1、2013年行情回顾

　　1.1、国债现货市场回顾

　　截至2013年11月，2013年国债现货市场累计发行记账式国债和储蓄国债58只，发行量14579.11亿元，高于去年同期的57只和12992.16亿元。发行利率明显上升，国债收益率曲线变得更平滑，长端和短端利差收窄。

　　图1:债券发行量高于去年同期

　　图2: 国债发行利率明显上升

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　2013年下半年债券价格下跌明显，其中利率债不管是在下跌速度还是下跌幅度上整体来看都高于信用债，主要由于融资成本上升，银行、基金等债券投资机构发行的理财产品预期收益率上升，收益率越低的债券，越不能满足产品的收益需求。

　　1.2、国债期货市场回顾

　　1.2.1、国债期货交易量和持仓量

　　国债期货合约自2013年9月6日上市以来，总体走势平稳，但是仅在首日成交量突破3万手，此后多个交易日成交量逐渐萎缩至1万手以下，进入10月份之后，部分交易日的交易量进一步萎缩至不足2000手，持仓量也呈现明显的下滑走势，11月份和12月份逐渐企稳，日平均交易量维持在3400手左右，和1994年2.8万亿的市值不可同日而语。

　　银监会回应国债期货流动性下滑的原因，称银行、保险等机构投资者的参与需要一个过程；国债期货专业性较强，个人投资者参与有限；市场运行平稳，波动性较小，投资收益率较其他品种低，对日内交易者的吸引力较小。我们认为主要原因还是银行、保险等机构投资者未被允许参与国债期货交易，其中持有68%国债现货的商业银行有可能在2014年1月1日左右获得参与国债期货交易资格，持有4.31%国债现货的保险公司预计也会在2014年3月份之后完成相应审批手续，目前中国金融期货交易所已经在国债期货成交持仓排名版面上加上了“非期货公司结算会员”字样，再加上2014年中国金融期货交易所有可能进一步降低国债期货保证金比例提高杠杆，预计2014年上半年国债期货流动性会有明显的改善。

　　图3: 国债期货成交量和持仓量较低

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　　1.2.2、国债期货交割

　　2013年12月20日-2013年12月28日，国债期货TF1312向TF1403换月移仓。

　　2013年12月2日，国债期货TF1312首次进入滚动交割期。

　　2013年12月3日-2013年12月6日，国债期货TF1312完成20手首次滚动交割。同时，在这段时期，由于国债期货TF1312流动性变差，市场多次出现因高额冲击成本造成的异常价格，平均日内最大波幅也由0.45%上升至1.02%，显示出市场和投资者都不成熟。

　　2013年12月2日-2013年12月12日，国债期货TF1312一共完成了70手滚动交割。

　　2013年12月13日-2013年12月18日，国债期货TF1312一共完成了381手集中交割。总体交割过程平稳进行，未出现交割违约。

　　1.2.3、国债期货走势

　　国债现货市场在2013年上半年迎来了短暂的春天，其后迅速步入熊市，银行资金向地方融资平台和房地产倾斜的挤出效应带动利率中枢持续上升，加上9月份之后的宏观经济指标GDP、PMI和工业增加值整体向好，CPI数据高企，导致9月6日国债期货上市之后价格一路下滑。截至2013年12月18日，国债期货主力合约TF1403已经从上市初期的94.694下跌到91.184，跌幅超过3.7%。

