一、2013年行情回顾

　　2013年，股指大体可分为两个阶段：上半年的大起大落和下半年的上下两难。上半年的走势由情绪波动主导，而下半年则呈现明显的结构分化特征。

　　去年12月份，宏观资金面有所缓解，M2同比增速在今年1、2月份出现明显反弹，同时IPO也暂停了，而经济增速在连续几年下滑之后，出现反弹迹象。在经济见底回升的预期以及城镇化政策预期的推动下，市场情绪高涨，股指展开了一波近三个月的单边大幅反弹。沪深300股指一度从2108.85上涨至2775.84，涨幅超过31.6%。 然而从3月份开始，投资者逐渐意识到，中国经济的回升动力仍然不足，城镇化题材也没有很快落实到实际层面，于是市场情绪开始修正。加上资金面收紧、“钱荒”危机出现，6月份股指从2644.36跌到2160.74，跌幅达18.3%，盘中创下2023.17的新低。一时间，市场恐慌情绪蔓延。

　　7月初，总理发表“稳增长”言论，经济数据回升，市场开始修正悲观情绪，股指逐步反弹。但在政府强调“调结构、促改革”的背景下，市场对经济增长的预期趋于谨慎。同时资金面偏紧，场内缺乏增量资金支持。周期性的权重股上涨乏力，导致股指难以出现趋势性上涨行情，三季度开始便陷入震荡盘整格局。而由于经济转型的方向集中在新经济，也就是成长股上，同时暂停的拟上市IPO品种也主要集中在创业板和中小盘股，因此创业板和中小盘股成为炒作热点。年初和主板一同上涨的创业板和中小盘股，在一波回落之后，表现出超出主板的涨势。

　　图1: 沪深300指数行情回顾

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　　实际上，回过头来看，2013年中国经济并没有明显的回暖或是下滑，而是在一个狭小的区间内振荡，市场的大起大落来自于人们过度的幻想和过分的担忧。但是市场不会长期偏离基本面，偏差的预期和过于激烈的情绪仍然要回归基本面，而这也正是大行情出现的时候。

　　图2: GDP的走势

　　图3: 货币供应量M1, M2的走势

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　　图4: 沪深300股指与创业板指走势对比

　　图5: 申万大、中、小盘指数走势对比

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　　二、改革带来活力、也将带来阵痛

　　2014年的关键词，无疑是“改革”二字。随着三中全会的召开，改革逐步从憧憬期进入推进期。 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》涵盖了六大领域、十六大方面和60项具体任务，做出了超预期的改革承诺，体现了前所未有的改革力度，显示了本届政府对改革的决心。

　　《决定》中有几处较大突破。一是确立市场在资源配臵中的作用由以往的“基础性”作用变为“决定性”作用。从“基础”到“决定”，2 个字的改变，意义十分重大。意味着，其他力量可以影响和引导资源配臵，但决定者只有市场。二是提出要积极发展混合所有制经济。第一次将公有制和非公有制提到了同等重要的地位，明确鼓励非公有制参与国企改革。并且提出完善产权保护制度：非公有制经济财产权同样不可侵犯。三是人口政策的突破性松动，启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策。四是金融领域亮点较多，包括：股票发行注册制改革；推动资本市场双向开放；加快推进利率市场化；允许民资设立银行等。

　　表1:十八届三中全会重要改革方向和具体决定 改革方向 具体决定 

　　资料来源：《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》 银河期货研发中心整理

　　可以看出，《决定》希望通过多个方面的改革释放经济增长的潜力。通过适度放开生育、延迟退休年龄等，可以增加人力资源，保持合理的劳动力规模，促进经济持续健康发展，为实现下一步经济增长创造良好的人口环境。而引入非公有制、打破垄断等措施，有望提高国有企业的效率、释放民营企业的活力。财税改革、金融改革和行政体制改革均有利于解决产能过剩顽疾、束缚地方政府肆意扩张之手、中长期降低了国家债务风险。放松管制改善供给，长期利好新兴产业。金融、户籍改革也长期利于消费。

