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　　展望2014 年，尽管如美国退出QE 的计划安排，美联储主席替换对政策的延续性以及国内改革的实际力度等政策均具有较大的不确定性，但我们依然认为金融属性对天然橡胶的影响将继续位居次席，其影响沪胶价格的时间维度将被缩窄，主导沪胶价格涨跌的核心因素依然在于其基本面的演绎。在下文所述的预期因素作用下，沪胶期价或将演绎冲高回落的走势，整体振幅或在15500-23500 元/吨。

　　一、2013 年天胶价格重心大幅下移

　　回顾2013 年，上海期货交易所的天然橡胶期货合约价格重心进一步大幅下移。

　　第一阶段(1 月-7 月初)：受国内资金面收紧、全球天胶产量显著上升、青岛保税区库存创历史新高、产胶国的天胶托市政策难以有效延续及QE 退出预期升温等利空因素压制，天然橡胶期货合约价格从年初高点的27000 元/吨一线开始了历时约6 个月的单边大幅下跌行情，价格在暴挫万元后，于17000 元/吨一线寻得支撑。

　　第二阶段(7 月初-10 月初)：天胶期货合约在前期的暴跌过程中，透支了该产业链的实际情况与宏观整体平稳的氛围，所以在国内将启动天胶收储政策、汽车整体销售市场表现靓丽及国内资金紧张情况缓解的提振下，沪胶价格重心艰难的从底部反弹至21000 元/吨一线。

　　第三阶段(10 月初-12 月份)：国内天胶收储政策受益的是远月合约，而近月合约则受现货庞大的期货交割量压制，这不仅带动远期1405 合约下挫，更进一步拉大了1401 和1405 之间的合约价差。但就在沪胶阶段性回调的时段，国内再次收储的消息风生水起，从而提振沪胶亦再现反弹，本阶段沪胶价格演绎宽幅的箱体震荡走势。截至2013 年12 月13 日，主力1405 合约报收于19885 元/吨。

　　二、全球天胶供应情况

　　1、全球天胶供应量将进入快速增长期

　　国际橡胶研究组织(IRSG)预计2014 年全球橡胶供应量将达到1245.3 万吨，较2013 年增加68.2 万吨，或5.8%；需求量将为1230 万吨，较2013 年增加70.8万吨，或6.1%。供给过剩量约为15.3 万吨，较2013 年略有收窄。

　　笔者预计下文所述的人为影响天胶产量的因素料难以进一步显著发挥其正面效应(国际市场)，所以各国在2006-2008 年(胶树栽植6-8 年即可割取胶液)大幅新种和翻种胶园所积累的天胶产能将于2014 年进一步放大(图1)，届时全球天胶供应量料将继续攀升。

　　影响橡胶产量的人为因素：(1)、撇开自然灾害与天气等不可抗拒的因素，天胶供应受胶树的重新种植率影响最大。以泰国为例(泰国作为天胶托市政策的积极倡导者及最为重要天胶供应国，其相关橡胶政策可视作全球天胶产业的风向标)。今年全球天胶价格创自2009 年以来的新低，但据了解胶农仍有薄利，所以补贴胶农，然后大范围翻种胶园，从而达到大幅削减天胶供应量的政策成本过高。另外，观察2013 年天胶主产国已经或预计实施的橡胶托市政策，我们并无发现有类似大幅提高胶园翻种率的字眼，所以我们认为各国料将维持常规的2-3%(或略微激进的4-5%)的翻种率，这难以抑止整体割胶面积继续增长的趋势。最后，由于泰国政局动乱，其新一轮的天胶托市政策具有较高的不确定性。(2)、由于2013 年天胶价格持续下跌，致使割胶利润大幅下滑，这让供应商主动做出诸如降低割胶频率、闲置部分成熟胶园及减少出口等力图减少天胶产量的措施。而在这一背景下，IRSG 预计2013 年全球天胶产量依然有望录得约3.9%的增长，全球天胶供给增长空间可见一斑。考虑到目前人为延缓新增资源释放的干扰因素的强度及成本已经很高，所以该因素的实际强度进一步升级的空间有限。

