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　　报告要点：

　　国内新增产能的扩张让国内原铝产量屡创新高，新疆跃居第一，明年我国将有400万吨新增产能的投放，大部分在新疆。电解铝行业将再次面临严峻的考验。

　　产量在逐渐增加，但国内社会库存却在持续半年多下降，这些库存并未真实反映情况，有部分库存被隐藏，来源主要有：西部铁路运输问题，下游用铝水比例增加，部分铝中间产品并未都运用在最终消费当中，终端消费商惜售。

　　国外减产效果已经显现，库存也已经开始下降。整体来看，全球今年全年基本供需平衡。

　　关注点一：从2012 年下半年开始，电解铝的产能扩张已经引起了相关部门的高度重视，遏制新增产能以及淘汰落后产能的政策频频出台，而2013 年下半年，尤其是进入三季度来，相关政策加快出台频率。条件越来越苛刻，条款也越来越细，响应范围越来越广，也充分显示了相关部门调节控制过剩产能的坚定决心。正是由于各项政策的夹击，电解铝行业状况在提高。

　　关注点二：印尼政府于2012 年2 月通过了2009 年颁布的新的《矿产法》，该法令定于2014 年1 月开始正式实施，全面禁止矿产品出口。但市场对此看法不一，印尼限制铝土矿出口仍存在不确定性。

　　关注点三：LME 出库规则若如预期改变，LME 仓库工作量将加大，成本也将会转向仓储费，仓储费势必会被推高。仓储成本的推高，会导致远月、近月的价差加大。而随着LME 仓库的不断流出，贸易升水将不断下降，现货市场流通的金属量将大大增加，LME 合约价格随之下降。因此，长期来看，可能会对有色金属尤其是铝形成利空。

　　对2014 年铝价预测，国内方面，电解铝产能控制的政策愈来愈多而紧，电解铝产能调控势在必行。长期趋势来看，随着高成本产能的退出，以及西北低产能的权重愈来愈大，电解铝成本曲线将不断下移，利空铝价。而对于铝土矿，从最近1‐2年看，我国进口量最大的是印尼，但印尼政府计划2014 年开始原矿出口，短期内由于我国近年来进口量大增，铝土矿或不能威胁电解铝产量的增长，长期来看，自有资源不足，进口渠道或将改变，价格或将提高，这对铝价来说，多空交织，利多表现在成本提高，但影响不是很大，其次可变相进口氧化铝，影响进一步缩小。利空表现在较为远期，由于成本提高导致产能将逐渐向西部转移，成本将拉低，利空铝价，总的来说，2014 年铝价下跌，跌破14000 元/吨或将是常态。

　　国外方面，2013 年，减产较为明显，主要受铝价下跌的影响，而伦铝的下跌主要是受宏观利空所致，其基本面并未糟糕到使铝价遭受到如此大的下跌幅度，相反，供应减少，更使国外从2012 年的供需平衡，或将转为供不应求。但2014 年供需状态仍需关注伦铝价格走势，若价格高于1900 的成本线，或将有新增产能投产。

　　其次，2014 年上半年的LME 出库规则较大程度将利空铝价，而宏观上，美联储QE 退出言论将不断扰动市场，而其退出将是必然之势，金属或将仍有进一步下跌风险。整体来看，我们预计2014 年，伦铝不会有大幅反弹，伦铝三月主要运行区间是1700‐2050 美元/吨。

　　铝：在供需结构改善的过程中挣扎

　　国外减产效果显现

　　国外2013 年来，减产较为明显，截止11 月，俄铝减产35 万吨左右；美铝减产30 万吨左右，并在11 月底计划在未来1 年半的时间内再进行50 万吨的铝冶炼产能削减计划；其他铝厂也或多或少减少产能，并推迟了新建产能的计划。虽然说仍有来自海湾地区新增产能的投产，但整体减产略大于增产。国际铝业协会(IAI)最新公布数据显示，全球10 月除中国以外原铝产量为202.5 万吨，平均每天产量为6.53 万吨，为连续5 个月下降，整个2013 年，国外原铝产量同比增长都在0%左右，10 月份已经降到0%以下。对于后期产量的预测，我们认为，虽然今年国外仍有100 多万吨新建铝厂计划投产，但目前铝价低迷，加上LME 出库规则明年二季度即将改变将较大程度利空铝价，预计新厂投产计划将会推迟至2014 年下半年之后。因此，2013 年剩余2 个月的原铝日均产量将继续往下的可能性较大。

　　而对于库存，全球10 月铝库存(生产者库存)环比增加1.1 万吨，同比减少20.7万吨，至214.4 万吨，整体来看，2013 年来，生产者库存呈下降趋势，原因正是因为前期减产效果显现。

