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　　内容概述

　　2013 年行情回顾：在强烈的经济复苏以及政策红利预期下，2013 年年初股指延续了去年年末的强劲涨势，然而好景不长，随着经济复苏预期的落空、IPO重启阴影的笼罩以及市场流动性紧张等因素影响，股指冲高回落。直到今年6 月份创三年多来新低之后，股指才逐步企稳。对比欧美股市强劲走势，国内股市不温不火的表现让投资者极为失望。

　　中国经济短周期企稳反弹，但其短周期的反弹带有强烈的政策刺激背景，这使得中长周期经济走势仍具不确定性。三中全会的多项改革措施如能有效推进则会显著降低中长期经济的下行风险，使目前的经济增速水平更具可持续性，未来几年，经济增速有望保持在7%左右的水平。改革预期的存在使得中长期风险偏好有所上升，同时，改革推动了一些公司及行业的业绩上涨预期，对市场将产生中性偏正的影响。

　　新股发行重启的靴子已落地，新股发行制度改革正在推进，同时明年股市面临的解禁规模出现回落，加之目前沪深300 指数处于历史低位的市盈率投射出较好的投资价值，2014 年股市的供求关系有望得到平衡，股市投资环境将进一步改善。

　　关注年中分红集中期股指期货的期现套利及正向套利机会：股市分红机制的逐步完善，使得股指期货贴水现货指数的现象在分红集中期长时间存在，这时的贴水并不能简单理解成市场对于股指后市的悲观情绪，同时大规模的贴水现象存在为投资者带来了期现套利及正向套利的机会。

　　我们预计明年股市或将出现三个阶段性顶部，基于此判断，我们给出了以下操作策略：

　　(1)第一个时间点在3 月份，政策红利的预期继续发酵，春节红包行情的预期攀升，两会召开引发的会议行情等等都有利于推动股指的上行，然而3 月解禁创新高加之市场对于一季度经济数据的担忧，股指形成阶段性顶部的概率较大。因此年初投资者可以逢低布局多单，而到了3 月份，则可以开始逐步多单离场，并伺机布局空单。

　　(2)第二个时间点是在三季度，这主要是基于8、9 月份解禁股规模再创新高，按照历史经验来看，8、9 月份形成阶段性顶部的概率较大。基于这一判断，投资者同样可以实施先逢低买入，然后在8、9 月份逢高抛空的策略；

　　(3)第三个时间点在年末，一般来说年末形成行情的可能性较大，一方面，年末有一年一度的中央经济工作会议，会议所释放的政策利好有望推动股指上行，另一方面，在经历改革阵痛之后国内经济形势有望重振旗鼓，年末完美收官的概率也较大。因此建议年底多头思路操作。

　　第一部分 2013 年股市走势回顾

　　图28：IF 当月合约日K 线走势和持仓量

　　资料来源：上海中期

　　就整体而言，2013 年是全球金融市场风险资产的丰收年。美股上涨幅度达25%，其中科技股取得了超过30%的涨幅；欧洲在走出欧债危机阴影后，下半年出现了强劲的反弹，其中，希腊股市经历了大落后的大起，最终以49%的涨幅冠居全球，德、英、法股市也不甘落后，均在即将过去的一年里取得了不错的表现；沉寂20 年后，2013 年日本股市涨幅超越美股；不过反观新兴国家，股市已连续第三年落后于发达国家，过去两年在新兴国家中表现突出的东盟股市，今年也加入了下跌行列，而中国依然完全无视欧美股市的欣欣向荣，我行我素地维持着“半死不活”的行情。

　　从期指持仓量变化来看(图28)，2013 年股指期货总持仓量出现了三次峰值，峰值时四合约总持仓量超过了13 万手，分别是2 月的上中旬、5 月底6 月初，以及12 月上旬，三次持仓的峰值均对应着股指期货价格的峰值。持仓量峰值不断新高，与此同时，期指成交量也相应的出现明显上升，表明股指期货推出两年多来，随着投资者对它的了解越来越多，市场的参与度也逐步上升，股指期货的成交活跃度大幅提升，特别是中国股市久久不能摆脱熊市，投资者通过股指期货进行套保的需求不断上升。

