2013 年有色金属市场整体呈现震荡下行走势，铜供应格局由偏紧转为过剩，铜精矿供应大幅增加以及中国消费降速主导铜价下行。而铝市过剩局面则更加严峻，国际大型铝企减产难抵中国铝产能扩张。同时年中以来通胀预期大幅下滑削弱基本金属抗通胀属性。展望后市，我们认为有色金属市场供应过剩力度还将加大，未来全球流动性泛滥将会得到遏制，中国十八届三中全会推动的改革对金属行业的影响，将以调结构和去产能化为主，预计2014 年有色金属市场走熊的节奏将会延续，价格重心还将下移。

　　
全球流动性泛滥将会得到遏制。2014 年全球宽松货币政策时代将走向终结，美联储退出QE 将会中长期压制通胀预期。中国经济增速回落，未来宏观经济目标将会弱化经济总量增长，强化经济增长质量，基础投资建设将会降速，央行会维持中性偏紧的货币政策。

　　
全球精铜供需格局根本性扭转，由偏紧转为过剩。铜精矿矿山进入集中投产期，产能快速扩张和产能利用率提升令铜精矿供给快速增长。铜精矿加工费高企刺激中国精矿进口加大和冶炼企业的加工积极性。上游供应增加的同时，中国作为全球最大的铜消费国需求正在下降，基础设施建设尤其是电网建设投资降速，与此同时在房地产市场开工疲弱的影响下，家电需求也下降。

　　
全球电解铝过剩局面还在加剧。虽然国际大型铝企减产效应显现，但难抵中国产能扩张影响。2013 年中国电解铝产能预计达到3031.5 万吨，产能利用率仅维持在82%附近，产能过剩局面严峻，同时2014 年新增产能投产压力巨大。下游消费行业总体平稳，国内外汽车行业增长表现抢眼，但国内房地产开工将会持续回落，整体下游行业增长保持平稳。

　　
2014年铜铝价格重心还将下移。操作策略上，我们认为如果明年美联储如预期在一季度开始缩减QE，那么一季度将会是金属价格的阶段性低点，随后在消费旺季带动下有望迎来一波反弹，但三季度后在流动性收缩及深化改革和调整经济结构的影响下，价格还将继续下行。我们预计明年铜铝整体价格重心将会下移，沪铜主要波动区间为47000-54000 元/吨，沪铝主要波动区间为13600-15000 元/吨。

　　一、2013 年回顾：供应过剩主导有色金属全年走熊

　　2013 年有色金属市场整体呈现震荡下行走势，截至11 月27 日，伦铜三月合约较年初下跌14.2%，伦铝三月合约较年初下跌18.7%。2013 年铜供应格局发生根本变化，由偏紧转为过剩，在全球铜精矿供应大幅增加的同时，作为最大的铜消费国中国出现经济发展放缓、投资降速以及经济面临调结构和去产能化，令铜市需求增长放缓，使得铜整体供需格局发生根本性扭转。而铝市供应过剩的局面则更加加剧，虽然下半年以来国际大型铝企减产效应逐步显现，但难抵中国铝产能扩张导致供应增加的影响。此外，年中以来对于中美两大经济体收紧货币政策的炒作愈演愈烈，美联储将退出宽松货币政策的预期大幅加强，而国内央行已逐步转向中性偏紧的货币政策，通胀预期大幅下滑削弱了基本金属的抗通胀属性，进一步打压有色金属价格走势。展望后市，我们认为有色金属市场供应过剩力度还将加大，未来全球流动性泛滥将会得到遏制，中国十八届三中全会推动的改革对金属行业的影响，将以调结构和去产能化为主，预计2014 年有色金属市场走熊的节奏将会延续，价格重心还将下移。

