近两年粗钢产量严重过剩成为钢价走势的最大压力，由于行业政策压力以及产能释放的放缓，2014 年螺纹钢的基本面将有所改善，钢价或一改近两年的颓势，但由于基本面不会有实质性的转变，钢价反弹空间亦或有限。

　　随着海外四大矿山产能投产高峰的到来，2014 年开始，中国需求量与供给量的差值将开始明显下滑，铁矿石将难以出现大幅上涨的局面。但由于中国内矿边际成本已接近120 美元/吨，笔者认为2014 年铁矿石价格将在120-140 美元/吨之间波动，均价约为130 美元/吨，与今年持平。

　　2014 年焦煤、焦炭表现弱于螺纹钢，主要原因是由于钢铁行业需求端将有所减弱，整体供需格局并不会发生实质性的转变。其中焦煤的产能释放压力较大，基本面的表现将弱于焦炭，焦煤、焦炭的走势将有所分化。

　　投资建议：(1)趋势性品种以螺纹钢为主(2)可关注跨品种套利机会，螺纹钢和铁矿石，焦煤和焦炭。

　　一、行情回顾

　　2013 年煤钢焦产业链品种价格走势表现平平，年初螺纹钢指数上冲至4241元/吨后随即开启了为期4 个月的下跌格局，创下年度最低点3391 元/吨，下半年小幅走高，但反弹力度有限，整体维持盘整格局。焦炭和焦煤指数合约的表现与螺纹钢的主要趋势有明显的趋同性，但下半年螺纹钢的反弹和调整幅度都超过了焦炭、焦煤，走势有略微分化。而铁矿石期货自10 月中旬上市以来，交投较为清淡，整体在910-980 元/吨区间内震荡，并无大涨大跌行情。

　　图1：螺纹钢指数合约日K 线图

　　资料来源：文华财经

　　图2：焦炭指数合约日K 线图

　　资料来源：文华财经

　　图3：焦煤指数合约日K 线图

　　资料来源：文华财经

　　图4：铁矿石指数合约日K 线图

　　资料来源：文华财经

　　二、2014 年钢铁展望

　　1、粗钢产量增速将有所放缓

　　据我的钢铁网统计，2013 年我国钢铁行业新增产能投产量约为7650 万吨，其中部分为2012 年已建成但由于当时市场环境较差推迟至2013 年投产。根据国家统计局的统计数据，2012 年我国粗钢产能为8.73 亿吨，考虑到部分淘汰的落后产能，预计2013 年底我国粗钢产能约为9.43 亿吨，同比增长8%。我们了解到，大部分的新增产能于2013 年上半年投放，少量在下半年投放，2013 年日均粗钢产量最高值达到219.3 万吨(2013 年5 月上旬)，与2012 年峰值的204.5 万吨相比同比增长7.2%， 219.3 万吨的日均粗钢产量峰值对应的年化产量约为8 亿吨，预计2013 年粗钢产量为7.8 亿吨，同比增长7.8%，产能利用率上升至80.54%。

　　图5：粗钢产量居高不下

　　资料来源：我的钢铁，上海中期

　　图6：粗钢产能利用率有所上升

　　资料来源：我的钢铁，上海中期

　　2014 年国内钢铁行业的新增产能增速将有所放缓，2013 年达产的主要为目前已经开工和处于在建状态的产能，2012 年获得发改委批文的宝钢湛江以及武钢防城港大型项目(产能各1000 万吨)计划将于2016 年之后陆续投产。2014 年全行业约有2500 万吨新增产能，考虑到淘汰落后产能数目尚未能确定，预计2014年净新增产能约为2200 万吨，同比增速将大幅放缓至2.3%，2015 年产能增速将继续下降。考虑到东部地区目前产能过剩比较严重以及环保压力较大，2014-2015年度新增产能大部分将来自中西部地区。

　　表1：2013 年预测的新增高炉和设计产能

　　资料来源：我的钢铁，上海中期

　　2、关注行业政策性因素

　　我们认为可能加速钢铁行业产能退出的因素包括：(1)政府环保政策以及降能耗的压力不断提高，地方政府对环保、淘汰过剩产能的决心似乎比以往任何时候都更加坚决；(2)行业景气度差，以及钢铁企业资金紧张，在建/规划中的新产能可能会推迟投产；(3)市场环境进一步恶化，资金链保持紧张，钢厂难以支撑，继续扩大产能的意愿不高。