　　第二部分 宏观经济及政策解读

　　一、 中国经济稳步前行，改革是明年关注的新焦点

　　回顾2013年，中国宏观经济处于前所未有的不确定性中，中国经济经历了第一季度复苏预期破灭后的大幅下滑、二季度出现的弱反弹、三季度的反弹延续但对后市的忧虑攀升，再到四季度政策红利预期，国内经济的起起伏伏牵动了市场的神经。与此同时，市场的焦点从上半年论社融总量和经济增速的背离，转移到了下半年央行控风险和利率市场化带来的广谱利率飙升。地方政府和企业部门的债务扩张引起广泛关注，以及捆绑在一起的银行和“银行的影子”体系。换届后第一年，政策依旧是市场翘首以盼的经济红利，三中全会向大家展现了中国经济改革的蓝图。

　　展望2014年，宏观经济形势或将依然延续2013年的特点，经济有望震荡上行，但其不确定性仍将困扰市场。从拉动GDP的“三驾马车”来看：出口方面，受全球经济回暖拉动，出口有望对经济带来正面影响，但由于全球经济回暖的力度有限，因而出口推动经济上行的动能也将有限；投资方面，目前我国面临房地产投资增速下滑、基建投资空间不足、以及制造业投资具有较大不确定性等问题，一方面是因为今年房地产投资基数较高、二三线城市去库存压力较大；另一方面是因为偏紧货币政策以及表外融资清理增加了房地产企业的融资成本。基建投资和房地产投资的“跷跷板效应”难现，因此，投资这一块有可能成为明年经济增长的主要上行风险，总体来看投资下行趋势较为确定；消费方面，抑制“三公消费”政策明年难以放松，而经济结构和人口变迁等长期因素对消费的短期推动有限，因此，消费或仍将维持四平八稳的态势。

　　“改革”二字寄托了市场对于与明年中国主要经济红利的希望，但与此同时，我们不得不接受改革具有的两面性，其前途是光明的，但前进的道路也将是曲折的。从长期来看，市场对中国经济的转型包括对市场化改革的推进都有比较好的预期，市场的风险偏好也有所上升，不过短期来看，它对未来几个季度的经济实际增长情况，可能在数据上未必会有好的体现，也就是说由改革带来的利好作用主要来自于情绪层面的改善，即政策改革红利的预期。另外，短期来看，如果从存量调整来看，就涉及到改革成本的分担，导致其过程将比较痛苦，但从长期角度来看，长期增量的过程需要找到一个新的增长的方式或者一个新的增长点，从而让市场享受到改革带来的实际利益，不过这不可能一蹴而就，需要一定的时间来加以实现。

　　改革对于中国经济增长至少存在以下五重效应：1、要素配置效应：市场对资源配置起决定作用是核心，土改、金改、国资改革、破除垄断、城镇化是体现；2、新技术及其应用效应：TMT、能源环保、军民融合最为明显；3、人力资本效应：文化教育医疗养老等将重点扶持；4、内外联动效应：自贸区和沿边开放，以开放促改革；5、发展保障效应：反腐倡廉、法制建设、共同治理，交易成本将大大降低。全面的改革方案涵盖了财政、金融、土地、要素价格、政府职能、收入分配和户籍等领域，其核心是使市场在资源配臵中起决定性作用。

　　2014 年上半年将是各项改革细则的酝酿期，三中全会对经济的短期影响有限，宏观经济的自身影响因素决定经济运行情况。不过到了2014 年下半年至2015年末改革的各项措施逐步落实，改革的作用逐渐显现，给予了宏观层面继续上行的可能。三中全会的多项改革措施如能有效推进则会显著降低中长期经济的下行风险，使目前的经济增速水平更具可持续性，未来几年，经济增速将保持在7%左右的水平。

