率、美国股市、日经225、美元兑日元、美元兑欧元、原油指数、美元兑人民币累计收涨，涨幅分别为50.73%、41.77%、21.44%、17.25%、5.25%、4.30%、2.56%；而美元指数、美元兑英镑、美元兑瑞郎几近收平；大宗商品表现尤为疲弱，其中金属领跌，金价、银价和铜价跌幅为33.49%、24.80%、9.65%，农产品未表现抗跌性，大豆跌幅为28.83%，中国处于调结构周期，上证指数亦表现颓势，累计跌幅为17.65%。汇市方面，主要依赖进口国家澳洲和印度货币大幅贬值，幅度为14.50%和12.90%。

　　从资产价格的综合走势来看，主要表现在三个方面特征：1、由于2013年美国经济温和复苏，市场对美国的信心以及对缩减QE的预期增强，利率大幅飙升，美股一片繁荣，另一方面资金的避险属性降低，贵金属逐渐金融属性消退回归商品属性，资金涌出贵金属；2、在日本超宽松政策下，美元兑日元大幅贬值，热钱流向高回报的日本市场，买日经指数并做空日元；3、汇市方面，美元指数、英镑、欧元均表现较为平静，分别在80、1.5和1.3均值水平震荡调整，而印度和澳元由于贸易赤字严重，难逃被动贬值。

　　图4:2013年1月4日至12月18日主要资产价格表现

　　图5：2013年呈现金价跌，美股、日经涨，日元贬值格局

　　资料来源：文化财经 银河期货研发中心

　　图6:以不同货币计价的黄金价格走势

　　资料来源： Bloomberg 银河期货研发中心

　　对比黄金与美元指数、美债及美股在2013年中的表现可以看到，美股与金价由2013年之前高度相关性，反转至负相关，且市场的流动性较为充足，芝加哥期权波动指数(VIX)维持相对稳定，美国股市上涨一方面由于流动性驱动，另一方面美国经济大幅改善亦在股市的经济晴雨表里充分体现。2013年美元指数微幅下跌0.47%，在外围货币竞相贬值以及美国经济未大幅好转的背景下，美元保持相对平稳状态或为最佳策略和大国战。2014年若美国经济增长速度加快，美元或呈现温和上涨态势但不会大幅走强。美国实际利率仍维持在低位，尽管十年期国债收益率在2013年二季度曾攀升至 近3%，但实际利率涨幅有限，在2.2%附近，且美联储会议指引表明，在通胀低于2%水平下，将长期维持低利率政策，在2014年开始升息的可能性不大。

　　图7:标普500指数与国际金价相关性以及芝加哥期权波动指数(VIX)

　　图8: 美国10年期国债收益率及10年通胀保值债券(TIPS)走势及真实利率

　　资料来源：EIKON 银河期货研发中心

　　(三)贵金属市场资金流向情况

　　1、从2013年纽约期金和期银主力合约的成交量、资金流向及22日波动情况来看，资金流向整体先于价格走势做出反应，更强表现出短期资金的进出状态。在放量下行时，伴随着波动率大幅走高，快速暴跌后资金面将缓慢趋于稳定，金价短期止跌回升，但短期反弹仅为大幅下跌的修正，长期仍受向下趋势线压制，保持空头思路不变。

　　图9: 2013年国际金价成交量、资金流向及22日波动情况

　　图10: 2013年国际银价成交量、资金流向及22日波动情况

　　资料来源：EIKON 银河期货研发中心

　　2、回到国内市场，从统计的上海期货交易所的黄金期货和上海黄金交易所的黄金(T+D)情况来看，截至2013年12月18日前黄金期货的日均成交量达到15.9万手明显高于黄金(T+D)的2.6万手，其中7月5日黄金期货连续交易启动发挥了巨大的推动作用，市场的投资者参与程度非常高，无论是短线投资者还是机构投资者均增加了在黄金期货市场上的投资比重， 主要是由于期货市场比黄金T+D市场的整体保证金和手续费相对较低，参与群体较大。2014年，国内两大主要市场上海期货交易所和上海黄金交易所将面临着更大的机遇与挑战，上期所黄金期权和OTC市场以及金交所的迷你合约和掉期合约的推出将有助于丰富未来中国黄金市场金融平台的投资方式，一定程度改善传统的实物黄金的投资模式。

　　表1：黄金期货和黄金T+D合约成交量

　　图11: 2013年沪金指数日均成交量增加至15.9万手

　　图12: 2013年黄金(T+D)日均成交量微幅增加至2.7万手

　　资料来源：WIND 银河期货研发中心

　　白银期货合约自2012年5月10日上市之初至2012年底，日均成交量为17.4万手(1手=15kg)，白银(T+D)合约的日均成交量为65万手(1手=1kg)，折合成等重量单位，沪银指数成交为白银(T+D)的4倍。2013年，截止12月18日前，沪银成交大幅增加至3.3亿手，日均成交增至135万手，而白银(T+D)的总成交为4.2万手，日均为172万手，折合成等重量单位，沪银期货为白银(T+D)的11.8倍，而连续交易推出亦贡献了主要力量，在9月29日沪银指数成交一度飙升至637万手。从连续交易推出以来，沪银与白银(T+D)两个市场的无风险套利空间和机会均在减少，主要是沪银期货与外盘走势的拟合程度愈来愈高，导致套利机会的减少。