　　图4:GDP增速企稳回升

　　图5: PMI保持在枯荣线上方

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　　图6:CPI高企

　　图7: PPI降幅缩小

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　　图8:金融机构人民币外汇占款增速加快

　　图9: 工业增加值同比增长速度较12年和13年初略有回升

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　　银行对于非标资产的投资也是导致国债价格下跌的罪魁祸首。6月钱荒之后，银行买入返售业务和非标资产逐步被人们所关注。其实银监会早在2013年3月底就公布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，旨在控制银行理财资金投资非标资产比例。但是由于资金成本的提高和非标资产高收益的驱动，银行通过银证合作发行私募债、增加银行理财资金总量和同业买入返售等多种方式继续持有非标资产，导致《通知》对于银行持有非标资产的规范效力大打折扣。11月5日，央行公布三季度货币政策执行报告罕见地以专栏形式明确指出部分商业银行利用同业业务开展类贷款融资或虚增存款规模，加大了流动性管理和风险防控的难度，同时同业业务还影响货币供应(M2)，因此引出了《商业银行同业融资管理办法》传闻。传闻《办法》可能会从三方面规范商业银行同业业务：将同业融资纳入全行统一授信体系，计算资本和拨备；不允许银行接受或者提供“隐性”或“显性”的第三方金融机构信用担保；禁止同业代付业务和买入返售业务中，正回购方将金融资产从资产负债表中转出。《办法》据传2014年2月份正式实施，对国债期货价格提供了一定向上的支撑，但也有银行抓紧最后监管空窗期加大同业业务力度，造成国债期货短期向下承压。

　　除此之外，利空消息不断推出，先是IPO重启、优先股试点、新股发行改革，接着是利率市场化的不断推进包括同业存单的推出等等，再加上美联储12月18日宣布温和缩减QE，长期来看会造成外部流动性减弱资金回流，国债期货价格不断承压下挫，利率中枢加速上升。

　　2、2014年行情展望

　　2.1、宏观经济分析

　　2.1.1、宏观经济指标

　　中央经济工作会议13日结束，会议提出坚持稳中求进的总基调，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持国内生产总值合理增长， 努力实现经济发展质量和效益得到提高又不会带来后遗症的速度。

　　此次会议并未明确提出2014年GDP增长目标，会后各家机构的首席经济学家纷纷将“合理”解读为“7.5%”，但是在调结构、促改革、去产能和防范通货膨胀的大前提下，我们认为“7.5%”的增长目标有一定的压力，主要考量因素如下：

　　1. 投资对经济增长的贡献小幅下降。首先房地产投资增长受房地产降温影响呈回落态势，其次虽然“城镇化”仍然需要大量基础设施投资支出，但是基础设施投资增长受地方债务限制仍然呈回落态势，最后受到去产能政策压制的制造业投资增长也呈回落态势。当然，在民生支出增加的带动下，文化体育、商务服务、节能环保、批发零售等产业投资有望继续高增长，但相对于基建、房地产和传统制造业，成长性行业支撑作用尚不足。因此我们预计2014年固定资产投资增长理论上应该只能达到18%左右，对经济增长的贡献小幅下降。

　　2. 消费对经济增长的贡献基本持平。2013年，受中央八项规定和《党政机关厉行节约反对浪费条例》影响，烟酒、服装，特别是高档餐饮消费明显萎缩，再加上居民收入增幅下降、企业效益不佳、结构性就业困难，2013年消费对经济增长的贡献有所下降。2014年，由于信息、文化、教育、健康、旅游等消费热点不断涌现，高档餐饮、娱乐场所面向市场转型，消费结构将逐步改善，预计消费对经济增长的贡献将基本持平。

　　3. 贸易对经济增长的贡献小幅下降。国际货币基金组织[微博]预计，2014年世界经济将增长3.6%，增速比2013年提高0.7个百分点，同时美国11月之后的数据显示美国经济复苏速度高于预期，但是与此同时，美国经济复苏加速预示着QE退出步伐加快，国际资本从新兴经济体向发达国家回流，这将对依靠外部流动性发展经济的新兴经济体产生致命打击，新兴经济体被迫收紧货币政策和财政政策，经济增长被迫减速。中国出口增量的四到五成来自新兴经济体和发展中国家，其市场需求降温势必影响中国企业出口，预计贸易对经济增长的贡献小幅下降。