　　二、 货币政策稳中偏紧，财政政策相对积极

　　央行在即将过去的一年里对于控制市场流动性始终维持着较为谨慎的态度。2013 年中，央行没有进行任何利率的升调动作，同时央行自2012 年5 月18 日起下调人民币存款准备金率0.5 个百分点，而央行自2012 年7 月6 日起再度下调金融机构人民币存贷款基准利率，自此至2013 年12 月15 日，央行未发布新的调准政策。央行在即将过去的一年里主要通过在公开市场上滚动实施正逆回购的方式来调节市场的资金面状况，从货币环境宽松程度来看，2013 年市场流动性基本与上一年相当，处于流动性相对较为宽松的状态(参见图32，货币环境宽松程度)。

　　央行网站11 月6 日新增“常备借贷便利(SLF)”栏目，从国际经验看，中央银行通常综合运用常备借贷便利和公开市场操作两大类货币政策工具管理流动性。中国人民银行[微博]于2013 年初创设了常备借贷便利，在银行体系流动性出现临时性波动时运用。1-9 月，中国人民银行开展了常备借贷便利操作，取得了较好的效果。2013 年春节前，中国人民银行通过常备借贷便利解决了部分商业银行因现金大量投放产生的资金缺口。6 月份，在货币市场受多种因素叠加影响出现波动时，中国人民银行通过常备借贷便利向贷款符合国家产业政策和宏观审慎要求、有利于支持实体经济、总量和进度比较稳健的金融机构提供了流动性支持；对流动性管理出现问题的机构，也视情况采取了相应措施提供流动性支持，维护了金融稳定。中国人民银行通过续发行三年期央票冻结长期流动性，通过常备借贷便利和公开市场逆回购提供必要的短期流动性支持，两种操作相结合，既有利于在未来国际收支形势不确定的情况下保持流动性适中水平，也有利于维护货币市场的稳定。三季度以来，鉴于我国国际收支形势的变化，外汇流入量的增加，常备借贷便利适度有序减量操作，保持银行体系流动性的平稳。总体看，开展常备借贷便利操作有助于有效调节市场流动性供给，促进金融市场平稳运行，防范金融风险。

　　中央经济工作会议指出，2014 年必须继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。一方面，经济增长仍然面临下行的压力，在这种情况下，调结构、促改革、控风险的同时，还需要稳增长，货币政策不宜收紧；另一方面，2014 年国际环境可能有所改善，中国增长的内生动力比较平稳，加上改革带来的积极效应，经济保持平稳增长的可能性比较大，不可能出现大幅下滑，同时明年物价继续上行的可能性较大，货币政策不宜大幅宽松，应保持稳健。

　　预计2014 年市场流动性将与2013 年相当，央行有意维持货币市场的平稳状态，在稳中偏紧的政策导向之下，预计流动性给予股指走势的支撑力度将十分有限。

　　图29：市盈率及M2 增速

　　图30：储蓄与市值比及股指走势

　　资料来源：Wind，上海中期

　　图31：中国人民银行存贷利差

　　图32：货币环境宽松程度

　　资料来源：Wind，上海中期

　　图33：R007 和Shibor 3M 利率走势

　　图34：央行公开市场操作示意

　　资料来源：Wind，上海中期

　　第三部分 股市基本面信息分析

　　一、 2014 年解禁规模将明显减少，由此给股市带来的资金分流压力将有所缓和

　　2014 年全年涉及限售股解禁的上市公司共有639 家(61 家公司出现两次以

　　上解禁)，比 2013 年的920 家(186 家公司出现两次以上解禁)，减少281 家，减少30.55%。

　　2014 年限售股解禁的639 家上市公司中，限售股占解禁前流通A 股比例在100%以上的公司有259 家。比例在400%以上的有9 家。其中，比例最高的前三家公司分别是：森马服饰的857.14%、华锐风电的856.33%、银亿股份的852.59%。

　　2014 年限售股解禁市值在100 亿元以上的有26 家公司，比2013 年多8 家。

　　其中，超过200 亿元的有长城汽车[微博]、比亚迪、平安银行、上汽集团、海南橡胶、新华保险、中国水电、中国重工共9 家公司。长城汽车的解禁市值最大达795.38亿元，其次是比亚迪的382.02 亿元以及平安银行的348.38 亿元。这三家公司的解禁市值占到2014 年全年解禁市值总和的10.03%。