　　表2：白银期货和白银T+D合约成交量

　　图13: 2013年沪银指数日均成交量增加至135万手

　　图14: 2013年白银(T+D)日均成交量增加至172万手

　　资料来源：WIND 银河期货研发中心

　　3、根据伦敦黄金协会(LBMA)公布的月度清算统计黄金和白银的日均清算量和日均转移次数的报告可以看出，2013年黄金的交易频率明显强于2012年，其中二季度清算量和清算次数明显增加，资金抛售黄金头寸力量尤为强大。在伦敦现货市场，大量卖出黄金换取美金，转投高收益资产的特征与资产价格高涨一一呼应。2013年伦敦金银市场的白银清算量基本与2012年持平，尽管银价跟随金价大幅走低，但是由于白银没有如黄金一样的拆借变现特性，其更反映商品属性较强，故市场的清算量和转移次数较为平淡，在2012年和2013年7月至10月均出现市场参与程度降低的共性。2014年，全球经济动荡向经济增长转型，黄金和白银亦由避险货币向无息资产将转换，金银将成为资产组合的一部分，日均清算量和日均转移次数也将逐渐回归危机前均值水平。

　　伦敦黄金协会(LBMA)每日公布黄金远期利率(GOFO)代表了做市商会员用掉期借出黄金换美元的利率，其参考伦敦银行间利率(Libor)和伦敦金价报价，黄金拆借利率(GLR=Libor-GOFO)反应拆借黄金获得套息的利润空间。从1998年至2013年金价与黄金拆借利率的关系可以看出：1、在1998年至2000年黄金价格跌跌不休，拆借市场非常活跃，主要是由于央行大量抛售黄金储备导致黄金远期利率大幅降低，租赁黄金的成本降低，会引发抛售黄金获得流动性存入银行套息的空间加大；2、2008年至2009年间，金融危机导致市场流动性匮乏，银行间拆借黄金弥补短期流动性不足；3、在2013年黄金拆借利率再度上扬，且全年保持正值，这主要是资产组合重新配臵，黄金投资回报降低，市场涌向高回报资产，尤其在二季度表现明显。

　　图15:黄金日均清算量和日均转移次数

　　图16:白银日均清算量和日均转移次数

　　资料来源：WIND 银河期货研发中心

　　图17:黄金租赁利率上扬表明市场拆借黄金意愿增强

　　资料来源：EIKON 银河期货研发中心

　　二、贵金属市场影响因素分析

　　回顾2013年，贵金属货币属性渐消退，商品属性凸显，体现在三个方面：1、投机需求削减力量强于实物买需，说明金银由货币属性向商品属性转换过程，现货市场影响金银价格力量很弱；2、黄金拆借市场活跃，投资美股、汇市等高回报资产；3、黄金对冲货币市场利率为负的特性减弱，缩减QE预期不断打压投资黄金的需求，美债收益率高涨。

　　展望2014年，贵金属的供需再平衡、企业生产成本、美国经济强劲复苏以及中国市场发展的机遇与挑战等将是未来面临的主要问题，主要关注：1、不断走弱的贵金属价格将带来生产商对冲保值的大幅增加；2、央行黄金净购买或继续减弱导致需求减少；3、黄金投机需求缩减结束，实物需求有望短期引导市场；4、供需格局重新调整，等待经济复苏企稳带来的全球商品上涨，以及恶性通胀隐患下保值需求增强(可能在1-2年以后)。整体上2014年贵金属弱势调整，或回归至生产商成本。

　　(一)以史为鉴，或有所思

　　通过研究1973年至2013年黄金市场的发展历史，对经济周期和市场投资结构的剖析，将黄金价格走势分为四个阶段，即1973年至1980年黄金牛市13年、1980年至2000年熊市20年，进入21世纪以来2001年至2012年牛市12年，以及2013年转型年。那么，在2014年黄金价格是熊市的开始还是牛市的延续，我们从历史中得到解读。

　　1、黄金发展的第一阶段：1973年至1980年，布雷顿森林体系解体后黄金市场开放

　　1973年布雷顿森林体系解体后，各国纷纷开放黄金市场，各国货币与美元之间实行浮动汇率制度，金价如脱缰野马，自42美元一路飙升，一方面是黄金产量的大幅增加且市场流动增加加速了黄金的流通；另一方面，脱离金本位后，货币超发带来了各种负面效应。

　　在1974年至1976年间，美国财政部开始拍卖黄金，意大利、瑞士和南非等开展黄金抵押担保用于获得国外的贷款，黄金初显融资租赁的特性。

　　在1977年至1980年期间，美国经济进入滞涨阶段，工业产出年均仅增长4.8%，企业倒闭数急剧增加，通货膨胀率突破12%且失业率高达10.8%，贸易逆差扩大，黄金对冲货币信用危机的作用凸显，至1980年最高上涨至850美元，翻了20倍。美国总统卡特为了捍卫美国以及美元在世界上的低位，出来打压金价，在1981年里根总统上台后，运用减税、减规、减开支和节制通货流量等“里根经济学”，才使得美国经济逐渐走出“滞胀”，出现巨大的回升。黄金牛市暂告结束。