　　整体而言，2014 年全球天胶供应量快速提升，配合巨大的库存，我们认为更加宽松的供应环境对天然橡胶价格的压制效应将持续存在。

　　图1：ANRPC 成员国天胶翻种和新种总面积

　　资料来源：ANRPC，上海中期

　　2、国内收储政策将在阶段性给予胶价强力支撑，但难改长期行业弱势格局

　　受我国可割胶面积进一步显著上升(换言之，前期种植胶树发育成熟可供割胶)、保税区及期货交割库橡胶库存高企及全球橡胶供应进一步宽松的预期(可供进口量将继续显著攀升)压制，2014 年我国天然橡胶市场的供应压力依然非常严峻：(1)、天然橡胶生产国协会(ANRPC)预计2013 年我国天胶产量将达到86.4 万吨(表1)，同比增加8.7%。(2)、截至到12 月17 日，我国青岛保税区橡胶总库存为27.63 万吨，同比下降4.9%(图2)。其中，标准橡胶库存为14.2万吨，同比下降26%；合成胶为3.5 万吨，同比下降33.5%；复合胶为9.93 万吨，同比增加121.1%。(3)、尽管当前我国保税区的橡胶库存接近于去年同期水平，但上期所交割库库存大幅上升，截止12 月6 日，我国期货交易所库存总量为16.2万吨，高于去年同期6.7 万吨，或同比增加70.78%。

　　展望2014 年，就已经公布的国内橡胶收储计划而言(9.2 万吨烟片胶，6.05万吨全乳胶)，其对阶段性的天胶供给改善效力将较为显著(表2，以2013 年我国天胶月度供应量为推算基准：期初库存+进口量+产量。例如：在3 月份完成收储计划，则将有效减少1-3 月约14.84%的市场流通份额)。但在此后，当供需格局重归常态后，严峻的供给压力将对胶价产生显著的拖累效力。

　　表1：2011-2013 年我国天胶供需平衡表(单位：万吨)

　　资料来源：ANRPC，上海中期 注，库存仅包含中国天胶产区的加工商与胶农所拥有的库存量

　　图2：我国青岛保税区橡胶库存走势

　　资料来源：上海中期

　　图3: 上海期货交易所周度库存数据(单位：吨)

　　资料来源：上海期货交易所，上海中期

　　表2：我国收储量预期占据流通总量的份额(单位：千吨)

　　资料来源：ANRPC,上海中期

　　三、我国天胶需求情况

　　在全球天胶市场供需失衡的大背景下，2013 年我国汽车销售市场靓丽的成绩单仅能为天胶市场带来“雪中送炭”的作用，却难以“起死回生”。展望2014年，我国整体汽车市场的良好表现依然有望延续，但在没有爆发性增长可能的预期下，其对胶价的提振作用依然较小。

　　1、我国乘用车销售市场有望继续温和上升

　　展望2014 年，我们认为在以下因素的驱动下，我国乘用车销量增速有望继续保持平稳增长，增速约为10%。(1)、据资料显示，2012 年我国民用汽车拥有量为12089 万辆，每千人汽车拥有量约90 辆/千人，这与全球平均每千人148辆的汽车拥有量水平仍相去甚远。我国较低的人均汽车拥有量水平保证了我国汽车消费市场长期的增长空间。(2)、由于我国三、四线城市汽车保有量水平及所面临的交通、环境制约都相对较低，加之新一届三中全会已将“新型城镇化”列为未来经济工作重点，所以未来我国三、四线城市的汽车销量值得期待。(3)、中国经济增长将从投资和出口驱动逐步转变为由消费拉动的模式，而向该模式顺利转型最为直接的方法就是提高国内居民收入的同时刺激其消费的意愿，鉴于乘用车为家庭中最为重要的消费品之一，其有望在此过程中受益。在这一预期背景下，我国汽车用户的更新换代及第二辆车需求亦有望得到提升(据调查显示，我国汽车用户普遍认为3—5 年是最佳的换车周期，由于该时段我国汽车销量大幅增长，较大的基数有望放大更新换代的需求；图4，图5)，这将为我国乘用车市场保持平稳向上发展注入动力。

