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　　2014 年，全球及国内锌精矿供应总体仍将保持增长，锌精矿供应过剩的局面依然存在，这将导致加工费处于高位水平并且将刺激冶炼企业维持较高的开工率，加之新增产能仍将按计划投产，因此2014 年精炼锌的供应数量仍将增加，这将奠定锌价在2014 年的基本运行格局。需求方面，随着全球主要经济体宏观经济的稳步复苏，下游相关行业的景气度将有所回升，全球对精炼锌需求将稳中有增。

　　整体来看，供应过剩仍然是锌市的基本格局，这决定了2014 年锌价仍将以宽幅区间震荡为主，但震荡区间底部或较今年有所抬升，据此我们提出了若干交易策略，包括以区间思路单边操作和包括铅和其它有色金属的跨品种头寸配置，供投资者参考。

　　一、2013 年匆匆一瞥

　　2013 年，伦锌与沪锌期价均缺乏明显的趋势性行情，在基本面和宏观面的双重作用下，整体仍然延续之前的宽幅区间震荡格局，运行重心较年初水平有所下移，总体上可以分为三个阶段。1、年初的阶段性反弹阶段：2013 年1 月至2 月中旬，锌价走出一轮幅度不小的触底反弹行情，主要是受到当时美国数据的提振，以及国际货币基金组织[微博]批准对希腊发放新一期援助贷款。2、反弹后的下探寻底阶段：在经历了年初的反弹之后，锌价在2 月下旬至4 月初自高位迅速回落，开启了为期近两个月的下探寻底之路。3、持续至2013 年年底的区间震荡阶段：4月中旬，锌价结束了寻底之旅，开启了漫长的低位震荡格局，并且一直延续至年末，高位运行时间短、低位整理时间长是这一阶段的重要特征。

　　图1：沪锌伦锌2013 年走势

　　资料来源：文华财经

　　二、2014 年基本面展望

　　焦点1：发达国家减产VS 发展中国家增产

　　2014 年锌精矿产量仍然有提升的空间，中国方面，锌精矿产量处于缓慢增长的态势。欧美方面，预计2014 年将关闭10-20 座万吨级矿山，其中产量较大的有位于爱尔兰的Lisheen 矿山和位于秘鲁的Paragsha 矿山。然而，位于布基纳法索的Perkoa 锌矿仍将成为一个新的重要增长点，该矿混合储量630 万吨，锌品味高达13.9%，今后几年该矿产量都将保持较快速的增长，这将使世界锌精矿产量维持相对平稳的产出，笔者预计2014 年锌精矿产量将小幅上涨，或至1340万吨水平，从而全球锌精矿供需在2014 年仍将处于小幅供应过剩的格局，这将导致加工费维持相对高位水平。

　　图2：世界锌精矿产量与增速

　　资料来源：ILZSG

　　焦点2：我国锌精矿产量占比提升

　　2014 年，我国锌精矿仍有新增产能等待投放，还有不少已经试产的新建矿山将走向生产成熟期，这将进一步增加我国的锌精矿产量，2014 年锌精矿增长率处于高位几成定局，这将使我国锌矿产量在世界总产量中的比重不断提升，同时也将进一步提高我国的锌精矿自给率。

　　图3：我国锌精矿产量及占世界比例

　　资料来源：ILZSG，国家统计局

　　然而，我国锌精矿产量仍不能满足国内全部冶炼厂的生产需要，近年来进口锌精矿数量有所攀升，国内锌精矿整体供应处于相对过剩的格局，如图4 所示。我们认为这种供应过剩在2014 年仍将持续，这将使冶炼厂在加工费的谈判中占据较为有利的位置，预计2014 年我国锌精矿加工费将持续高位运行，甚至还有小幅上升的空间，冶炼厂提高开工率仍然有利可图，这将引致较多的精炼锌产出。

　　图4：我国锌精矿过剩量(含进口)

　　资料来源：SMM，国家统计局

　　图5：我国锌精矿加工费

　　资料来源：SMM

　　焦点3：发展中国家增产抵消发达国家减产

　　展望2014 年，由于上游原材料锌精矿将存在一定程度的供应过剩，料加工费仍有一定的上涨空间，这将对冶炼企业的开工率起到一定程度的促进作用。同时，除了世界最大的精炼锌生产国中国之外，撒丁岛、秘鲁、韩国、印度等国家均有新扩建产能计划投产，世界精炼锌生产能力仍将处于小幅扩张的状态。因此，2014 年全球精炼锌产量继续向上攀升是大概率事件，预计将有4%左右的增幅，引致全年产量达到1350 万吨左右水平，2014 年全球精炼锌仍然有一定的供应过剩存在。