　　图18:国际金价1968年至1980年走势

　　资料来源：EIKON 银河期货研发中心

　　2、黄金发展的第二阶段：1980年至2000年，黄金步入慢慢熊途

　　1980年金价创850美元每盎司的历史新高后，随着美国经济的好转，至1985年跌至每盎司284美元低位，跌幅为66.5%，在1882年中旬和1985年初超跌后小幅反弹，但修正后依旧维持弱势。1987年10月19日美国股市崩盘，黄金亦迎来了小幅反弹，但1988年触及486美元顶峰后再度一路 下滑，在此期间尽管股市暴跌但黄金股票涨幅明显。

　　在1988年至2000年中，主要表现为三个特征：1、尽管进入80年代以来，黄金的价格持续下跌，但是实物黄金的购买量大幅增长，尤其是亚洲地区更为明显。2、1989年市场传出苏联卖金传闻，令低迷的金价加速下滑，1990年美国清算银行将破产银行的黄金推出套现，金价跌至360美元；到1995年，黄金总计租出黄金量为3000吨，黄金生产商看淡未来金价，向商业银行租赁黄金卖出，租期为三年到五年不等，随后抛售变现，盘活流动资产，三年后产出黄金再归还银行。3、1999年8月黄金最低跌至251.9美元，创下20年新低，已经低于平均每盎司315美元的生产成本，世界有一半金矿亏本，相继停工势所难免，黄金出现严重供不应求，所提炼的黄金供应比需求少约一千吨。随着生产商削减人员，单位生产成本降低至206美元，另一方面，矿业公司研发出以产铜为主产金为辅的生产模式，支撑了黄金价格；4、大部分投资机构纷纷抛售黄金的相关产品，降低黄金几乎至零头寸时，市场反向操作，令黄金小幅反弹，但难以扭转长期颓势；5、1990年伊拉克入侵科威特，短期战争风险小幅推升对黄金的避险买需。

　　整体来看，在黄金熊市的20年中，黄金呈现供不应求的状态；黄金跌的愈低官方售金的可能性愈大；短期地缘政治因素和超跌反弹对金价难以构成长期支撑；金价远低于生产成本，企业面临大幅减产。

　　图19:国际金价1980年至2000年走势

　　资料来源：EIKON 银河期货研发中心

　　3、黄金发展的第三阶段：2001年—2012年，黄金12年牛市

　　自21世纪初至2012年底，黄金经历了长达12年的牛市，自250美元低点缓慢走强，在2011年的9月6日更是触及了1921美元/盎司的历史最高价位，2012年维持震荡调整一年后，2013年金价迎来动荡和转折的一年。

　　2000年至今，金价走势分为四个阶段：第一阶段，2000年至2003年美国动荡时期，避险需求推升金价小幅上涨；第二阶段，2003年第一只黄金ETF基金推出，至2007年次贷危机爆发前，黄金作为一种资产，跟随商品大幅走强；第三阶段，2008年金融危机爆发至2012年系统性风险逐渐消退，黄金凸显货币属性；第四阶段，2013年1月初至12月，金价与美股脱钩， 由货币属性回归至商品属性。

　　图20:国际金价2000年至2013年走势

　　资料来源：EIKON 银河期货研发中心

　　4、2014年黄金的忧虑

　　2013年初至12月18日，国际金价和银价跌幅分别为 24.8%和 33.49%，进入转折跳跃的一年。2014年，黄金或现与1980年至2000年中的一些共性，主要表现在：1、实物需求较为强劲；2、大部门机构抛售黄金头寸；3、黄金生产商通过银行拆借黄金抛售变现；4、美联储将在2014年逐步缩减购债规模至结束购债，黄金面临重挫，美股飙升后若出现回调，资金有望短期流入再度黄金，但是力度或有限；5、黄金生产商或面临难过的一年，金价仍有望向1200美元成本以下趋近。

　　(二)成本因素或推动黄金供需再平衡

　　全球地上黄金储量截止2013年为17万吨，其中首饰存量为8.46万吨占总量的50%，官方机构储备为3.01万吨占总量的17%，私人投资为3.47万吨占总量的20%，而以其他形式存在的有2.48万吨占总量的14%。黄金市场的发展更加多样性以及有较强的增长性，整体来看，中国和印度的需求分别占黄金总量的26%和28%，北美、欧洲和俄罗斯为6%和16%，中东和土耳其为10%，其他国家为14%。综合来看，地面黄金仍以中国和印度需求为首的实物黄金需求为主。

　　在2013年前三个季度黄金均价降低17.6%，尽管实物需求旺盛，但投资需求的减持以及官方购买减速。2013年前三个季度黄金总需求量减少4%，其中制造业需求小幅放缓12%，从黄金需求分项来看，其中首饰需求为1644.5吨，同比去年增长20%，科技需求基本保持不变，在309.2吨同比减少1%，而投资需求由2012年前三季度1110.1吨降至554.6吨，降幅为50%，官方净购买由2012年393.7吨降至296.9吨，降幅为25%。若投资需求和官方购买在2014年继续放缓，金价仍将弱势难改。场外市场交易和库存流动性大幅增加378%，这与伦敦金银市场的黄金转移次数增加高度相关，以及与纽约商品交易所黄金期货的库存量转移密切结合。