　　2013 年9 月以来，国务院、发改委、工信部、环保部等相关部委以及部分省政府，陆续发布了针对钢铁、水泥等高污染、高能耗、产能严重过剩行业的有关文件。年底，中国东部大部分地区的严重雾霾情况预示着环境治理已刻不容缓，我们认为2014 年环保压力下的政策性去产能进程将会快于前两年。由于现行环保要求标准较高，大部分钢厂难以达到上述规定的排放标准，相比较来看，大钢厂的环保设备情况要好于小钢厂。根据中钢协的统计，大钢厂与小钢厂相比，目前吨钢产量的环保成本高100 元/吨以上，主要包括环保设备投入和运营成本(吨钢约为30 元)。因此，如果严格执行环保要求，将有助于小钢厂产能的退出，大钢厂以国有企业为主，考虑到就业、地方政府等因素影响，大钢厂去产能障碍较高。2014 年开始，钢铁行业的去产能化将会缓慢推进，由于影响到供需关系，政策性导向值得关注。

　　3、钢材出口超预期，但总体贡献有限

　　近几年中国钢材净出口持续保持较快增长，根据国家统计局的数据显示，2013 年1-10 月份钢材累积净出口量5206 万吨，同比增加13.97%，照此估算，2013 年中国钢材净出口将达到6000 万吨以上，同比增长约为25%。尽管出口增长较快，出口占钢材累计产量的比例仅为5.86%，对产量消化贡献不大。

　　预测2014 年中国钢材净出口同比增加8%，实现钢材净出口约6700 万吨，占产量比重6.04%。

　　图7：钢材进出口量走势图

　　资料来源：Wind，上海中期

　　图8：钢材出口占产量比重不高

　　资料来源：海关总署，上海中期

　　4、需求增速将有所放缓

　　2012 年我国人均消耗粗钢0.48 吨，其中东部地区的人均粗钢消费量已经达到0.76 吨，非常接近日本90 年代创下的峰值0.81 吨。我们认为2014 年开始，中国钢铁需求的增长将主要来自于中西部地区城镇化的发展，2012 年中部和西部地区人均粗钢消费量分别为0.36 吨和0.25 吨，未来还有一定的增长空间。

　　钢铁的下游需求主要来自于建筑行业(包括房地产和基础设施建设)、机械行业以及汽车行业，2013 年基建投资增速已经是06 年以来的新高(4 万亿拉动的09 年除外)，在结构转型的大背景下继续创新高的可能性较小，而房地产在房价持续大幅上涨的局面下仍然面临政策的不确定性，我们预计2014 年需求增

　　速继续保持在9%的水平相对困难，将有所放缓。若2014 年固定资产投资增速维持在18%的水平，进出口有8%的同比增速，粗钢表观消费量为7.67 亿吨，增速6.6%。

　　图9：房地产投资以及基建投资完成额及同比增长

　　资料来源：Wind，上海中期

　　三、2014 年原料展望

　　2012 年以前，铁矿石、焦炭等原料价格大幅上涨，铁矿石由于供应偏紧的原因领涨，涨幅远高于钢价的涨幅。

　　表2：原料和钢材价格变动对比

　　资料来源：Wind，上海中期

　　我们认为，原料价格的强势将在2014 年开始逐步被削弱，其中铁矿石供需格局的转变较为明显，焦炭、焦煤的基本面无可圈可点之处，钢价的成本支撑作用将有所弱化。

　　1、2014 年铁矿石供需关系有所转变

　　(1)铁矿石产能释放周期来临

　　中国钢铁行业固定资产投资从2010 年开始进入高峰期，而澳洲铁矿石开采行业的投资从2011 年下半年开始启动，2012 年下半年进入高峰期。从2013 年四季度开始，海外新建铁矿石项目陆续投产，其中Rio5300 万吨、BHP3500 万吨、Vale4000 万吨新产能均已投产，FMG King 项目4000 万吨产能计划于11 月份投产。考虑到新矿山4-6 个月左右的达产期，2014 年一季度两拓的供应量均会大幅增加，Vale4000 万吨新增产能在四季度综合产能利用率已达到50%，预计2014年全球铁矿石产量36.5 亿吨，同比增长8.96%。