　　图1：LME铜铝价格走势图2：沪铜沪铝价格走势

　　资料来源：Bloomberg，招商期货研究所 资料来源：SHFE，招商期货研究所

　　二、宏观经济分析：全球流动性泛滥将会遏制

　　1、2014 美联储有望退出QE，中长期压制通胀预期

　　今年6 月以来美联储主席伯南克提出退出QE 的言论引起了金融市场极大动荡，下半年对于美联储退出QE 的炒作愈演愈烈，就目前情况来看，我们认为美联储退出QE 只是时间问题，具体退出时点的重要性已经相对弱化。目前美国在发达经济体中经济基本面表现最好，在房地产市场稳步复苏的带动下经济基本面有了极大改善，失业率从危机时9%的高位下降至目前7.3%的水平，同时今年6 月份以来制造业PMI 连续5 个月站在50 荣枯分界线之上并持续上升，而美联储对于未来经济预期也开始偏向乐观。虽然退出QE 的时点仍存不确定性，但未来美联储主席人选调整对于货币政策的影响正在降低，美联储官员普遍认为泛滥的流动性不具备可持续性，同时耶伦上位后，未必会遵循其一贯鸽派形象，而会表现务实。那么未来2014 年当中，宽松的货币政策时代有望走向终结，这将在中长期压制通胀预期。

　　图3：美国就业图4：美国PMI

　　资料来源：Bloomberg，招商期货研究所 资料来源：Bloomberg，招商期货研究所

　　2、中国经济增速回落，货币政策中性偏紧

　　2014 年中国的宏观经济目标将会弱化经济总量增长，强化经济增长质量，其首要目标是在保证经济平稳增长的同时推进改革，经济发展将会以调结构、去杠杆和去产能化为重心。从《人民银行三季度货币政策执行报告》中提到，新的强劲增长动力尚待形成，经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程，我们预计央行未来仍会维持中性偏紧货币政策，设法降低经济体系杠杆率，而受此影响，2014 年全年GDP 增速将会比今年有所下降，决策层很有可能将目标订在7%-7.5%之间。而今年房价快速上涨可能传导至租金、收入并间接导致其他商品价格上升，同时服务成本上升以及改革中提到的能源和公用事业价格调整也有望支撑明年CPI 继续上升，通胀压力上升将令央行不会轻易放松货币政策。

　　图5：中国CPI 图6：中国货币流通

 　　资料来源：Bloomberg，招商期货研究所 资料来源：Bloomberg，招商期货研究所

　　从投资方面来看，目前基础设施建设投资增速开始下降，在经济没有大幅下滑风险的背景下，政府逐步退出投资拉动经济的政策，转向调整经济结构。从信贷融资方面我们同样也可以看出，2013 年只有在8 月份短期稳增长的政策背景下出现过一波反弹，随后央行再度收紧流动性，融资总量重回跌势，我们预计未来信贷融资规模仍会持续收紧，这同样拖累固定资产投资增长。

　　图7：中国固定资产投资图8：中国社会融资总量

　　资料来源：Bloomberg，招商期货研究所 资料来源：Bloomberg，招商期货研究所

　　三、铜：2014 铜价震荡重心继续下移

　　1、2014 年全球精铜供应将持续保持宽松

　　(1)2014 年精铜供应过剩将加剧

　　2013 年全球精铜市场供需格局发生根本性扭转，由持续三年的供应紧缺转为过剩。根据ICSG 统计数据显示，2012 年全球精铜市场短缺42.1 万吨，预计2013 年精铜市场将过剩38.7 万吨。2013 年全球精炼铜产量为2092.2 万吨，较2012 年增长3.94%，但消费量为2052.5 万吨，较2012 年下滑0.12%。而2014 年过剩情况还有望加剧，2014年精铜产量有望达到2206.1 万吨，消费量仅增长至2142.9 万吨，预计2014 年精铜市场过剩将会达到63.2 万吨。