　　图6：全球精炼锌产量及增速

　　资料来源：ILZSG

　　焦点4：新增冶炼产能仍将投放

　　展望2014 年，我国仍有一批新增冶炼产能准备投产。其中，驰宏锌锗会泽锌冶炼扩产项目已经在2013 年11 月试产，据悉开工情况良好，2014 年将进入全力生产阶段，这将使驰宏锌锗会泽的冶炼产能提高到32 万吨/年。此外，山东黄金10 万吨冶炼项目、云南瑞丽10 万吨冶炼项目以及内蒙古兴安扩产项目等均已在建，基本确定将于2014 年投产。因此，2014 年我国锌冶炼产能仍将处于扩张阶段，锌产量较2013 年仍有较大的上涨可能，预计将不会低于540 万吨水平。

　　图7：我国精炼锌产量及开工率(分月)

　　资料来源：SMM，国家统计局

　　图8：我国精炼锌产量及增速

　　资料来源：SMM，国家统计局，上海中期

　　焦点5：精炼锌消费稳步增长

　　2014 年，宏观经济的运行状况对精炼锌的需求将继续发挥至关重要的作用。在美国经济稳步复苏的情况下，我们有理由对其在2014 年的精锌需求持乐观态度，但欧洲经济的复苏依然较为脆弱，对于锌的需求料难有大的起色，维持2013年水平是大概率事件。此外，一些发展中国家，其城市化和工业化进程、基础设施建设、房地产投资等因素将继续推动其对精炼锌的需求。因此，我们认为2014年全球精炼锌消费量将稳步增加，预计达到1300-1315 万吨水平。

　　图9：世界各主要经济体精炼锌消费量

　　资料来源：ILZSG

　　国内方面，我们认为2014 年的锌消费，在我国宏观经济形势稳中求变、全面推进产业结构调整、严控房地产扩张和促进城镇化等因素的共同作用下，出现爆发性增长的概率较小，稳中推进是主旋律，锌供应过剩局面料将进一步缓和。

　　图10：我国精炼锌消费量及增速

　　资料来源：SMM，安泰科，上海中期

　　焦点6：下游行业增速趋稳

　　初级消费领域，镀锌仍然是推动精炼锌需求的主要动力所在。预计2014 年在调整产业结构、推进城镇化等因素的推动下，各项基础设施建设及房地产建设仍然会对镀锌有较为可观的需求量，预计2014 年镀锌需求仍会对锌价形成一定提振。

　　终端消费领域，汽车行业是镀锌板的终端消费领域之一。至2015 年约增加产能132 万吨，对锌的需求量维持平稳增长是大概率事件。

　　房地产及基础设施建设领域，2014 年在基础设施建设领域，公路、铁路、水利等设施的建设仍将提升对锌的需求。总体而言，房地产及基础设施建设领域的投资增速将趋稳。

　　家电是我国镀锌板的重要应用领域之一，由于我国庞大的消费群体，以及即将通过城镇化进程等进入中小城镇的群体，我国家用电器消费具有极大的向下刚性，2014 年虽然不会出现较高的消费增速，但稳中推进仍旧有望实现，因此不必过分悲观。

　　图11：下游需求行业增速

　　资料来源：国家统计局，SMM

　　三、2014 年锌市场投资策略

　　整体来看，供应过剩仍然是锌市的基本格局，这决定了2014 年锌价仍将以宽幅区间震荡为主，但震荡区间底部或较2013 年有所抬升，预计伦锌震荡区间为1840-2130 美元/吨，沪锌震荡区间为14200-15600 元/吨，仍将呈现低位盘整时间长、高位运行时间短的特点，在这样的震荡格局中我们推荐以区间操作的思路应对，当期价接近区间上下沿可选择高抛低吸的操作，此外，我们提供了以下策略供投资者参考。

　　1、单边操作策略

　　2014 年1-2 月份，由于产业链资金面得到一定程度缓解，加之冬季寒冷天气尚未完全结束，北方局部地区锌精矿供应仍存在一定偏紧格局，在1-2 月锌价将处于偏强格局，或将依托14600 元/吨一线走出一定幅度的反弹行情，建议投资者在该时间段内以逢低短多操作为宜，也可以在14600 元/吨附近布局中长线多单，目前点位15100-15200 元/吨，可在15000 元/吨上方分批止盈离场。

　　2014 年3-4 月份，由于前期锌价反弹，处于相对高位，将刺激冶炼厂提高开工率，精炼锌产量料将增加，加之下游需求企业采购意愿难有实质性改善，锌价在高位所受到的支撑将逐渐减弱，加之此时正逢年初，冶炼企业要对全年的生产、销售和库存等进行保值计划，保值盘的进入使锌价压力将有所放大，锌价自高位承压回落是大概率事件，预计在该时间段内锌价将有一轮单边下行的走势，目标点位14600-14700 元/吨。建议投资者可以在单边下行走势之中以偏空思路操作，逢高布局中线空单。