　　供给方面，2013 年前三个季度总供给量为3196.0 吨，同比减少4%，其中矿产金量为2188.2 吨，同比增长3%，占总供给68.5%；由于三季度金价小幅反弹，生产商在远期市场对冲头寸小幅减持；回收金前个三季度同比减少13%至1046.8 吨，占总供给量的32.7%。整体来看，总供给小幅降低，主要是由于金价下跌，再生金回收紧张。

　　对于黄金而言，自2001 年至2012 年牛市中黄金价格具有由需求主导的特性，而自2008 年至2012 年金融危机期间实物需求并不是引导金价的关键因素，主要来自投资需求黄金增长推动黄金价格大幅反弹。2013 年随着经济逐步企稳，金价处于去金融化和投资化过程，表现在投资需求放缓持续打压金价，而中国和印度实物金需求旺盛对金价的支撑作用有限。我们认为2014 年仍将延续2013 年格局，但供需或呈现均减弱的再平衡状态。

　　图21:黄金供需平衡表

　　资料来源：世界黄金协会 银河期货研发中心

　　图22:1960年至2012年主要国家黄金储备

　　图23：央行净购买2013年前三季度同比降低25%

　　资料来源：中国黄金协会银河期货研发中心

　　1、黄金需求由西方移至东方

　　随着全球经济格局的改变以及资产价格的轮换，投机资金对黄金的热情消退，引发抛售黄金热潮，主要表现在COMEX黄金库存和黄金ETF基金持仓的减持头寸通过贸易转口至新加坡或香港，再变相出口到中国或印度。 根据世界黄金协会统计，2013年以来全球各地区黄金的消费需求呈现明显的西金东移，年初至三季度末东方市场消费需求总量为2167吨，而西方市场消费需求量仅为402吨。历史数据方面也可以明显看出，印度和中国消费由2003年逐渐增长，在2010-2012年间维持在1000吨以上，而2013年中国和印度黄金需求量或超过1000吨和700吨，两国需求将达1700吨，其中首饰需求、金条和金币需求方面，中国印度占全球总量分别高达59%、48%，而在2008年至2012年欧美市场受金融危机影响，对实物黄金的消费需求逐渐收缩，而对净投资需求大幅增加，但是进入2013年随着宏观经济趋稳，黄金ETF基金遭到大量赎回。

　　图24:2013年前三季度出现明显西金东移

　　图25：2003年至2012年东方和西方实物黄金需求变化

　　资料来源：世界黄金协会银河期货研发中心

　　图26:1993-2012年美国和欧洲的净投资需求

　　资料来源：世界黄金协会银河期货研发中心

　　(1)中国黄金消费需求将保持强劲 2012年全国黄金消费832.18吨，同比增长9.35%，其中：首饰用金502.75吨，同比增长10.09%，金条用金239.98吨，同比增长10.22%，金币用金25.3吨，同比增长21.63%，工业及其它64.15吨，同比下降8.02%。

　　2013年1—6月，全国黄金消费量达到了706.36吨，比2012年上半年增加246.78吨，同比增长53.7%。其中：首饰用金383.86吨，同比增长43.6%；金条用金278.81吨，同比增长86.5%；金币10.87吨，同比增长1.1%；工业用金24.03吨，同比下降1.6%；其他用金8.79吨，同比增长14.9%。

　　观察到中国从香港大量进口黄金与黄金ETF投资需求及COMEX库存骤减相当吻合。2013年黄金ETF基金和COMEX库存减持897吨，而中国进口量升至1000吨，且呈现紧平衡状态。世界黄金协会预计随着中国经济趋稳，2014年中国黄金市场消费仍将有较好表现，但是中国的人均年黄金消费量仅为4.5克，与全球平均水平为24克相差甚远。

　　图27:1993-2012年美国和欧洲的净投资需求

　　图28：中国2013年从香港进口黄金量激增

　　资料来源：世界黄金协会银河期货研发中心

　　图29:2012年我国黄金用金结构

　　图30:2009-2012年全国黄金消费量

　　资料来源：中国黄金协会银河期货研发中心

　　(2)印度需求旺盛但进口量或进一步下滑

　　由于印度面临严重贸易赤字以及卢比大幅贬值，印度政府曾出台多项错项措施限制黄金进口：央行建议银行不要向零售客户出售金币；要求进口商将黄金进口的20%押在海关保税仓库；同时将黄金进口关税从2%提升至10%；禁止发放购金贷款等，然而2013年前三季度印度黄金需求量却同比增长16.7%。进口限制导致印度市场呈现供应紧张状态，由于印度人对首饰的传统需求，而为满足结婚季婚嫁需求，再生金回收市场非常活跃，若将印度民间需求大约2万多吨黄金需求流动起来，这相当于印度央行黄金储备的55倍，相当于全球央行黄金总储备量66.7%。同时，印度限制黄金进口也使得以印度卢比计价的黄金比伦敦金价溢价近120美元。

