展望2014 年，发达国家复苏、发展中国家低迷的分化态势仍将持续，主导2014 年的投资主线将是美国经济复苏及收紧流动性预期相结合。由于美国在全球金融市场中的霸主地位及所处的经济复苏周期逻辑，建议超配股票、标配大宗商品、低配避险资产。

　　第一部分 2013 年全球经济回顾

　　2013 年，美国经济稳步向好，欧元区经济弱势复苏，发展中国家依然低迷，对金融市场来说，关于美联储何时退出QE 的预期主导了金属及能源类的主要趋势。展望2014 年，发达国家复苏、发展中国家低迷的分化态势仍将持续，主导2014 年的投资主线将是美国经济复苏及收紧流动性预期相结合。由于美国在全球金融市场中的霸主地位及所处的经济复苏周期逻辑，建议超配股票、标配大宗商品、低配避险资产。

　　图1：全球主要经济体GDP 增长率(%)

　　资料来源：Wind，上海中期

　　从2010 年初至2013 年11 月25 日，道琼斯指数、东京日经225 指数、法兰克福DAX 指数、伦敦金融时报100 指数和巴黎CAC 指数分别上涨了54%、48%、56%、24%和9%，唯上证综合指数下跌了33%。在经济复苏的大背景下，预计2014 年股票的总体表现仍好于其他资产，发达国家股市领先于发展中国家股市，中国股市将迎来结构性投资机会。

　　图2：中国与主要发达国家的股市表现

　　资料来源：Wind，上海中期

　　第二部分 美国经济稳步向好

　　一、美国处于低通胀和稳增长时期

　　1、美国经济稳步向好

　　从美国经济所处周期来看，目前美国处在经济稳步增长和较低通胀共存的发展阶段，此阶段股票是表现最好的资产。

　　图3：美国GDP 同比增长和环比增长(%)

　　资料来源：Wind，上海中期

　　当前与美国经济在1991 年6 月至1995 年12 月、2001 年12 月至2004 年12月所处周期多有相似之处。1990 年，美国经济显示出衰退迹象，对经济增长具有决定性影响的个人消费开支和固定资本投资都陷入停滞状态，但自1991 年底至1994 年，美国经济整体呈现稳中有升的局面。此外，自2000 年第三季度以来，网络泡沫破灭导致美国经济增速放缓，2001 年第一季度GDP 增幅降为1.3%，第二季度又下探至0.2%，创近十年新低，美国经济告别长期繁荣，恐怖袭击事件对美国经济的打击更是雪上加霜，美国经济在2001 年再次出现环比负增长，但在2001 年底出现触底反弹，经过一年半的高速增长后，经济陷入停滞状态。2009年6 月，美国经济逐渐走出谷底，但在经过两年多的增长之后，近期也陷入高位徘徊。预计后期美国CPI 维持相对低位的可能性较大，美国消费持续提振需更多动力，而产业复苏则会先行一步。

　　图4：基于HP 滤波的美国经济周期波动分析

　　资料来源：上海中期

　　图5：美国GDP(同比)和CPI(同比)的HP 滤波图

　　资料来源：Wind，上海中期

　　2、美国CPI 变动长周期分析

　　(1)20 世纪70 年代之后，长期实行凯恩斯主义政策及旷日持久的越南战争令美国经济陷入高通[微博]货膨胀与低经济增长长期并存的“滞胀”阶段，CPI 从过去低于3%的年均增长率升至7%以上，有些年份甚至达到两位数水平。

　　(2)20 世纪90 年代之后，美国政府决策者与经济学界在控制通货膨胀、削减财政开支和贸易赤字、进行社会福利制度改革等方面取得诸多共识，美联储坚持对通货膨胀采取预防为主的方针，宁可放慢经济增长速度，也要防止通货膨胀失控，1993 年下半年开始，通胀回到2%左右。

　　(3)2008 年金融危机之后，美联储采取了四轮宽松政策，流动性泛滥一度助推大宗商品价格快速上行，但由于美国调动全球资源的能力及页岩革命等创新能力保障了其国内能源与粮食的相对低价，因此，美国CPI 依然低位运行，目前仍低于美联储设定的2%的通胀目标。

　　图6：基于滤波的美国CPI 走势

　　图7：美国CPI 低位运行

　　资料来源：Wind，上海中期

　　3、美国经济复苏动力：个人消费和私人投资

　　随着美国几轮大规模经济刺激计划的边际效用逐步衰减，私人部门的消费和投资需求将帮助美国经济持续复苏，刺激性财政政策和企业重新恢复库存对经济活动的支持作用将逐步减退，而来自家庭和企业的消费和投资需求将帮助经济持续增长。美国经济未来将面临深刻的转型，调整方向是要从过度依赖金融和虚拟经济，重新转向回归制造、回归创新、回归出口的实体经济发展。

　　图8：美国GDP 增长率和联邦基金利率(%)

　　资料来源：Wind，上海中期

　　图9：美国各分项拉动GDP 占比(%)