　　对于中国股市以及金融地产板块来说：股票发行注册制改革如果能顺利推进，短期可能对股票供给有压力，壳资源价值和没有业绩支撑的小市值股将有风险，但长期能够提升中国股市的治理结构和市场效率。金融改革对银行来说是双刃剑，一方面利率市场化会压缩银行的息差并影响盈利水平，另一方面又鼓励银行优化信贷结构和资产证券化，将更多信贷资源投向利率更高的小微企业。能够跟上改革、转型成功的银行仍能保持较高增速。证券将从注册制改革以及创新业务发展中提高收入。而养老险税延政策对保险构成利好。土改和房产税，对房地产构成潜在利空，但长期来看，开发商可能从城镇化中受益，因为城镇化会刺激住房和商业地产需求。

　　然而需要清醒的认识到的是：一方面，改革涉及现有利益的调整，在执行过程中面临重重阻碍。另一方面，改革是一个长期的过程，而短期内难免经历阵痛。在资源品改革和环保压力下，约束制造业投资和产能扩张的力量在逐渐增强，而金融改革将增强对高耗能、高污染、产能过剩行业的资金约束。财税和金融领域改革将抑制地方债务扩张，会让基建投资下一台阶。资金成本的上升，也有造成局部金融风险的可能。这些因素的短期负面影响，可能将超过行政改革和放开二胎等结构性改革的短期积极影响。因此，经济减速也许是修成正果的必经之路。

　　1981年“里根新政”时期，美国的经济结构以及经济发展所面临的问题，及其采取的改革措施，与目前中国的状况有很相似的地方。“里根新政”的核心是“紧缩货币、宽松财政”，具体举措包括放松政府对企业的管制、减税、刺激内需、增加政府投资维持基本增长、发展信用金融、鼓励风险投资、大力发展计算机经济与高科技。而中国已有的具体举措是：先紧缩、后稳定的货币政策与积极的财政政策、推动税制改革进行结构性降税、刺激内需、大力发展现代服务业、推动保障房与水利等基本建设、保障民生、规范民间金融与增强金融创新、“有管理汇率制度”下的人民币升值、大力发展中小板与创业板与风险投资迅速发展、七大新兴产业。

　　1981年2月改革新政推出之后，标普指数从1981年3月开始下滑，至1982年6月到达底部，但随后便进入大牛市。GDP同比增速也遵循了稍许滞后但轨迹相同的走势。因此我们也有理由相信，尽管市场难免经历阵痛期，但牛市的到来或许只是时间问题。

　　图6: 1979-1983年美国标普指数与GDP走势对比

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　　三、经济复苏步伐放缓、增长动能转移

　　中国经济经过连续三年的增速放缓，在2013年呈现企稳迹象。前期稳增长措施见到成效，但代价是经济结构中的消费与投资比例再度失衡。房地产投资和政府主导的基础设施投资持续大幅增长，并带动影子银行和地方融资平台债务扩张，加大了金融风险；制造业投资增速和消费增速则较去年显著下滑。

　　图7:三大需求对GDP增长贡献率对比

　　图8: 工业增加值的走势

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　　然而进入第四季度，经济增长动能有下降信号出现，并且经济增长动能开始从稳增长政策向市场力量过渡。工业增加值与固定资产投资同比增速均出现下滑。从分类数据看，公共服务(水、电、气)行业的工业增加值已经明显从8月的高点回落。作为稳增长政策的主要手段的基建和房地产投资，均有所下降。而制造业的工业增加值则总体相对有所回升，制造业投资也稳步上升。

　　图9: 固定资产投资的走势

　　图10: 工业增加值分项数据

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　　图11: 固定资产投资分项数据

　　图12:进出口及贸易差额数据

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　　图13: CPI与PPI的走势

　　图14: 社会消费品零售总额的走势

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　　近几月制造业的走强，一方面是由于经济复苏所带来的盈利预期向好，另一方面是企业的补库存需求，同时也与外需的复苏有直接的关系。10月、11月海关出口同比增速连续超预期增长，美欧等发达国家经济基本面好转，带动中国出口回升。然而四季度以来，PPI持续为负，同比增速回升态势减缓，显示总需求的动能可能并不强劲。随着经济复苏力度下降，补库存的结束，利率高企导致资金成本上升，加上政府去产能政策的力度未减，制造业回升空间和持续性还有待观察。

　　从三中全会以及之后的经济工作会议结果来看，政府未来的工作重心将进一步向“调结构”转移，将更加关注经济增长质量而不是速度。基建投资和房地产投资面临进一步向下的压力。所以，2014年投资增长可能较今年有所放缓。不过随着政府推动市场化改革，鼓励私人投资，促进资源的合理配臵，投资效率和生产效率有望上升。如果能够实现这一目标，那么尽管投资增长可能下降，但投资对增长的贡献不会下降太多。