　　图4：不同车型用户认为的换车最佳周期

　　料来源：新华信

　　图5：2007-2012 年乘用车年度销量资

　　资料来源：Wind,上海中期

　　乘用车市场面临的风险：(1)、考虑到地方政府的环保业绩将与干部选拔任用和区域项目批准挂钩、节能减排政策为“十二五”计划重点及城市交通拥堵、雾霾满天等问题不断升级等因素，部分城市在2014 年存在实施汽车限购政策的可能性在进一步加大。以已实施汽车限购城市(北京、上海、贵阳和广州)的千人汽车保有量及城市建设用地面积数据为参照样本，我国后续较有可能实施汽车限购政策的城市约有深圳、天津、沈阳、大连及南京等11 个。部分城市可能实施的限购政策将阶段性对汽车消费月度分布具有较为明显的影响，而对汽车总销量影响相对有限(假设未来限购城市的销量影响为原销量的一半，深圳、杭州及苏州一同限购将拖累整体乘用车销量下降1.8%)。(2)、中共中央、国务院下发的《党政机关厉行节约反对浪费条例》规定“取消一般公务用车”，这将迫使2014年中国公务车采购订单大幅缩水。虽然公务用车的采购量占汽车整体销量的比例不超过5%，但公车的示范拉动作用不容小觑。所以，这恐对汽车消费市场产生一定的负面冲击。

　　2、商用车销售市场恐将稳中有降

　　受益于2012 年商用车销量基数偏低、国四政策的如期执行、重卡的替换周期到来以及生产厂商的低位库存，商用车整体销量于2013 年得以告别颓势。据中国汽车工业协会发布的数据显示，2013 年1-11 月，商用车整体销量为370.83万辆，同比增长7.15%。展望2014 年，我们认为2013 年的利多因素将被有效减弱，并在下列因素的拖累下，我国商用车整体销量恐将稳中有降：(1)、经过2011-2013 年的市场自我调节后，行业在 2010 年的透支销量已经逐步消化，目前保有量与货运、工程等供需格局基本回归均衡。在行业结构性增长因素减弱的背景下，保有量增速将于终端需求增速基本保持一致。(2)、在国内将继续有条不紊的实施经济转型的预期下，2014 年地产投资(新开工)、基建投资增速水平恐将下降，这将有效抑制市场对重卡的需求。(3)、就4-6 年的重卡替换周期而言，2014 年更新需求相比 2013 年预计保持基本面持平。(4)、经销商库存周期影响使得 2012 年批发销量增速高于终端，但由于厂商产能足够，经销无补库意愿，2013 年这种影响将基本不再存在。预计2014 年批发销量将跟随终端销量，预计增速尤其是下半年增速将明显下降。

　　四、全球经济均难改善疲软的大宗商品市场

　　2014 年全球主要经济体多数仍将延续偏紧的财政政策，而当下宽松的货币政策恐将逐步收紧(特别是美国和中国)，配合相对微弱的经济复苏动能，笔者认为全球宏观大环境举步维艰，大宗商品市场受此压制将继续维系疲软格局。

　　随着内生经济增长动能的持续改善及财政预算问题的有序解决，美国经济复苏的步伐有望变得更为坚定。但有别于2013 年，2014 年美国经济的威胁更多的将来自于货币政策的缩紧(QE 的退出及远期利率的上涨预期等)。虽然笔者认为美联储的多次表态已经有效降低了未来QE 退出在短期内对金融市场的负面冲击，但QE 退出恐随着规模的累积，将对该国乃至全球经济及金融市场造成显著的负面影响。再者，海外资本回流将加剧全球其他经济体的困境，美国经济亦难以独善其身。最后，受益于QE 退出及美国相对其他经济体的经济增长活力，美元有望受益录得趋势性上涨，在全球经济整体运行平稳的预期下，在相对价格的层面上对相关大宗商品产生压制作用。