　　2014年，印度黄金市场仍将较为活跃，但由于经济增长乏力，政府或将持续限制黄金的进口，仍以旧金回收为主。

　　图31:中国和印度在首饰需求、金条和金币需求中占全球总需求的59%、48%

　　图32：2013年以来印度消费者季度需求

　　资料来源：世界黄金协会银河期货研发中心

　　(3)若投资需求企稳，将为金价反弹提供支撑

　　2013年黄金价格跌幅近30%，其中伴随着黄金ETF基金总持仓量减仓33.14%，由2013年初至12月18日，由最高2358吨降至1565吨，减少793吨；同期，COMEX黄金库存量由343吨减少至104吨，降低30%。综合来看，由于黄金具有较强的金融属性，具有融资和货币的双重特点，在金融风险增强时，黄金的投资需求大幅增加，在流动性趋紧时可以用来拆借获得流动性，在全球经济复苏稳定且市场存在高收益资产时，黄金可以抛售变现，降低资产配臵。2008年至2012年金融危机爆发使得黄金ETF基金和COMEX库存大幅增加，推动黄金价格强劲上涨，但是随着2013年美国经济复苏持续好转，股市和汇市投资回报高于黄金，投资者降低了黄金在资产组合中的比例，而目前仍处于去调整资产组合阶段。若黄金ETF投资需求降至金融危机前水平，以及COMEX黄金库存量去库存化结束，黄金价格有望触底。在2014年若伴随着全球经济好转，黄金投资需求企稳回升以及COMEX处于补库存阶段，此时对金价将提供较强支撑。

　　图32:自2013年初至12月18日国际金价暴跌伴随着黄金ETF基金减仓

　　图33:自2013年初至12月18日国际金价暴跌伴随着COMEX库存抛售

　　资料来源：EIKON 银河期货研发中心

　　2、矿山企业生产面临严峻挑战

　　通过对国外主要黄金矿产企业的调查发现黄金的生产成本和综合成本均在逐年显著提高，2013年均值分别在950美元和1200美元，若维持现有产能不变，综合成本或仍将上升，主要是由于新增加选矿成本上升。当金价跌至矿产企业的成本时，一方面通过期货或期权远期市场对冲规避现货价格下跌风险，另一方面将减少未来黄金矿产的开采，这将对未来供给结构形成一定的打压。对于黄金矿山企业在金价跌至综合成本时，面临着重要的战略转型和海外并购的抉择。

　　(1)黄金企业面临成本压力

　　2012年全球黄金产量为2860.60吨，同比增长0.79%，其中中国黄金产量为403.05吨同比增长11.66%，南非(177.8吨)同比下降11.98%。从世界矿产金的供给来看，自2009年以来产量稳定增长，其中中国产量增速较为明显，自2005年每年224.05吨的产量至2012年403.05吨，增长率为79.8%，连续六年位居世界第一，2012年，十大黄金集团生产黄金成品金产量和矿产金产量分别为196.541吨和154.950吨，比去年同期分别增长6.80%和7.95%。十大黄金集团黄金成品金产量和矿产金产量分别占全国的48.76%和45.34%。

　　根据统计2013年1-9月我国黄金累计产量将有望达到307.8吨，比去年同期增长6.8%。预计今年黄金总产量将达到430吨左右，再创历史新高。2013年上半年全国黄金消费量832吨，同比增长9.35%，预计今年黄金消费量突破1000吨，比去年增长20.2%。

　　2012年全球十大黄金矿业公司中巴里克黄金矿业公司位居第一，其年产黄金为230.8吨，较2011年降低3.35%，综合成本为935美元/盎司，而前十名中有有七家均纷纷减产，2013年黄金价格重挫至1200美元附近，已逼近部分黄金生产商的综合成本，减产或裁员等将抑制黄金的供给，这一定程度上为金价提供一定支撑，但是从1995-2000年历史来看，即使黄金价格跌至企业成本，金价仍在下挫，此时大部分企业亏损严重被迫停工，生产黄金价格成本相应降低，这种格局或持续至全球经济加快复苏或者通胀高企时得以缓解。对于中国黄金来讲，要注重以金为主和多金并举、延长产业链、低价兼并收购的多种经营的模式，摊销黄金的综合成本，以面对金价下挫对产量造成的冲击。

　　图34:2005年至2012年世界各主要产金国产量

　　图35：全球十大产金上市公司排名

　　资料来源：中国黄金协会银河期货研发中心

　　图36:2008年至2012年全球黄金成本逐步上升

　　图37：2002年-2012年中国黄金综合成本大幅增加

　　资料来源：中国黄金协会银河期货研发中心

　　(2)生产商通过远期市场对冲锁定风险

　　在黄金供需平衡表中，当生产商增强在期货或期权市场对冲头寸时，代表其提前销售未产出黄金，供给变相增加，反之需求增加。通过美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的持仓报告中商业持仓变化可以看出现货生产商对黄金价格的投资情绪。从1995年至2013年黄金价格走势和商业净持仓变化来看，主要分为三个阶段：1、1995年至2000年，黄金价格持续下跌，金价跌至成本以及大部分生产商减产，生产商在远期市场的投资波动较为剧烈，在金价跌至250美元低位时，生产生头寸增加至最高；2、2001年至2012年，黄金牛市的12年中，黄金价格增长500%，生产商削减大幅削减保值头寸，尽享黄金价格上涨带来的红利；3、2012年10月至2013年12月，金价一路暴跌，生产商保值头寸增加了80%，以规避现货价格下跌的风险，同时通过黄金租赁市场提前销售产量。