　　图9：全球精铜供需平衡图10：全球精铜产量及铜矿产量

　　资料来源：ICSG，招商期货研究所 资料来源：ICSG，招商期货研究所

　　从分地区来看，2013 年精铜产量的增长主要来自于亚洲，较2012 年增长5.68%，预计2014 年增速将上升到6.6%。非洲精铜产量也有小幅增长，美洲地区产量保持平稳，欧洲略有下滑但对整体供需格局影响不大，预计2014 年欧美以及非洲地区产量均能够保持平稳增长。但消费与去年基本持平，预计2014 年不会有明显增长。2013 年亚洲地区消费受到中国铜增长乏力的影响较2012 年小幅下滑，虽然预计2014 年精铜消费将会达到5.6%，但消费增幅仍然不及产量增幅，2014 年精铜过剩局面还将加剧。

　　图11：全球分地区精铜产量图12：全球分地区精铜消费量

　　资料来源：ICSG，招商期货研究所 资料来源：ICSG，招商期货研究所

　　(2)全球矿山产能扩张推动铜精矿产量居高不下

　　精铜产量大幅增长，主要是得益于全球铜矿产能扩张以及产能利用率回升，今年前八个月全球铜精矿平均产能利用率回升至82.5%，而去年平均产能利用率仅为81.9%。而在矿山产能利用率上升的同时，矿山产能扩张也在2013 年达到巅峰。此前受到2006-2008年铜价快速上扬的影响，刺激了对铜矿的勘探开发支出，经过了六至七年的滞后效应后，铜矿从2012 年开始进入投产期，使得全球铜精矿供给快速增长在2013 年凸显出来。

　　尽管今年年中，位于印尼的全球第二大铜矿——Grasberg 铜矿因灾害产量受到影响，但全球铜精矿供应主要来自智利，且今年非洲铜精矿增量较大，同时今年最大的铜精矿投产项目——蒙古国奥尤陶勒盖铜矿从7 月份开始向中国出口铜精矿，该矿年产能达到45 万吨，整体上今年的全球铜精矿供应大幅增长，预计2013 年全年新增铜精矿产量达到112.5 万吨，较2012 年的增加61.8 万吨大幅扩大，而2014 年新增铜精矿产量有望达到140.1 万吨，新增产量达到10 年来最高。

　　图13：全球矿山新增产量图14： 全球铜矿及精炼铜产能利用率

　　资料来源：ICSG，招商期货研究所 资料来源：ICSG，招商期货研究所

　　2、中国精铜供应增加且下游补库需求下降

　　(1)加工费上涨及冶炼产能扩张推动中国精铜供应增加

　　由于全球铜精矿供应上涨，铜精矿加工费持续高企，自今年7 月以来亚洲铜精矿加工费已经上涨至两年以来最高水准，四季度中国冶炼厂现货铜精矿加工费出现每吨100 美元和每磅10 美分，而7 月仅为每吨72 美元和每磅7.2 美分，上次出现100 美元和10 美分水准的铜精矿加工费是在2011 年中期。加工费高企令中国进口铜精矿增长加速，2013 年1-10 月份铜精矿累计进口811.94 万吨，较去年同期增长33.89%。

　　我们认为，2014 年铜精矿供应增加的情况还将得以延续，从最新的2014 年中国铜精矿长单的加工费情况来看，江西铜业已经与自由港公司达成2014 年铜精矿加工费、精炼费(TC/RC)分别为每吨92 美元和每磅9.2 美分，这相比2013 年TC/RC每吨70 美元、每磅7 美分的价格，2014 年度同比上涨逾30%。通常来说，江西铜业与自由港公司铜加工费谈判往往是国内加工费标杆，双方谈定的价格往往成为国内企业跟风价。