　　图1 国外原铝日均产量 图2 全球生产者库存

　　数据来源： IAI 数据来源： IAI

　　国内产能西迁远未结束

　　虽然今年尤其是上半年来，由于铝价大幅下跌，国内减产近200 万吨，但年初至今，但今年新增产能接近400 万吨，导致下半年来，国内电解铝产量屡创新高。

　　国家统计局最新数据表明，中国10 月原铝产量较9 月增加5%，至创纪录的195.11吨，高于今年8 月所创纪录的186.34 吨。其中，新疆省在 10 月赛过河南，跃居为中国最大的产铝省份，该省10 月铝产量为28.60 吨。2013 年1‐10 月，西北五省电解铝产量占全国比重从2011 年的34.46%上升到46.51%。

　　表1 2013 年国内电解铝新建产能投产进度注：厂家名称后数字代表同一厂家的不同建设阶段产能12

　　数据来源： SMM

　　图3：中国原铝产量 表2：西部五省产量及权重在加大

　　数据来源： 有色金属工业协会 数据来源： 五矿期货研究所整理

　　随着中国西北新增产能电厂的正式投产，加快了产量的释放，今年最后两个月速度仍将加快。纵览西北地区主要投产的电解铝企业，多数产能投放企业的产业链均较为完善，并增量消化自有氧化铝产能。比如信发、锦江、东方希望、其亚等，而没有氧化铝工厂的企业在年底均开始意向性的签订明年的长单以规避供应风险，比如东兴、陕西有色、嘉润等。即使是长单合同，上述铝厂也可能因为融资因素而引入贸易商。相对来说，成本优势将是有利的保障。

　　近两年来，由于西北资源优势，导致了电解铝产能的西迁，尤其是新疆，由于其自备发电成本低至0.1 元/度，相比其他地区的0.5 元/度来说，优势非常明显，扣除交通运输费用以及较贵的人力成本，依旧比其他地区成本低1000 元/吨。就目前来看，全国已有十多家企业进入新疆布局电解铝产业，而其远景规划(十二五规划)产能已达到2000 万吨。但从最新市场调研来看，接近一半最终已经获得准批，一半为超建的产能。而据调研统计，明年我国将有400 万吨新增产能的投放，大部分在新疆。电解铝行业将再次面临严峻的考验。

　　产量库存相悖，隐藏库存去了哪里？

　　产量在逐渐增加，但国内社会库存却在持续减少，截止11 月28 日，上海、无锡、南海、杭州四地现货库存总和为51.2 万吨，相比4 月11 日高点131.7 万吨，下降了80.5 万吨或61.1%。通过调研可知，库存持续下降主要有以下几个原因：首先，是因为西北铁路运输困难，二三季度，陇海铁路部分线路遭暴雨袭击而中断，以及瓜果运输旺季耽搁了铝锭运输，而西北大雪天气的来临也进一步限制原铝运输(煤炭运输力度加大，铝锭运输量将会再次减少)。其次，今年来，用铝水的下游企业增多，铝锭的需求减弱，尤其是河南地区，铝液一般直接流向下游加工企业，再加上新疆铝厂与河南地区加工企业签订了长期合同，也导致运往华东和华南地区的铝锭库存减少。再次，铝中间产品增多，但并未都运用在最终消费当中。最后，从7 月份开始，由于铝价下跌至现金成本甚至以下，部分下游铝材加工厂认为下跌空间极为有限，防止日后价格回升，出现了囤货现象，导致部分企业到目前还有库存积压。

　　图4：国内铝锭库存

　　数据来源： SMM

　　由此看来，产量增加是合理的，而我们所能看到的库存减少确是不真实的，这些被隐藏的库存究竟什么时候释放？我们认为，第一，关于运输问题，仍需等待寒冷天气过去，也就是明年春季之后。第二，需要关注下游库存积压以及中间产品何时能进消费终端市场，这主要看企业的资金压力，因为目前价格低位让部分中下游厂商惜售。

　　今年全球原铝供需平衡

　　在原铝供需平衡上，据CRU 数据显示，由于今年国内外有不同程度的减产，整体来说，全年将达到供需状态。其中，一季度过剩较多。二三季度，国内外由于减产，均出现短缺。而四季度，由于国内消费淡季以及新增产能不断投产，预计将出现小幅过剩。而这也正符合我们的预测。

　　表3 全球原铝供需平衡

　　数据来源： CRU

　　关注点一：国内电解铝行业形势愈来愈严峻，但电解铝行业亏损比例减小从2012 年下半年开始，电解铝的产能扩张已经引起了相关部门的高度重视，遏制新增产能以及淘汰落后产能的政策频频出台，而2013 年下半年，尤其是进入三季度来，相关政策加快出台频率。