　　图10：全球铁矿石产量变动情况(亿吨)

　　资料来源：上海中期

　　(2)前五年的供应缺口依然存在

　　2009 年以来铁矿石价格持续高位运行，其主要原因在于矿石供给的短缺以及海外矿山的垄断格局。缺口最大为2009 年，伴随着主流矿山减产和中国需求的大幅增长缺口达到5800 万吨，三大矿山不满印度矿成为矿价上涨的最大受益者，导致2010 年铁矿石长协机制瓦解。2010 年和2011 年高矿价和较大的供给缺口共存，也导致了矿山投资大幅增加，其中最典型的例子就是FMG 迅速崛起和国产矿年均25%的产量增长。2012 年由于需求端的收缩导致缺口大幅收窄，矿价也达到最低点，而2013 年矿价超预期上涨，主要原因是新增矿石较少，同时中国铁矿石需求增幅较大，根据数据测算，截止至2013 年三季度末，铁矿石缺口仍为1480万吨。这也意味着，尽管产能释放周期来临，铁矿石供需关系不会马上有实质性的转变。

　　表3：四大矿石巨头未来矿山扩产情况(亿吨)

　　资料来源：上海中期

　　(3)2014 年铁矿石价格将维稳

　　作为最大的铁矿石进口国，中国铁矿石的开采成本是全球最高的。相关资料显示，我国铁矿石主流成品矿的成本在100-130 美元/吨。目前全国铁矿对应的铁精粉平均完全成本约为110 美元/吨，这也是全球铁矿石的成本支撑线。若进口矿跌破110 美元，国产矿供给将出现收缩，若低于70 美元，优质矿山也将面临亏损，促进国内钢厂加大进口矿的采购比例，进而推动矿石价格上升。我们认为2014 年铁矿石价格将在110-140 美元/吨之间波动，均价约为125 美元/吨，与2013 年基本持平。

　　2、焦炭基本面变动不大

　　(1)焦企增产意向不高

　　2013 年焦炭产量仍呈上升趋势，但增幅有所回落，1-10 月份中国焦炭产量为3.9655 亿吨，同比增长8.2%。预估2013 年全年焦炭产量约为4.7 亿吨，较去年增长6%。由于2013 年开始新上产能的节奏放缓，加之国家治理污染力度不断加大，焦化行业和钢铁行业同在政策压力之下，钢厂势必和焦化企业同时减产。2014 年华北大型焦化企业大量增产的意向并不高，焦炭产量压力不大，预计2014年焦炭产量或达到4.9 亿吨，增幅将有所回落，约为4.3%。

　　图11：焦炭产量与同比走势

　　资料来源：Wind，上海中期

　　(2)钢企低库存水平将成为常态

　　自2013 年下半年以来，天津港等主要港口库存持续维持在高位，根据我的钢铁网港口库存统计显示，截止至12 月6 日，天津港焦炭库存为266 万吨，为历史最高水平。下半年以来，北方钢企较少从天津港提货自用，港上库存多为山西地区优质焦炭用于出口及平仓南下。

　　图12：主要港口焦炭库存水平

　　资料来源：我的钢铁网，上海中期

　　另外，2013 年焦炭的出口方面有所好转。据海关总署数据显示，2013 年11月，我国出口焦炭68 万吨，环比增加16 万吨。1-11 月累计出口焦炭392 万吨，同比增长310.2%，增幅十分明显。进入2013 年四季度，国际贸易方面成交情况有了极大好转，订单数量急剧增加。出口量大幅增加在一定程度上受益于新日铁等大型钢企增加焦炭采购量，预计2014 年出口量亦将维持高位水平。

　　图13：焦炭出口数量及平均单价走势

　　资料来源：Wind，上海中期

　　近年来，随着行业内市场灵敏度的提高及钢企采购策略的不断调整，焦炭价格的季节性变化规律有所减弱，传统需求旺季以及年底“冬储”的概念已逐步弱化。尤其是近两年在资金面十分紧张的情况下，钢厂对库存的控制更加谨慎，从以上港口库存以及出口数据可以发现，焦化企业焦炭库存向出口及港口方向逐步转移，厂中库存持续偏低，预计2014 年钢厂低原料库存水平将延续。