　　图15：中国铜精矿进口图16： 中国铜冶炼企业开工率

　　资料来源：WIND，招商期货研究所 资料来源：WIND，招商期货研究所

　　高企的加工费刺激国内铜冶炼企业保持较高的产能利用率甚至满负荷运转，令精铜产量持续增长，2013 年1-10 月份中国精铜产量累计558.2 万吨，累计同比增长13.67%。2013 年前9 个月铜冶炼企业平均开工率高达89.22%，这大幅高于去年同期的86.9%。在冶炼企业保持高开工率的同时，国内冶炼产能也在不断扩张，由于2011-2013 年是中国新增冶炼产能投产的高峰期，预计2013 全年国内铜冶炼和精炼产能将分别达到559 万吨/年和976 万吨/年，比2012 年末各增长20%和17%，2013-2015 年中国已确定的铜冶炼新增产能达到215 万吨。

　　图17：中国精铜产量图18： 中国精铜进口量

　　资料来源：Bloomberg，招商期货研究所 资料来源：Bloomberg，招商期货研究所

　　从精铜进口方面来看，由于上半年银行展开严查铜融资贸易的行动，令精铜进口受到压制，同时铜精矿加工利润较大带来的精矿进口增加，也抑制了精铜进口需求，今年1-10月份精铜累计进口256.5 万吨，同比下降11.95%。但进入下半年后在资金面紧张的局面下，进口铜贸易再度活跃起来，7 月份后精铜进口量开始回升，使得国内全年铜供应量整体仍然较大。我们预计，未来中国铜精矿加工费的上涨以及铜冶炼产能的高速扩张，必将推动明年铜精矿的进口量和精铜产量再创新高，这将抑制中国精铜进口增长，但受到资金面紧张的影响，铜融资贸易活跃令精铜进口量不会明显下降，明年国内总体精铜供应量会维持高速增长的局面，这将成为压制铜价的主要因素。

　　(2)中国铜企业补库需求开始下降

　　从库存方面来看，伦铜库存年中从67 万吨的高位回落后持续维持下降局面，同时COMEX 铜库存也在5 月份后持续下降。从伦铜库存的分项数据来看，库存下降的主要地区来自于亚洲，北美地区略升但欧洲地区略降。与此同时，上海期货交易所库存维持平稳，且在8 月份后还出现一轮小幅回升。我们认为库存下降并未能给铜价带来过多支撑，主要因为这种下降并不体现为消费的回暖，而是库存向国内转移，这也和7、8 月份后中国铜进口量增加吻合，而未来随着国内铜精矿供应加大，对于精铜进口的替代效应将会凸显，国内精铜进口将会受到抑制，这种库存转移力度也将随之下降，未来库存下降的动能将会减弱。

　　图19：伦铜库存图20： 上海期货交易所铜库存

　　资料来源：Bloomberg，招商期货研究所 资料来源：Bloomberg，招商期货研究所

　　从国内精铜供应量和铜材产量的比值来看，我们可以看到国内精铜消费企业的补库需求正在下降。从精铜表观消费量和铜材的比值我们可以看出，精铜与铜材的合理比值位于0.7 附近，而今年6 月份精铜/铜材比仅为0.6，铜材企业具有较强的补库需求。经过三季度的补库之后，目前10 月份精铜/铜材比已经回升至0.68 附近，同时在四季度后，铜材企业的开工率持续下滑，未来在精铜供应增加，且铜材产量并未有明显上涨的情况下，铜材企业后市的补库需求将会下降。

　　图21：中国精铜/铜材比图22： 中国下游铜材企业开工率

　　资料来源：WIND，招商期货研究所 资料来源：WIND，招商期货研究所

　　3、精铜需求维持弱势增长局面

　　(1)欧美经济弱势复苏，对铜消费拉动有限

　　房地产在美国铜消费比重中占最大份额，而美国房地产市场在需求疲弱之际仍然逆势增长，这主要是由于美国房价持续回升，令美国房地产市场景气度持续回暖，美国家庭负债表持续得到改善，促使房地产市场进入良性循环。

　　图23：美国房地产市场继续增长 图24：美国房地产市场

　　资料来源：WIND，招商期货研究所 资料来源：WIND，招商期货研究所

　　欧洲经济也逐步走出低谷，出现缓慢爬升迹象。最新数据显示，10 月份欧元区制造业采购经理人指数(PMI)为51.3，连续四个月保持在50 的荣枯分界线之上，经济由萎缩转为扩张，预计今年欧洲铜消费较2012 年持平，明年将较今年有微幅的上升。