　　资料来源：Wind，上海中期

　　图10：美国房产各项指标逐渐向好

　　资料来源：Wind，上海中期

　　4、美国经济复苏隐患：就业失真和债务膨胀

　　(1)就业失真

　　美国劳工部公布的11 月美国失业率降至7%，为5 年来最低，但其劳动力市场依旧疲软，劳动力参与率自2008 年经济衰退以来连续下降，如今已达35 年来相对低点。预计2014 年美国劳动力市场继续趋向好转，随着失业率向目标位逼近，美联储可能会在3 月或6 月可能启动削减购债规模计划。

　　图11：美国劳动参与率下降

　　图12：美国失业率降至5 年最低

　　资料来源：Wind，上海中期

　　(2)债务膨胀

　　美国国债膨胀是美国政府财务杠杆扩大化和过度开支所致，其巨额债务是由上世纪80 年代以来财政预算赤字不断累积造成。自1960 年以来，美国国会已79次提高债务上限，平均8 个月提高一次，这表明美国经济已患上严重的国债依赖症。

　　图13：美国债务规模不断膨胀

　　资料来源：Wind，上海中期

　　5、美国经济路径依赖：科技创新和能源革命

　　(1)科技创新

　　索洛的新古典增长理论是现代增长理论的基石，索洛模型确定了人均产量发生变动的两个可能来源：人均资本变动和劳动有效性变动。只有劳动有效性增长，才能导致人均产量的永久性增长。美国经济竞争优势来源于持续不断的科技创新、勇于进行体制改革及宏观经济与微观经济间形成的良性互动关系。

　　图14：索洛的新古典增长模型

　　资料来源：Wind，上海中期

　　(2)能源革命

　　水力压裂法和水平钻井技术共同催生了美国页岩气革命，并随之带来一场全球性能源革命。“能源独立”的主张最早是理查德？尼克松(Richard Nixon)在1973 年石油危机中提出。国际能源署(IEA)预计，到2020 年美国可能会超越沙特成为全球最大的石油生产国。近10 年来，美国在页岩气领域的开发不断取得突破，有助于其走出金融危机阴影，成为经济复苏的强劲动力。美国可能会在未来20 年内真正实现能源独立，相比之下，俄罗斯和中国的页岩气前景则并不明朗。

　　第三部分 中国和欧元区经济弱势复苏

　　随着中国稳增长的推进，中国经济在第三季度出现了7.8%的同比增速，而欧元区也于第二季度实现了环比正增长，在美国独霸全球的情况下，其他地区的经济形势只要趋于稳定，便不会对金融市场造成过多的干扰。

　　一、中国经济企稳回升

　　1、投资回落将限制GDP 走高

　　国家统计局公布的数据显示，第三季度GDP 增长7.8%，创本年度新高，国民经济呈现稳中有升、稳中向好的发展态势。中国2013 年官方经济成长率目标是7.5%，在2015 年截止的五年规划中，目标是平均增长率为7%。

　　图15：中国GDP 同比增长率(%)

　　资料来源：Wind，上海中期

　　从构成比重来看，结构也更趋于合理，第三产业比重稳步增加，符合中国在十二五规划中提出的降低农业和工业比重、提高服务业比重至48%的总体战略目标。

　　图16：中国三大产业构成比例

　　资料来源：Wind，上海中期

　　据国家统计局发布的数据显示，2013 年1-11 月份，全国固定资产投资(不含农户)为391283 亿元，同比名义增长19.9%，增速比1-10 月份回落0.2 个百分点，且创十年来新低，显示经济结构性改革初见成效。

　　图17：固定资产投资完成额(亿元，%)

　　资料来源：Wind，上海中期

　　随着中国改革向纵深方向发展，未来中国经济增长模式有望改变，以往拉动中国经济增长的三驾马车中，投资是主导，地方政府的大型基建项目占据了比重最大的投资份额。近期中央规定今后对地方党政领导干部的考核不能仅仅把地区GDP 增长率作为政绩评价主要指标，这意味着中国GDP 增长模式将发生结构性调整，中国经济发展将进入增速稳定期，“七上八下”将成为经济增长的常态表现。从2013 年12 月到2014 年2 月，将是改革预期兑现和政策细化的阶段，中央经济工作会议、一号文件、国家新型城镇化规划等陆续推出，出于对中央经济维持稳定的良好期盼，市场乐观情绪或将维持。

　　2、去产能长期化，但周期盈利或继续改善

　　产能过剩成为政策调控的关键点，钢铁、水泥、电解铝及光伏行业等是这一轮产能过剩的代表，恶劣的外部形势及内部过剩，不仅导致行业普遍亏损，许多企业更面临生死存亡的考验。随着我国经济增速从高速向低速转变，装备工业等一部分产能将会永久性过剩，中国未来两三年将要经历一个痛苦的调整过程，要调结构、压产能过剩，消化过去高增长带来的一系列矛盾和问题。