　　2014 年5-6 月份，经历了3-4 月的单边回调之后，锌价将在5-6 月份的时间段内震荡筑底，此时锌价将呈现明显的震幅区间震荡特征，预计震荡区间为14600-15000 元/吨，上下空间相对较为有限，而且由于宏观形式的不确定性，区间内的波段操作风险较大，难以构建一个相对安全的单边头寸，因此建议投资者在该时间段内可以观望为主。

　　2014 年7-8 月份，由于前期锌价在价格洼地中艰难运行，不少冶炼厂将开始停产，因此精炼锌产量将有所下降，加之7-8 月份正逢夏季来临，温度较高，适合镀锌行业在钢板、钢带上以更为低廉的成本完成符合标准的镀锌要求，因此夏季属于镀锌行业对精炼锌需求的旺季。受上述两个因素的影响，7-8 月锌价处于偏强格局，前期处于观望的投资者可以在14400-14600 元/吨区间内逢低建立多单，以逢低短多、冲高减磅、回落再买的策略进行操作。

　　2014 年9-10 月份，夏季已逝，镀锌行业对精炼锌需求从之前的小高峰逐步回归至正常水平，金九银十效应近年来已经基本荡然无存，锌价将从前期高位逐步回落。建议投资者在15200 元/吨上方开始逐步分批构建空单，但我们预计该轮下跌将不会特别顺畅，在下跌过程中将出现不同程度的反弹，因此建议投资者可以采取空单遇下跌减磅，遇反弹再次沽空的操作策略，该轮回调目标点位14800元/吨。

　　2014 年11-12 月份，年末往往是锌价出现反弹或年内高位的时间节点。锌价在经过前期的回调后处于相对低位，上方有反弹上行的空间。加之在北半球进入冬季之后，局部地区锌精矿将出现供应偏紧的格局，且全年供应过剩收窄的效应将随着时间的推移在年末更加明显，因此，11-12 月锌价在调整之后具有继续反弹、创出年内新高的基础和可能。建议投资者在四季度整体维持偏多思路操作，遇回调则逢低买入为主。

　　图12：伦锌沪锌走势预测

　　资料来源：文华财经

　　2、跨品种套利策略

　　此外，2014 年仍然可以关注有色金属之间跨品种的套利对冲交易机会，从基本面强弱关系而言，在有色金属铜、铝、铅、锌四个品种之中，预期锌的基本面较强，而铝的基本面最弱，因此可以选择锌、铝进行跨品种套利对冲交易，总体头寸配置思路为买锌抛铝。根据上文分析，在2014 年1-2 月、5-6 月和11-12 月，均属于锌价将大概率偏强运行的时机。在上述时间窗口内，可以进行买锌抛铝的对冲交易。

　　具体而言，我们认为在锌铝价差收窄至400 左右进行买锌抛铝的操作，将是一个较为安全的头寸，这主要基于以下3 点考虑：

　　(1)从波动率而言(趋势判断)，锌铝的波动率有明显差异，锌的波动率比铝大，换言之，在下跌趋势中，锌跌得比铝快；在上涨趋势中，锌涨的比铝快。因此，首先要考虑锌价在2014 年的阶段性走势，在预期锌价上涨的时间段内建立买锌抛铝的头寸。

　　(2)从基本面而言(点位判断)，锌的基本面明显强于铝，这决定了2014年锌铝的价差整体上将会呈现扩大的趋势，预计最低的价差大约为300-400 元/吨左右，可以认为这是该头寸入场的最好时机。

　　(3)从宏观面而言(头寸保护)，基本金属的价格波动容易受宏观层面突发事件的冲击，比如数据发布、领导人讲话、重要会议等，容易造成价格在短期内大幅波动。因此在持有锌多头头寸的同时建立铝的空头头寸，在一定程度上也相当于对锌的多头头寸增加了保护，能够避免锌价因为系统性风险而大幅下挫所带来的巨亏甚至爆仓等风险。-

　　3、跨期套利

　　有色金属期货呈现主力逐月移仓的格局，每一个月份都会成为主力合约，尽管跨期套利的空间较小，收益较少，但这并不意味着完全不可操作，我们仍然可以在某些特定的价差结构和时点下完成跨期套利。

　　情况一：沪锌价差结构为现货大于主力、主力小于远期，又逢此时伦锌强于沪锌，当伦锌上涨时沪锌将被动跟涨，但伦锌对近月及主力的提振将高于远月，因此主力合约涨幅将明显高于远月合约，此时应该进行买近抛远的正向套利操作，期待价差扩大，此间沪锌合约之间的价差结构有可能变为平水甚至出现反向价差结构。

　　情况二：当上述情况接近尾声之后，伦锌反弹告一段落，沪锌近月及主力合约在失去了外盘提振的情况下将逐步向其本身基本面回归，近月和主力合约的价格下跌幅度将更大，合约间的价差价格将从反向结构回归至正向价差结构，此时应该执行抛近买远的反向套利操作。

　　上海中期