　　图25：欧元区制造业PMI 图26：全球分地区铜消费比重

　　资料来源：WIND，招商期货研究所 资料来源：WIND，招商期货研究所

　　但我们同时也要看到，欧美地区占全球铜消费的比重呈现下降趋势，而亚洲占全球铜消费的比重正在上升，2014 年有望达到64.25%，其中中国更是占比超过40%。欧美经济的弱势复苏带来的铜消费微量上升，对于拉动全球铜消费的力度十分有限。

　　(2)中国铜需求增长降速

　　2014 年国内经济将以调整结构、改善民生以及去过剩产能为主，对固定资产以及基础建设投资将会放缓，这个变化从2013 年已经开始显现。2013 年1-10 月份，全国固定资产投资累计同比增长20.1%，基础设施建设投资累计同比增长为23.14%，增速均呈现下滑。从工业增加值方面来看，1-10 月份有色金属工业增加值累计同比9%，较年初高位回落1 个百分点，较去年同期水平更是大幅回落。我们认为在中国经济处于调整经济结构，弱化GDP 总量增长的局势下，基础设施建设对于铜消费拉动将会持续下滑。

　　图27：中国工业增加值 图28：中国固定资产投资

　　资料来源：WIND，招商期货研究所 资料来源：WIND，招商期货研究所

　　电网建设的铜消费量占国内铜总消费量的40%以上，从基本电网投资来看，2013 年1-10 份基本电网建投资累计完成额为2956 亿元，累计同比增幅仅为6.5%，连续8 个月增幅大幅下滑。从电力电缆1-10 月产量累计同比增幅仅为6.25%，大幅低于去年同期水平也可以看出，整体电网投资建设呈现下滑趋势，未来电力消费对于拉动铜需求的力度正在下降。我们预计在固定资产投资降速以及信贷规模收窄的影响下，基本电网投资将继续保持下降趋势。

　　图29：中国基本电网投资 图30：中国电线电缆

　　资料来源：WIND，招商期货研究所 资料来源：WIND，招商期货研究所

　　目前，家电市场增长开始放缓。我们认为，此前国家对于家电行业的扶持政策包括几次家电下乡，均透支了家电行业的消费能力。而今年以来家电行业的一波小幅增长主要由房地产市场带动消费，进入三季度后，除高温天气带动的空调产量仍保持高速增长以外，其他家电产量增长均呈现疲态。我们预计在房地产市场开工略显疲态的情况下，家电市场增长还会进一步放缓。

　　图31：中国家电市场

　　资料来源： Bloomberg，招商期货研究所

　　四、铝：国际减产难抵国内产能释放，沪铝继续走熊

　　1、全球铝供应过剩加剧

　　(1)全球铝供应过剩加剧

　　今年受铝价长期低迷，下游需求增长乏力的影响，国际大型铝生产企业开始减产，根据国际铝业协会的数据显示，8 月份以来全球除中国以外原铝产量逐步下降，10 月份降为209 万吨，1-10 月份累计为2121.4 万吨，较去年同期下降0.65%。但由于中国原铝产量仍然增长迅猛，10 月份更是创下195.1 万吨的历史新高，1-10 月份原铝产量累计达1805 万吨，较去年同期上涨10.53%，这使得全球铝产量居高不下，目前全球原铝日均原铝产量维持在13.68 万吨的历史高位，全球1-10 月份原铝产量累计高达4126.4 万吨，较去年同期增长3.99%。根据世界金属统计局(WBMS)最新公布数据显示，2013 年1-9月全球铝市供应过剩123 万吨，2012 年全球铝市供应过剩53.9 万吨，今年过剩局面较去年更为严峻。