　　但从工业增加值增速来看，基本处于底部企稳回升的态势。尤其是企业利润增速从去年经济弱复苏以来基本保持稳定，这部分归因于去年同期的低基数，随着未来 CPI 与 PPI 等价格指标的改善，工业企业盈利状况将从价格层面得以一定的支撑，在工业产出缺口由负转正的带动下，明年年中 PPI 也有望转正，这将推动企业盈利继续改善。

　　图18：工业增加值增速企稳回升

　　图19：工业企业利润增速维持稳定

　　资料来源：Wind，上海中期

　　图20：中国CPI 和PPI

　　资料来源：Wind，上海中期

　　3、财政政策和货币政策

　　目前积极的财政政策已实施五年，为抑制2008 年次贷危机导致的经济增速下滑，中国适时启动了4 万亿元投资来刺激经济增长，采取了财政和货币“双宽松”的政策组合，2011 年之后，经济增长目标在抑制通胀的同时保持了经济的平稳增长，因此，改为积极财政政策和稳健货币政策的组合。积极财政政策主要是通过增加财政赤字、扩大支出的方法，拉动国内经济增长，但其后果是财政赤字居高不下，加上日渐形成的庞大地方隐性债务风险，易诱发财政风险。

　　未来通胀压力不容小觑，之后几年，积极财政政策或逐渐转向稳健，代之以财政支出结构的优化，重点是在保证财政投入的同时进行结构性减税、引入财产税等配合机制的创新及转变，从而加快生产方式转变和更好地改善民生。

　　货币政策方面可能将回归中性，央行最新公布的数据显示，11 月末，广义货币M2 余额为107.93 万亿元，同比增长14.2%，M2 的同比增速比上月末降低了0.1个百分点，但仍比去年同期高0.3 个百分点，而2013 年年初对M2 增速的预定目标是13%。尽管如此，6 月份钱荒之后，各个期限的利率都出现明显抬升，一个月以内的利率下半年较上半年平均升幅超过120bp，利率市场化改革加上紧缩的货币环境，造成实际利率不断上行，拖累实体经济复苏。因此，货币政策或由稳中偏紧回归中性。

　　二、欧元区经济弱势复苏

　　1、欧元区GDP 环比增速由负转正

　　2013 年第三季度，欧元区和欧盟的国内生产总值环比分别增长0.1%和0.2%，略低于第二季度的0.3%和0.4%，欧元区的国内生产总值同比下降0.4%，欧盟的国内生产总值同比增长0.1%。

　　欧盟自今年第二季度走出衰退以来，已连续两个季度保持增长，但第三季度环比增速与第二季度相比有所放缓，这意味着欧盟经济虽仍会保持整体复苏态势，但经济复苏的势头仍比较脆弱。随着消费者和工商界信心逐步恢复，欧盟个人消费支出和固定资产投资开始回升，成为推动经济增长的重要动力，其中，欧盟经济复苏主要得益于欧盟主要经济体德国和英国经济的良好表现，但欧元区主要经济体法国和意大利的经济出现负增长，拖累了欧元区整体经济增长表现，也是未来几年欧元区面临的风险所在。

　　图21：欧元区GDP 环比增长和同比增长(%)

　　资料来源：Wind，上海中期

　　图22：德国和英国引领欧盟复苏(%)

　　资料来源：Wind，上海中期

　　2、欧央行货币政策仍将维持宽松

　　欧元区10 月份工业产值大幅下降，较9 月份下降1.1%，为连续第二个月下降，且创2012 年9 月以来最大降幅。从前述分析可知，欧元区恢复增长的势头在第三季度已经减弱，不利数据则进一步加大了欧元区经济复苏暂停的可能性。

　　2013 年以来，欧央行分别于5 月8 日和11 月13 日进行了两次降息，目前基准利率维持于0.25%的历史低位。12 月12 日，欧央行表示，面对欧元区经济的下行风险，其所采取的宽松货币政策将持续更长时间，这意味着其核心利率将维持现行标准或更低水平。预计2014 年欧元区经济将增长1.1%，2015 年将继续小幅增长，但通胀率仍将显著低于此前央行制定的2%的目标值。

　　图23：欧元区基准利率(%)

　　资料来源：Wind，上海中期

　　第四部分 总结

　　大类资产配置主要包括确定经济周期、构建资产组合及确定资产配置比例等三大步骤，根据美林时钟周期理论及以上分析，当前美国处于经济复苏周期，在这一时期，经济的主要表现为：宽松的政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。然而，通货膨胀继续回落，因为剩余产能尚未消耗干净，周期性生产增长强劲。在这一经济周期内，企业利润急剧恢复，但央行仍保持宽松的货币政策，债券收益率曲线保持在低位，此阶段是股权投资者的黄金时期，股票是最好的资产选择，因此，建议超配股票、标配大宗商品、低配避险资产。

　　图24：大类资产配置步骤

　　资料来源：上海中期

　　图25：美林时钟

　　图26：不同经济周期资产选择

　　资料来源：上海中期

　　上海中期期货研究所

　　图27：大类资产预期表现

　　资料来源：上海中期

上海中期

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