　　公认的2014年GDP增长速度应该处于7%和7.5%之间。我们认为2014年最有可能的政策导向是一旦经济增速超过7.5%，以调结构、促改革和防范通货膨胀为主，控制投资，整肃货币，下阶段经济走软；一旦经济增速低于7%，以稳增长、保就业为主，偏向于实行积极的财政政策并适当放松货币，下阶段经济回升。当然，最后的执行判断标准可能是7%和7.5%之间的一个具体的值，可能是7.2%也可能是7.3%，现阶段无法具体解读，但是下一阶段的财政政策和货币政策与上一阶段的GDP增长速度挂钩，从历史政策走势和报告解读来看可能性很高。

　　2.1.2、通货膨胀指标

　　2013年12月CPI虽然还未公布，但是已经可以预计2013年整体CPI大致落在2.7%。2014年的通胀压力会高于2013年。首先从住宅项目看，由于近年来房租价格上涨速度过快，远超居民收入承受能力，上涨的空间已经不大；然后从服务项目看，人力成本的上升，带动服务项目价格加速上升；最后从猪肉价格来看，疑似进入了新的上涨周期的猪肉也将带动食品价格上扬。再加上大量的货币存量，我们有理由相信2014年的通胀压力会高于2013年。但是美联储12月18日宣布温和缩减QE，美元升值带动美元计价的大宗商品价格下降，预计2014年通货膨胀温和上升，大概率落在3%和3.5%的区间内。

　　2.2、流动性分析

　　央行在2013年三季度的《货币政策执行报告》中专门提到，“未来经济可能在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程”。杠杆的分子是负债，分母是GDP，降杠杆一般分为降低分子或者增加分母，两种方式都很难实现。首先，降低分子可以通过捅破债务泡沫达成，但是中国的债务风险过度集中于银行体系，一旦大量违约很可能造成更严重的系统性风险；其次，增加分母可以通过发行货币刺激经济达成，但是一旦增发货币，银行资金向地方融资平台和房地产倾斜，可能导致更大的债务泡沫。现阶段唯一可行的办法只有中央政府通过自身债务的增加来降低社会整体的风险。换言之，中央财政大幅增加支出，将基建投资等支出责任从地方政府和企业部门手里接过去。前一阶段在银行间盛传的央行降准传闻，我们认为可信度非常低，不仅由于央行货币政策需要具有连续性的需要，更由于现阶段去杠杆不允许央行施行宽松的货币政策。再加上2013年年初设立的M2增长控制在13%的目标远未达成，预计2014年M2增长目标仍然会设定在13%，央行中性偏紧货币政策不会改变，甚至整体收紧程度有可能超过2013年。

　　图10:现金M0和广义货币M2

　　图11: 存款准备金率

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　　2.3、结论

　　由于IPO重启、元旦春节取现、银行存款准备金补缴和四季度税款上缴因素影响，预期国债期货会在2014年一月份达到历史低点，重点关注IPO发行节奏(2013年12月底到2014年1月底预计有50只IPO发行，2012年中小板和创业板IPO发行的平均冻结资金量达到了400亿，虽然由于IPO发行机制改革，本次每只IPO的冻结资金量有所下降，但是密集的发行节奏对资金面的压力仍然巨大)，特别是陕煤股份170亿和邮政速递100亿的IPO发行(虽然预计上述两家企业由于各种原因成长性受到质疑，但是巨大的发行量，即使乘以较小的申购倍数仍然对资金面压力巨大)。二月份开始随着九号文的公布，国债期货价格可能开始企稳回升。但是由于利率中枢上移和利率市场化的加速推进，预计2014年国债期货价格中枢不会高于现在的价格，由于预期2014年货币政策和财政政策会根据GDP调整，预计国债期货价格也会在新的价格中枢上下震荡，投资者需要随时关注货币政策和财政政策可能发生的变化，把握好投资节奏。

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