　　行业方面，交运设备类公司限售股解禁压力较大。2014 年限售股解禁公司中有长城汽车、比亚迪、上汽集团、中国重工、中航电子、庞大集团等共42 只交运设备类股，合计解禁市值为2507.03 亿元，占全年总额的比例为16.47%。

　　按照历史经验，在解禁规模达到阶段最高水平时，股指走势往往相应到达阶段性新高，我们来观察一下2013 年的情况，今年单月限售股解禁市值在年内最高的三个月份分别为7 月份的7438.52 亿元、9 月份的2097.67 亿元、2 月份的1874.77 亿元。而大盘在2013 年年内最高点是在2 月份形成，而在9 月份大盘形成了目前2013 年下半年的最高点。7 月份情况较为特殊，当时农业银行的解禁市值占到当月的88.57%，过于集中，剔除该公司后，解禁市值很小。由此我们可以说2013 年依然符合历史经验，即解禁市值高的月份前后，大盘会出现力度较大的升势而形成重要顶部。2014 年单月限售股解禁市值在年内最高的三个月份分别为9 月份的2103.42 亿元、8 月份的1686.87 亿元、3 月份的1680.99 亿元。按照上述逻辑，2014 年3 月份，8 月份及9 月份均有较大可能形成阶段性顶部。

　　图35：2013 年及2014 年A 股市场月解禁市值统计

　　资料来源：Wind，上海中期

　　二、 新股发行重新启动、新股发行制度改革的推进，对市场有利有弊但利大于弊2013 年11 月30 日，证监会发布了《关于进一步推进新股发行制度改革的意见》，该《意见》响应了11 月中旬三中全会的“由核准制向注册制”改革。《意见》初步明确了新股发行重启时间和初期规模，提出例如老股转让、网上网下配售新原则及发行人承销自主定价和发行时间等新亮点。目前有逾760 家企业上交首次公开进行2013 年新股发行(IPO)申请。

　　对于证监会在2014 年1 月份重启IPO 的决定，市场反应较为激烈。虽然A股市场在停发新股期间依然表现平平，但新股发行重启意味着股票市场将遭遇资金分流，尤其1 月份正处于中国传统春节前夕，投资者持币过节的意愿较强，新股发行或是雪上加霜。不过从历史数据来看，我国资本市场融资通道的历次重新恢复，都是选择在市场上涨时期，IPO 重启并没有改变总的上升趋势。统计显示，A 股历史上6 次重启IPO 后的一个月内，5 次上涨1 次下跌，上证指数上涨概率高达83.3%。最近一次恢复新股发行是2006 年6 月，新老划断第一股中工国际开始招股后，市场短期回落，大盘从1700 点附近最低回落到1512 点，但随后很快创出新高，此后更是一路上涨。所以，IPO 并非决定大盘方向的指标，关键还是要看宏观经济、上市公司盈利预期和对估值高低的判断等因素。

　　11 月30 日证监会发布新股发行体制改革的意见，明确了新股发行的市场化的机制，其中上市条件只要满足条件即可，不再审批，同时退市机制进一步明确，这意味着上市的稀缺性和以往相比大大降低，股票发行价格不再高居不下，退市也将从过去的零变为常态，“壳”不再是资源。因此，当前估值已过高的创业板股票将面临清算，之前炒作资金云集的题材股及ST 股将面临抛弃。市场格局被调整——估值过低的蓝筹股将吸纳出逃的资金。

　　总之，新股发行的重新启动无论对于市场心理还是市场的资金面都将带来一定的负面影响，不过考虑到股市以通过大幅的波动对此进行消化，加之IPO 重启靴子落地为股指后期走势消除了一个重要的利空因素，更何况股市的最基本功能便是融资功能，IPO 重启是势在必行的事情，因此，笔者认为新股发行的重启对股指的利空影响有限。与此同时，新股发行体制的改革利好券商等板块，也有利于股市的健康成长。