　　3、焦煤表现或将转弱

　　(1)焦煤产能释放加大

　　我国国内炼焦煤生产相对集中，主要产区在山西、山东、内蒙等省。未来炼焦煤产能潜力在主要产煤大省山西省，2012 年山西省炼焦原煤产量为5.2 亿吨，占中国总产量的37.2%。山西在建、整合煤矿设计炼焦煤较多，炼焦煤产能为4.8亿吨，较2012 年的2.8 亿吨的炼焦煤产量增加近2 亿吨，未来炼焦煤产能释放压力逐步体现。

　　(2)价格压力来自钢铁去产能化

　　由于中国经济增速放缓、国内产能严重过剩以及进口大幅增长，2013 年焦煤价格大幅下跌，柳林4 号和9 号主焦煤分别下跌15%和17%至1120 元/吨和970元/吨，昆士兰优质硬焦煤离岸价下跌8%至146.1 美元/吨。港口库存水平大幅上升及钢厂采购低迷导致年底传统备货时节焦煤价格依然弱势，承压下行。笔者认为2014 年焦煤价格将维持弱势格局，一方面是由于国际上炼焦煤市场进一步供应宽松，而国内的产能释放力度大于焦炭和钢铁行业；另一方面是由于需求端受压于钢铁行业去产能化压力，未来需求将有所减弱。预计2014 年炼焦煤波动区间将有所收窄，主力合约将在1000-1200 元/吨区间内波动。

　　图14：山西地区炼焦煤价格走势

　　资料来源：中国煤炭资源网，上海中期

　　图15：炼焦煤港口库存水平走势

　　资料来源：Wind，上海中期

　　(3)资源税改革出台在即

　　资源税改革方案出台在即，对于价格有一定的利多作用，但涉煤税费的减免将部分减轻冲击。从价计征的资源税改革已有成熟方案，预计税率为坑口不含税煤价的3-5%。从官方表态来看，随时都可能推出。假设税率为5%，按照目前山地西区焦煤不含税坑口报价510 元/吨来计算，这意味着单位成本将增加约18 元/吨。而取消涉煤收费(如价调基金、出省费、企管费等)将部分抵消资源税增加的影响，具体的调整方案将直接影响价格走势，2014 年值得关注。

　　四、2014 年操作策略篇

　　1、螺纹钢存在趋势性做多机会

　　结合以上产业链各品种的基本面分析，笔者认为螺纹钢在2014 年度当属煤钢矿焦中表现最强势的品种，趋势性投资可重点关注。但螺纹钢期价的走势亦取决于宏观经济的表现以及行业政策面的影响，若宏观经济无重大利空则可考虑趋势性多单逢低介入。但由于供需关系不会立刻有实质性的扭转以及铁矿石成本支撑作用的弱化，笔者对2014 年钢价的上涨幅度仍持较为谨慎的态度。

　　结合技术形态的分析，截至12 月中旬螺纹钢指数价格仍处上升格局，下方的趋势线若能有效支撑，则上方第一压力位为50%黄金分割线3815 元/吨，第二压力位为3913 元/吨。由此可见3800-3900 元/吨区间内压力较大，2014 年上半年钢价若能突破压制强势上攻，则有望突破4000 元/吨重要压力位，重返2013年度高点4250 元/吨附近。2014 年下半年减产政策若能顺利实施，则有望延续偏强态势，但上方反弹空间将较为有限。结合螺纹钢期货09 年上市以来的周K 线走势来看，2010-2012 年期间期价构筑‘M’头，右肩4350-4480 元/吨区间内将有较大压力，尤其在基本面并无实质性转变配合的背景下，我们认为2014 年度最高点将在4400-4500 元/吨区间内，下方支撑区间3400-3500 元/吨。预测将根据行情变化适时调整。