　　通过对CFTC持仓报告中黄金商业持仓的数据进行量化分析，编制商业净持仓报告指数(对比本周的商业净持仓与过去前3年的变化)，以此来判断生产商对冲的力量。若该指数高于80%，代表通过远期市场对冲力量强大，若低于20%，代表生产商通过远期市场对冲力量较弱。从金价与该指数的关系来看，生产商对冲头寸增加至100%时，黄金价格将短期止跌企稳，而当接近零时，金价或面临大幅下挫的风险。

　　图38:生产商在金价下跌时增减远期市场对冲头寸

　　图39：黄金商业持仓报告指数反应生产商对冲力量

　　资料来源：EIKON 银河期货研发中心

　　3、2014 年，供需或呈现再平衡状态

　　随着金价下跌使得矿产金的减产以及回收金的减少，整体供给或面临减持；未来需求随着投机资金的逐渐撤离以及中国实物需求稳定，总需求或现小幅回落。综合来看，金价走弱将使得供给和需求结构进入新的平衡。黄金也将由去货币化过程逐渐转为短期由实物引导的投资结构。

　　(三)白银较黄金表现更强商品属性

　　从世界白银协会公布的最新供需数据来看，供给方面，2012 年世界白银供应中矿产银占总供给75%，回收银占比24%，政府出售仅占1%。2012年总供给量较2011 年小幅上升275 吨至32604 吨，其中，矿产银增加了近4%，政府抛售和再生银分别减少38%和1.63%，生产商对冲减少。2003 年至2012 年，矿产白银呈稳定增长态势，而70%矿产银由铜、铅锌和黄金的伴生，2012 年由铅锌矿伴生800 吨对总供给起到了主要的作用；回收银方面，2012 年同比回收减少1.6%，主要是由于西方首饰和银器回收减少，以及胶卷回收继续下降。

　　从2012 年世界白银的需求结构来看，工业需求占55%，银币和银章占11%，银器需求占5%，首饰需求为22%，摄影业为7%。2012 年总制造业需求下降1874 吨(7%)至26339 吨，其中银币银章和工业需求下降较大，分别为800 吨和700 吨，源自发达国家经济复苏较为缓慢，对白银的需求减少以及银价在2012 年相对较高存在贵金属之间的替代效应；生产商对冲头寸大幅增加，表明现货商不看好银价后市，纷纷增加在期货或期权上的对冲头寸；除了公布的地面库存外，隐含净投资大幅增加了20.94%，主要来自于白银ETF 投资需求，其需求量与银价存在着较强的正相关性，2012 年全年增长1714 吨，但是在2013 年随着银价下跌，需求亦大幅减少。

　　图40:2003年至2012年白银供需平衡表 单位：百万盎司

　　资料来源：世界白银协会 银河期货研发中心

　　从2003 年至2012 年白银的需求来看，工业需求小幅增加，首饰需求基本保持稳定，银器和摄影业用银量分别降低40%和66.7%。通过对比1992年和2012年工业需求分项来看，电子电器和光伏产业用银量增幅较大，需求量由8067吨增加至14490吨，主要是由于全球经济增长加速，对白银的工业需求量增加。从制造业用银量与全球GDP增长、增长率的关系来看，三者存在较强的正相关性。尽管在2013年去金融化过程中白银价格跟随金价走势，但是当全球宏观经济趋稳后，由于白银具有较强的工业需求，其反弹的速度也将快于黄金。

　　世界白银协会预计2013年白银总供给下降几个百分点至32100吨以下，矿产量预计仍呈现平稳增长态势，总量或为24560吨，而主要来自于金矿的增长，回收银或有所下跌主要由于随着银价走弱，工业回收和首饰银器回收均有减弱，以及摄影业回收继续减少；政府卖出量较难预计。预计总制造业增长7%至27800吨，其中工业需求和首饰需求稳定增长，摄影业和银器仍呈现长期下滑趋势。

　　图41:世界白银制造业指数

    图42:工业需求终端占比

　　资料来源：世界白银协会 银河期货研发中心

　　图43:制造业用银量与经济增长存在正相关

　　图44:白银推断净投资与实际银价存在正相关性

　　资料来源：世界白银协会 银河期货研发中心

　　中国方面，自2003年至2012年白银供应量稳定增长，截止2012年产量为13000吨；白银的需求仍主要集中在低端的加工环节。从白银的进出口数据可以看出，我国出口中银锭占80%、银首饰出口占17%，而进口中银粉占50%和半半制成银占34%。2008年后光伏产业迅速发展，我国对于需要的银浆原料大部分需要进口，由于国家大力支持光伏产业，导致加工后的产品价格相对低廉，欧洲对中国发布双反调查，在2013年7月27日中欧 贸易争端暂缓后，使我国出口欧洲组件将呈现量减价增格局，总销售额将有所下降，但这已大幅好于高额双反税率的情况，总体上对国内光伏行业都将是利好。