　　图32：全球铝产量 图33：全球铝产能

　　资料来源：IAI，招商期货研究所 资料来源：IAI，招商期货研究所

　　(2)未来中国电解铝产能增长压力巨大

　　中国方面来看，未来电解铝产量仍有上升空间，由于氧化铝产量和进口量均保持高速增长，氧化铝供应过剩局面开始加剧，通常氧化铝供应量与电解铝产量比值正常在2 附近，而今年该比值维持在2.2 附近，显示上游氧化铝过剩形势严峻，也导致氧化铝今年以来价格一路走跌至2500 元/吨，上游氧化铝价格下降推动电解铝产量进一步增长。

　　2013 年中国电解铝产能预计达到3031.5 万吨，产量预计为2486.6 万吨左右，产能利用率维持在82%附近，中国产能过剩局面严峻。而今年四季度以来电解铝新增产能开始释放，首先是新疆信发新建的55 万吨电解铝产能在9 月底开始投产，投产后该厂现有电解铝年产能135 万吨。其次，2013 年西北三省区原计划新建投产产能在155.5 万吨，但实际投产仅为65 万吨，较原计划投产规划大幅缩减，投产时间大幅推迟，这除资金方面原因，更多的是由于市场低迷，投产就会面临亏损扩大。而2014 年西北三省区新建项目还将增加嘉裕关45 万吨产能，加上今年推迟投放的90.5 万吨产能，2014年西北三省预计还将投放135 万吨左右的产能，产能增长压力巨大，一旦铝价有所反弹，新建项目投产或提速，这将长期制约铝价上涨。

　　图34：中国氧化铝供应 图35：中国氧化铝/电解铝比值

　　资料来源：WIND，招商期货研究所 资料来源：WIND，招商期货研究所

　　2、铝下游消费情况分析

　　(1)明年国内汽车更新需求将会上升

　　数据显示，2013 年1- 10 月，汽车产量累计1937.24 万辆，累计同比增长17.23%；1-10月份，汽车销量累计1781.58 万辆，累计同比增长13.47%，汽车产销均保持两位数的平稳增长，汽车制造业工业增加值也持续攀升至两年新高。2013 年汽车市场增长强劲，主要是由于经历近两年低速增长后向合理的增速区间回归。而未来2014 年汽车首购需求与更新需求叠加，前一轮汽车市场高速增长是在2009 年开始，根据正常4-5 年的换车周期来看，2014 年车辆更新需求将会有所上升，这将促进汽车产销走高，预计2014年整体汽车市场景气度会上升。

　　图36： 中国汽车制造业工业增加值 图37：中国汽车产销量

　　资料来源：WIND，招商期货研究所 资料来源：WIND，招商期货研究所

　　(2)国内房地产市场后市不容乐观

　　2013 年1-10 月份，全国房地产开发投资完成额累计68693.18 亿元，同比增长19.2%，增速持续回落。而房屋新开工面积，商品房销售面积以及房屋施工面积累计同比增速均有不同程度的回落。从房屋新开工面积和商品房销售面积对比来看，走势联动性较强，且商品房销售面积数据往往领先房屋新开工面积，这主要是由于房屋销售增加，房地产开发商资金周转顺畅，购地以及开发能力增强，反之亦然。2013 年10 月商品房销售面积累计同比增长21.8%，连续6 个月大幅下滑，1-10 月房屋新开工面积累计增长6.5%，较上月回落0.8 个百分比，结束三季度上涨走势。我们预计后市房屋新开工将不容乐观。

　　图38： 中国房地产新开工及销售 图39：中国房地产施工

　　资料来源：WIND，招商期货研究所 资料来源：WIND，招商期货研究所

　　2014 年房地产调控压力也会加大，2013 年以来房价持续大幅上涨，70 个大中城市新建住宅价格指数连续13 个月上涨，过快的房价上涨速度导致更严厉的房地产调控政策出台。从最新出台的针对房地产持有环节开征房产税，我们可以看出房地产调控力度正在加大。房产税开征后，手上持有多套房的投资者持有成本上升，存量房有可能会涌入市场，将会挤占新商品房市场，这使得新商品房存在去库存化的压力，进一步打击房地产商开发积极性，房屋新开工面积将会受到较大影响。