　　2013年消费贡献大幅下降，主要由于政府大力反腐所致。预计反腐在 2014 年仍将继续，政府消费和高端零售餐饮市场消费的下滑在2014年还将持续。但力度和下滑幅度比2013年难再有增加，并且由于2013年的基数被压低，预计2014年社会消费品零售总额增速会略有反弹。

　　从外围环境来看，2013 年美国、欧洲、日本经济基本面转好，QE的退出也说明美国经济复苏强劲。这样的势头预计能持续到 2014 年，有利于外需回升。但发达国家经济复苏仍然温和，加上人民币升值压力可能拖累出口，2014年我国出口难有大幅回升，对经济的拉动作用有限。

　　图15: 主要发达国家PMI的走势

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　　总体来看，我们预计，明年经济增速可能较今年略有下降，但结构可能出现改善，消费的贡献上升而投资下降。然而向消费驱动型增长模式的转变仍需时日，为了维持较高的增长目标，在未来一年内投资可能仍然是经济增长的主要驱动力。

　　四、流动性仍将偏紧、利率易升难降

　　今年下半年，流动性“紧平衡”成为市场关键词，央行也确立了“中性偏紧”、“放短锁长”的政策基调，以纠正资金错配问题。资金利率中枢出现明显抬升，国债收益率一路攀升。货币市场风声鹤唳，一点风吹草动便导致资金利率出现显著波动，股市也随之动荡。

　　二季度之后货币供应量整体下了一个台阶，但M2仍然持续高于13%的目标，同时通胀压力持续不减，而2014年通胀面临进一步上行的压力。预计2014年政府将维持中性偏紧的货币政策，以达到控制通胀、促进经济转型的目标。央行可能会设定比今年更低的 M2增速预期。新增贷款和社会融资总量增幅也将低于今年。

　　另外，美联储开始缩减QE规模，可能导致外部资金阶段性流入减少，甚至转为流出。新股发行制度改革以及IPO重启，也将造成阶段性流动性冲击。

　　而利率市场化的推进，将使得存款利率上限逐步放开，存款利率中枢将逐渐向理财产品收益率靠近。银行会将其负债成本的提升转嫁，最终造成整个社会资金成本的抬升。

　　银行同业业务的规范治理，对银行同业资产造成冲击。由于很多同业资产配臵于表外，作为表内信贷的补充，成为社会融资总量的重要部分。同业资产的压缩，对整个社会融资总量产生了负面影响，也将间接导致资金利率提高。 因此，2014年市场流动性仍将偏紧，利率水平易升难降。

　　图16: 社会融资总量数据

　　图17: 银行间回购利率的走势

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　　图18: 国债收益率的走势

　　图19: 票据直贴利率的走势

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　　图20: 新增外汇占款的走势

　　图21: 货币净投放情况

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　　五、阳光总在风雨后

　　长期来看，三中全会所确立的改革，如果能够切实贯彻，将激发经济活力，提升股市预期收益率。

　　但面对中国经济社会积重难返的结构性问题，一方面，改革阻力重重，市场面临改革不及预期的风险；另一方面，改革是一个长期的过程，经济基本面的改善可能要在未来数年才能逐步实现。而在实现新经济增长之前，由于现阶段经济增长、结构转型与低通胀的对立性，加大调结构的力度必然会导致经济增速有失速的风险，

　　同时资金成本的上升，将影响实体经济的盈利情况。无风险利率中枢抬升，也将抑制股市估值水平。

　　因此，目前股市仍然缺乏系统性机会，很难有大幅上行空间，甚至可能面临的下行压力会更大一些。不过未来改革政策的缓慢落实将会带来结构性热点的反复活跃。在等待牛市的过程中，结构性行情与调整并存可能将是A股的主旋律。不排除市场再次探底的可能性。随着改革逐步见到成效、经济增长探底回升，新一轮经济周期可能开启，市场或许步入上升通道，但上升之路初期也难以一帆风顺。然而明年是否便能够成为牛市开启的起点，很大程度上决定于未来改革政策的推行力度及效果。乐观的情况下，股指可能在明年出现先抑后扬的走势。

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