　　图16：螺纹钢指数日K 线走势图

　　资料来源：文华财经，上海中期

　　图17：螺纹钢指数周K 线走势图

　　资料来源：文华财经，上海中期

　　2、关注螺纹钢铁矿石跨品种套利

　　根据钢铁产业链的价格传导机制，螺纹钢、铁矿石、焦煤、焦炭会在一定时期内走势出现强弱分化，根据品种的价格传导的方向以及时间，我们可以将铁矿石的套利操作分为三个阶段：

　　(1)在钢价开始下跌的过程中，原料铁矿石价格的下跌略显滞后，一般滞后期为10-15 天，这是由钢厂的原料库存周期所决定的。因此，在螺纹钢价格刚开始回落的时候，矿石价格会有一定的抗跌性，两者的比价会因为螺纹钢的快速下跌而使得比价有缩小的趋势，可以采用买铁矿石卖螺纹钢的套利操作。

　　(2)从下图中我们也可以发现，在钢价下跌的尾部阶段，铁矿石价格的下跌速度通常会快于螺纹钢。近两年钢铁行业不景气，钢厂利润被急剧压缩，钢价多次跌破成本线，价格向上游成本传导，导致铁矿石价格被打压。铁矿石价格后期的补跌将使得两者的比价有扩大的趋势，可以进行买螺纹钢卖铁矿石的套利操作。

　　图18：螺纹钢期价与普氏价格指数走势对比

　　资料来源：Wind，上海中期

　　(3)在钢价企稳回升的过程中，由于国内钢厂进口依赖度依然高达60%，国外矿山依然有较强的话语权，铁矿石的价格涨幅往往会大于螺纹钢，这期间两者的比价将会有缩小的可能，可以采取买铁矿石卖螺纹钢的套利操作。

　　铁矿石与螺纹钢价格波动存在联动性是套利操作的基础，两者之间的价格传导规律在某一时间内强弱对比明显，但在价格盘整期间，两者的比价会趋于稳定。在实际操作中，套利机会的发现需要结合趋势的判断，根据现货市场情况的变动节奏把握好套利机会。结合前面两个品种2014 年基本面的分析，钢强矿弱的情况发生概率较大，市场或存在长线买螺纹钢抛铁矿石的套利机会。

　　由于铁矿石期货上市仅两个月，套利效果没有足够的历史数据可回测，且铁矿石的成交并不活跃，价格波动区间较窄，铁矿石期价对于市场预期的体现程度无法与已上市成熟的螺纹钢相媲美，因此，这也存在着套利空间不及预期的风险。但随着煤钢焦产业链期货品种上市的逐步完善，我们需要关注上下游品种间的套利机会，以便为现货企业提供更多的风险规避策略。

　　3、焦煤、焦炭跨品种套利

　　焦煤与焦炭的套利逻辑主要建立在以钢厂的角度来考虑哪个品种更具有价格优势，具有价格优势且库存相对较低的品种将获得钢厂更多的采购，从而使该品种价格升高，对另一品种的价差扩大。

　　焦炭、焦煤的跨品种套利机会分析主要可以关注两点：

　　(1)市场长期的基本面变化，这点已经在本文前面有所分析。由于焦煤产能释放压力大于焦炭，焦煤作为焦炭的炼制原料，需求将走弱，笔者认为2014 年焦炭的表现将强于焦煤，存在买焦炭抛焦煤的跨品种套利机会。

　　(2)短期由于产业链现货市场变化带动的套利机会。如果焦炭与焦煤的价差处于低位，钢厂和独立焦化厂焦炭库存偏低，焦煤库存偏高，那么钢厂焦炭的补库需求将被放大，而焦化厂尽管也会增加焦煤需求，但相对焦炭而言，由于焦煤库存较高，焦煤补库增量空间将会受到一定限制。这将导致库存处于相对低位的焦炭由于钢厂大规模补库需求的带动，其价格涨幅将超过焦煤价格涨幅。如果焦炭、焦煤的需求同时减少，焦化厂去库存化，此时库存处于相对高位的焦煤价格将面临更大的贬值风险。这时焦炭对焦煤的价差都倾向于扩大，即焦强煤弱，则可进行买焦炭抛焦煤的跨品种套利。当现货市场情况相反时，则可进行买焦煤抛焦炭的操作。

　　图19：焦炭焦煤主力合约价差走势

　　资料来源：文华财经，上海中期

　　上海中期

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