　　图36：证券市场筹资情况

　　资料来源：Wind，上海中期

　　三、 股市分红机制的逐步健全，使得期指贴水现象大幅增加

　　随着A 股市场不断的成熟和发展，我们看到，沪深300 指数成分股分红的次数及股息率在逐年增大。究其原因，根据沪深300 指数的编制方法，样本股除息(分派现金股息)，指数不予修正，任其自然回落；股票除权的同时将带动指数除权，从而影响指数期货价格；简单地说，就是分红会对期指的价格产生影响。随着分红机制的逐步完善，期货因此受到的影响也越来越大。今年股指期货出现了很长一段时间的大幅贴水现象。

　　据统计，2013 年度A 股市场现金分红主要集中在5、6、7、8 月份，对应的IF1306、IF1307、IF1308 及IF1309 合约，从2013 年股指期货的基差图中我们很容易就发现，这四个合约股指期货基本处于贴水状态，即股指期货的价格低于现货沪深300 指数的价格。其中，1307 合约贴水的幅度最大，7 月初期指贴水的幅度一度达到60 个点，这给期现套利带来了巨大的利润空间。同时在分红集中期，股指期货各合约价格呈现正向排列，即远月合约较近月合约价格升水，这样的价格排列适合投资者实施“买近卖远”的正向套利策略，正向套利头寸持有到交割日当天平仓，然后再将该套利操作移至新的合约上，同样能获得非常可观的收益。根据前两年年中出现的大规模贴水现象，笔者预计2014 年相应时期将出现相同的情况，因此对于期货交易者来说(无论是投机还是套利)，切忌不能简单从期货贴水得出看空后市的结论，更切忌贸然进行跨期套利或期现方向套利。

　　图37：2013 年股市现金分红统计

　　资料来源：Wind，上海中期

　　图38：2013 年股指期货基差情况及其走势

　　资料来源：上海中期

　　第四部分 2014 年股指期货操作建议

　　根据上面三部分的分析，笔者认为三中全会对经济的短期影响有限，宏观经济的自身影响因素决定经济运行情况，不过到了2014 年的下半年至2015 年末改革的各项措施逐步落实，改革的作用逐渐显现，给予了宏观层面继续上行的可能。三中全会的多项改革措施如能有效推进，则会显著降低中长期经济的下行风险，使目前的经济增速水平更具可持续性。改革预期使得中长期风险偏好有所上升，同时改革有望推动一些公司及行业业绩上涨的预期，因此将对市场产生中性偏正面的影响。

　　关于市场流动性，从央行的表态以及央行在今年以来的动作上来看，货币政策维持稳中偏紧是大概率事件，尤其在美国退出QE 的外部影响下，国内市场资金利率或被迫抬高，因此，笔者预计2014 年市场流动性对于股指走势将是一个中性偏负面的影响。不过解禁压力有所缓和，加之QFII 额度的放大以及养老基金等长线资金的入市，股市仍有望迎来新鲜血液。因此，股市供求关系有望得以改善。

　　综上所述，我们认为新的一年里，股指的路途不会平坦，但前景较为乐观，2014 年股指或震荡向上运行。配合本文前面的分析，2014 年股市或出现三个买入点。建议投资者买入的第一个时间点便是年初，政策红利的预期继续发酵，春节红包行情的预期攀升，两会召开引发的会议行情等等都有利于推动股指的上行，然而3 月解禁创新高加之市场对于一季度经济数据的担忧，股指形成阶段性顶部的概率较大；第二个时间点是在年中，这主要是基于8、9 月份解禁股规模再创新高，按照历史经验来看，8、9 月份形成阶段性顶部的概率较大，因此年中或许是较好的买入点；第三个时间点在年末，一般来说年末形成行情的可能性较大，一方面，年末有一年一度的中央经济工作会议，会议所释放的政策利好有望推动股指上行，另一方面，在经历改革阵痛之后，国内经济形势有望重振旗鼓，因此，年末完美收官的概率也较大。

　　上海中期