　　欧洲地区经济仍在不断自我修复并期盼能进一步平稳改善，所以其财政、货币政策导向将不会激进转变，更多的是一种延续，其对金融市场的影响始终处于二席。但值得注意的是，欧洲各国延续紧缩的财政政策，将压制该地区的经济复苏活力，同时可能向全球输出通缩，这将继续打击大宗商品需求。

　　中国为了提高长周期下的潜在经济增长动能，必然需要改革，而改革在一定程度必然是以牺牲短期经济增速为代价。所以决策层对改革的决心及实施力度将让2014 年中国经济的不确定性高于2013 年，同时中国经济对全球经济和金融市场的影响将会显著上升。要提高经济增长质量，则将可能降低对经济增速的关注，从而降低中国的整体大宗商品需求。中国需求增速放缓将使得大宗商品超级牛市缺少需求面的支撑或者至少支撑力度在减弱。

　　五、沪胶先扬后抑，把握阶段性操作机会

　　展望2014 年，尽管如美国退出QE 的计划安排，美联储主席替换对政策的延续性以及国内改革的实际力度等政策均具有较大的不确定性，但笔者依然认为金融属性对天然橡胶的影响将继续位居次席，其影响沪胶价格的时间维度将被缩窄，主导沪胶价格涨跌的核心因素依然在于其基本面的演绎。在上文所述的预期因素作用下，沪胶期价或将演绎冲高回落的走势，整体振幅或在15500-23500 元/吨。

　　展望2014 上半年，沪胶有望演绎磕磕碰碰、重心不断上移的走势，这主要需要依赖于泰国、马来西亚、印尼和中国预期计划实施的天胶托市政策，考虑到泰国当前国内政治动荡，其托市政策的带头大哥效应被减弱，所以政策的主导者依然来自国内。就国内已确定的收储计划而言，力度颇大且仍有进一步扩大收储数量的可能，配合沪胶1-2 月份的季节性强势，收储政策对胶价的阶段性提振作用料将十分显著，并有望创年内高点。第一目标位或在21500 元/吨，若最后收储力度以及收储时间跨度超预期，则投资者可进一步看高，期价有望达到23500元/吨。此阶段的主要风险为，QE 政策的退出(一方面是美国更或全球的货币收缩影响，还有一方面是新兴市场资金抽离，金融市场的负面影响相互蔓延)，美联储主席的替换，国内新一轮改革步伐的启动，这恐让宏观面的利空与基本面的利多相互碰撞，因而上涨或充满挫折。

　　下半年是天胶价格传统的调整时间。伴随着收储政策的退出(考虑到相关部门为延缓新增资源释放的措施强度及成本已经很高，收储政策的时间跨度恐难以延续到下半年)、新一轮天胶产量的释放，QE 政策退出效应的累积及国内改革进入年内的中坚时段，沪胶将面临强大的下行压力。在前文我们分析过，国内的收储政策仅对阶段性的沪胶供给格局产生较为显著地提振作用，但将观察时间放长，收储政策对市场整体供给量的改善效力依然有限，届时全球天胶供给的进一步释出对胶价的压制作用恐再度显现，并拖累胶价下行，此阶段内或将出现年内低点，第一支撑位或为17000 元/吨，若国内的改革决心及QE 退出的负面效应超过预期，则沪胶恐进一步下挫至15500 元/吨。

　　值得注意的是，天胶供应具有农产品的特征，其价格也因此具有较为明显的季节性强弱表现，所以在参与上述长期策略的同时，亦需要参考其季节性价格涨跌规律，并调整好相应的交易节奏(图6)。

　　最后，我们认为由于规模庞大的收储政策直接参与到天胶市场，市场价格原有的运行轨迹或将因此受到扭曲，并且鉴于收储的不确定多且大，所以沪胶价格也将因此充满较多的变数，其阶段性甚至是全年的振幅以及活跃度恐遭受显著影响。

　　图6：沪胶主力合约历史月度涨跌概率及月度均值收益率变化情况

　　资料来源：上海中期

　　上海中期