　　综合来看，白银后市较黄金涨跌幅度都将更大，主要是在回归商品过程中，白银将表现出更强的商品属性。尽管光伏产业一定程度上提振白银需求，但是限价和限量政策将加速产业垄断，对银价的长期支撑仍需要时间考验。

　　图45:中国出口未锻造银占总出口80%

　　图46:白银以进口银粉占总进口50%

　　资料来源：WIND 银河期货研发中心

　　图47:中国白银2012年白银产量为13000吨

　　图48:2008年后光伏产业迅速发展

　　资料来源：安泰科 银河期货研发中心

　　(四)宏观经济趋稳，资金涌入高收益资产

　　1、美国或现强劲复苏态势

　　2013年美国经济呈现温和复苏，从就业、房地产、制造业和消费方面都表现出经济平稳发展态势，但是债务上限和两党僵持谈判依旧是短期制约财政改革的关键因素，在2013年12月，两党就2014年财政预算达成一致，且在2013年中政府开支和医疗支出的削减正在改善财政格局；在财政危机缓解后，美联储货币政策表现则更加清晰，2013年12月17-18日议息会议中宣布从2014年1月起缩减100亿美元的购债规模，其中包括50亿国债和50亿抵押债券(MBS)，未来QE缩减仍看美国经济复苏情况，一到两 年内通胀料低于2%下将保持低利率政策不变，且对经济预期较为乐观。综合来看，2014年美国的经济复苏将更加明朗，较2013年将出现强劲复苏，此时美联储缩减QE的步伐或有所加快，这将是导致黄金价格下挫的直接因素。

　　另一方面，美国经济存在一定的制度性问题，比如说医改和能源。整体来看，美国经济不一定需要更多的医疗救助，能源市场中风力发电和太阳能发电也没有必要投入太多，这导致了太多的财政不平衡。而在奥巴马在任期间，由于两党的争执，奥巴马有很多的政策无法实施，市场在等待2014年11月份中期选举。由于医疗投入的加大，企业不愿意雇佣更多的长期工人，而以雇佣兼职和短期工人为主，这为企业节省了更多的开支，同时，也奠定了美国股市的上涨基础，即美国企业的财务成本降低而收入和利润增加了很多。美股的走强将引发资金流出贵金属。

　　美元指数2014年或震荡上涨，主要受两方面因素的影响：1、美国经济复苏明显将构成对美元的主动提振；2、欧央行宽松政策压制欧元而对美元的形成被动提升，后市美元指数若由被动上扬和主动走强双重因素支撑，贵金属走势将不容乐观。

　　图49:美国2013年 CPI保持在2%以下

　　图50:美国2013年失业率降至7.0%

　　资料来源：EIKON 银河期货研发中心

　　图51:2013年美国GDP增长强劲

　　图52：美国2013年消费者信心良好

　　资料来源：EIKON 银河期货研发中心

　　图53:美国2013年制造业抢进复苏

　　图54：美元指数于80附近窄幅交投

　　资料来源：EIKON 银河期货研发中心

　　2、日本消费税上调将抑制资金流入

　　2012年10月份，日本首相安倍晋三上台后，实施货币宽松、财政政策与增长战略的“安倍经济学”来促进日本复苏。主要分为三个阶段：第一阶段和第二阶段为通过购买日本国债来向实体经济注入流动性，对抗通缩，以及促使日元贬值刺激出口，通胀指数大幅增加，美元兑日元从77大幅贬值至102；第三阶段为刺激企业的投资、消费和出口等刺激实体经济增长，以达到促进消费和抵抗通胀的目的。然而，从安倍进行无上限的量化宽松政策来看，通胀逼近2%，但经济增长却出现下滑，其中新债换旧债弥补财政赤字、失业率和工资较低、能源依赖进口、消费疲弱均难以支持日本真正走出经济衰退。

　　在2014年4月份日本将面临消费税由5%上调至8%的噩耗，同时推出了约5万亿日元补充预算以及规模约1万亿日元的企业减税政策，包括针对尖端技术企业实施减税制度、对提高工资水平的企业给以税务优待政策等，为刺激投资，特别是提振民间投资以刺激经济增长提供激励，借此为其经济增长战略增添砝码。据经济合作与发展组织(OECD)统计，在全球主要发达经济体中，日本的企业税税率最高，而消费税税率最低。上调消费税、减少企业税，对平衡税负、推进结构调整也具有一定的积极意义。今年10月份公布将在明天要提高消费税后，安倍的支持率迅速下降6.6%。

　　看似提高消费税以此弥补财政赤字，但这反而增强市场对日本经济复苏的担忧，且居民在消费税上调前将加速消费。从另一个角度看，或许在2014年一季度日本未提高消费税前，日元贬值和日经上涨的格局将较2013年更为明显，日元或逼近120关口，日经有望冲击2007年金融危机时新高，这将会使得投机资金涌入日元市场以及日本股市。