　　从土地成交数据来看也应证了这一点，目前土地成交面积开始下滑，而在房价不断上涨的同时，国房景气指数却开始微幅下滑。我们认为，目前各地“地王”频现且房价加速上涨，但开发商并未从中获得额外利润，房地产商拿地开发的积极性并不高，房地产市场未来开工热情将会受到打压，这会进一步影响金属等大宗商品消费。

　　图40：中国房地产市场景气度 图41：中国土地市场

　　资料来源：WIND，招商期货研究所 资料来源：WIND，招商期货研究所

　　(3)美国加工制造业回暖

　　数据显示，美国耐用品订单呈现微幅回升的态势，这主要是由于汽车需求强劲的带动，北美汽车铝化程度较高，汽车生产往往领先于铝消费，汽车行业的需求强劲将会推动铝消费。而不含波动较大的交通运输业在内，耐用品订单则自7 月份以来呈现下滑态势。

　　此外，金属加工订单则持续回升，显示金属加工制造业持续增长。这一点从美国的PMI数据也可以看出，美国10 月份ISM 制造业PMI 为56.4，连续五个月回升，其中新订单、供应商交付和库存数据明显回升，自有库存维持在50 上方的扩张区间，显示制造业企业补库需求增强。

　　图42：美国耐用品订单数据 图43：美国有色金属订单数据

　　资料来源：WIND，招商期货研究所 资料来源：WIND，招商期货研究所

　　五、2014 铜铝价格重心下移，逢高抛空为主

　　展望2014 年，美国退出QE 将在中长期压制通胀预期，宽松货币政策时代有望走向终结；中国宏观经济目标以调结构、去产能化和去杠杆化为主基调，投资降速已成定局，未来央行还将维持中性偏紧货币政策。

　　2014 年铜市供需格局发生根本性扭转，由偏紧转向过剩将主导铜价继续走熊。供应方面，2014 年全球铜精矿供应将继续加大，在高企的铜精矿加工费刺激下国内冶炼产能及开工积极性还将继续扩大。需求方面，欧美经济继续弱势复苏，房地产及制造业的回暖一定程度拉动铜需求，但由于欧美铜消费在全球占比并不大，对铜价影响有限。而中国需求仍是影响铜价波动的主因，我们认为在投资降速和流动性收紧的双重影响下，固定资产及基础设施建设投资尤其是电网投资建设还将降速，家电用铜由于受到前期消费透支以及未来房地产调控的影响，需求将会受到拖累，我们认为明年中国铜需求增速还将下滑，铜供应过剩力度还将加大。操作策略上，我们认为如果明年美联储如预期在一季度开始缩减QE，那么一季度将会是铜价的阶段性低点，随后在消费旺季带动下有望迎来一波反弹，但三季度后在流动性收缩及深化改革调整经济结构的影响下，铜价还将继续下行。我们预计明年铜价整体价格重心将会下移，伦铜波动区间为6600-7600 美元/吨，对应沪铜47000-54000 元/吨。

　　2014 年铝市供应过剩局面还将加剧。供应方面，虽然今年四季度以来国际铝企减产效应显现，但难抵中国产能释放。2013 年中国电解铝产能预计达到3031.5 万吨，过剩局面严峻。2014 年西北三省新增产能投放还将加剧过剩。下游需求方面，国内汽车消费2014 年有望迎来更新需求释放，但房地产调控加剧令新开工积极性受到压制，建筑需求将会下降。总体来看，下游需求并不会出现明显增长，未来铝市供应过剩还将加剧。我们预计明年铝价仍有下行空间，沪铝震荡区间将会下移至13600-15000 元/吨。

　　招商期货 张琦

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