　　在比较收益率下降的情况下，投机资金从黄金市场中撤离，涌入外汇市场以及股市，此时，国际对冲基金利用黄金作为融资工具，在黄金现货市场上抛售黄金套现，打压价格，实现高价位做空，低价接货的对冲计划。谨防2014年4月前资本市场大幅波动。

　　图55:2012年10月至2013年12月，黄金跌、日经涨、日元贬值

　　图56：日本CPI大幅增长，但GDP出现下滑

　　资料来源：EIKON 银河期货研发中心

　　(五)中国黄金市场的机遇与挑战

　　中国十八届三中全中的胜利闭幕，市场化改革成为的重要一步，黄金市场自1993年开放以来，仍存在制度性约束需要大力改革，然而黄金作为货币体系的一部分，黄金市场的开放将有助于中国人民币国际化的更进一步。2013年中国黄金市场的品种在逐渐丰富，银行间黄金询价业务、黄金ETF和黄金期货连续交易稳步推出，且中国黄金需求激增。2014年，随着黄金交易市场的多样化，投资黄金的方式也将更加金融化和市场化。

　　1、上海黄金交易所将更加注重产品定位及细分市场

　　上海黄金交易所主要服务于实体企业的黄金现货市场、延期市场。由于中国黄金市场投资群体非常庞大，且消费需求强劲，但是投资渠道有限，投资者运用金融工具投资黄金的意识远远不够，为了增强投资活力、针对投资者风险偏好定位，给中小投资者提供更多的黄金投资机会，交易所将于2014年1月2日挂牌Mini黄金延期交收合约；同时将现有Au99.99黄金实盘合约的交易单位由100克/手调整为10克/手。这将使得中国热爱黄金的中小投资者的方式更加灵活。

　　在2014年，上海黄金交易所将推出多种投资黄金的产品，将致力于库存配货和保管系统、拆借市场以及24小时交易系统等方向的研发和推出。在上海自由贸易实验区推出之际，金交所正在筹备离岸的国际黄金市场，有望开启中国境内黄金市场向境外投资者开放的先河。

　　2、上海期货交易所将在黄金的OTC市场和期权市场做重点研究

　　上海期货交易所在7月5日推出黄金和白银连续交易以来，市场参与程度非常活跃，但是依然不能覆盖全球的交易时间，中国的黄金市场仍处于代理黄金的阶段，距离参与国际市场还有较长距离。

　　上期所在金融衍生品市场纵深开发，2013年11月19日正式启动黄金期货期权的仿真交易，目前来看交易运行平稳有序，技术系统正常，仿真交易时间为上午9:00-11:30，下午13:30-15:00，而有望在2014年推出黄金期 权业务，这将有利于发挥期货的价格发现功能，丰富企业和个人投资者的套保和投资手段，有利于黄金衍生品市场的全面发展。

　　3、上海自贸区设立金库玛卡亚米(Malca-Amit)搭建新平台

　　上海自贸区建立玛卡亚米保税库，设有金、木、水、火、土五个仓库，共450平方米，可存放2000吨黄金，对于自贸区注册公司与非注册公司均可在仓库存放黄金，目前出口到中国的黄金必须通过12家商业银行，仍受到较大管制。自贸区金库的建立或有利于未来中国实物黄金的流通及境内境外等诸多创新业务的发展。

　　三、2014年前景展望

　　综合来看，2014年国际金价和银价较2013年将重心下移，但受成本支撑下行空间或有限，料将分别介于1000-1500美元和14-26美元区间交投，年内均值为1200和19美元，趋势上有望先抑后扬，在美国经济好转背景下贵金属料反弹动能不足且仍受长期趋势线压制。主要分为三个阶段：(一)2014年一季度，黄金投资需求将继续减持，黄金拆借市场活跃，资金涌入美股、日经和日元等高收益资产，贵金属蓄势探底，考验1000美元和14美元支撑有效性；(2)二季度随着日本消费税上调，资产价格高涨后或有回调，资金将重新配臵黄金的投资比例，以及贵金属或超跌反弹，都将为金银价格提供支撑，反弹阻力位为1200、1350美元和19、22美元；(3)三季度和四季度，美国经济复苏的步伐和缩减QE的速度料都将加快，黄金投资需求减少将被实物需求增加所抵消，故维持1100-1350和16-23美元低位震荡的可能性较大，若原油和大宗商品价格高涨，黄金和白银也会跟随上涨，但波动幅度或较弱。对于白银而言，在去金融属性过程中，下跌的速度将比黄金快，而在全球经济回暖时，反弹的幅度也将比黄金明显。

　　对应国内沪金和沪银主力合约的操作区间料为于200-300元和3000-5600元，均值为235和4100元。

　　图57:2014年国际金价料于1000-1500美元区间交投

　　图58:2014年国际银价料将于14-26美元区间交投

　　资料来源：EIKON 银河期货研发中心

　　图59：2014年沪金主力合约料于200-300元区间交投

　　图60:2014年沪银主力合约料将于3000-5600元区间交投

　　资料来源：EIKON 银河期货研发中心 

    银河期货研发中心   宏观经济及贵金属组 杨学杰

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