　　首先是，9 月18 日，国家发改委等六部委联合印发《京津冀及周边地区落实大气污染防治行动计划实施细则》，明确表示电解铝等高耗能产业将禁止在北京、天津、河北、山西、内蒙古、山东获批。

　　接着，10 月15 日，国务院印发《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，要求2015 年底前淘汰160kA 以下预焙槽(目前仍有50 万吨需淘汰)，并对超过能源消耗限额标准和环保不达标的铝企业，准备实施差别电价和惩罚性电价等差别价格政策。

　　进入11 月份，相关部委和地方政策全面开工。 11 月4 日，国家发改委和工信部联合召开“贯彻落实国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见”电视电话会议，对下一阶段化解过程产能问题提出总体工作方针；会议指出，要严格禁止产能过剩的行业新增项目，妥善分类处理在建项目，没有开工的一律不得开工，不符合标准的立刻停工，有必要进行继续建设的要重新进行评估和审核。同事遏制有些地方通过低价地、税收优惠等方式招商引资一些重复建设项目的行为。

　　11 月6 日，中国有色金属工业协会内部人士透露，电解铝阶梯电价制度尚处调研阶段，不过该制度制定周期不会太长，出台的时间应该也不会太迟。

　　11 月18 日，《内蒙古自治区贯彻〈大气污染防治行动计划〉实施意见》(以下简称《意见》)经自治区政府常务会通过后正式下发实施，决定不再审批电解铝等产能严重过剩行业的新增产能项目，推出了淘汰落后产能的“时间表”，细化、量化铁合金、电石等落后产能和“黄标车”淘汰任务。

　　11 月24 日，山西省出台了 《山西省人民政府关于化解钢铁焦化水泥电解铝行业产能严重过剩矛盾的实施方案》，提出要改革创新，通过“消化一批、转移一批、整合一批、淘汰一批”化解过剩产能。

　　11 月25 日，安徽省召开的经济社会运行和化解产能过剩工作电视电话会议表示，安徽省将坚决遏制产能盲目扩张，全面清理整顿建成违规产能，在建违规项目不符合规定和条件的一律停建，未开工的一律不得开工。

　　目前发改委、工信部、国土部和环保部等几部委正对未来钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等产能严重过剩行业的企业和生产线酝酿“淘汰落后产能备案制”。由上看来，对于电解铝产能控制的政策出台频率越来越多，条件越来越苛刻，条款也越来越细，响应范围越来越广，也充分显示了相关部门调节控制过剩产能的坚定决心。

　　正是由于各项政策的夹击，电解铝行业状况在提高，虽然今年铝价一路下行，但亏损比例在下降。2012 年，国内280 家规模以上铝冶炼企业中亏损企业89 家，亏损面为31.7%。亏损企业户数同比增加28 家，亏损企业亏损额高达113.5 亿元。

　　而从近期召开的2013 年中国有色金属行业年会上信息得知，2013 年国内电解铝企业现金成本亏损比例为17%，远远低于去年近40%的亏损水平。其主要原因是：第一，今年以来，河南、云南、陕西等相对“高成本”的电解铝企业减产了近200万吨的高成本产能。第二，今年来，已经新增了接近300 万吨产能，且大部分在具有成本优势的西北地区，逐渐摊低了我国电解铝平均成本。第三，全国电解铝自备电厂率大幅度提高，据调研，河南省2011 年底电解铝自备电比例在50%～60%，但今年9 月，这一比例已经达到了80。

　　2012 年年底，我国电解铝产能超过2700 万吨，而今年投产总量大于减产总量200多万吨，预计电解铝产能将达到3000 万吨。电解铝产能的分布也在调整，主产区已从河南、山东移师西北地区，正符合政策一直强调的“向有价格优势的地区转移”，据了解，2014 年电解铝新增产能也要达到400 万吨以上，主要仍在具有能源优势的新疆。预计明年成本将继续走低。

　　关注点二：印尼铝土矿出口仍存疑

　　印尼铝土矿出口政策再次引起关注

　　印尼政府于2012 年2 月通过了2009 年颁布的新的《矿产法》，该法令定于2014年1 月开始正式实施，全面禁止矿产品出口。印尼政府希望通过禁止矿产品出口以推动其下游加工产业的发展，增加收益。2012 年5 月6 日起，印尼对铝土矿等14 种矿石统一征收20%关税，中国进口铝土矿价格呈现持续上涨的趋势，尽管国内氧化铝和原铝价格持续下滑，2013 年7 月，从印尼进口的铝土矿价格为每吨54.1美元，相比2012 年6 月份的39.9 美元，价格每吨上涨了14.2 美元或35.6%。而我国进口途径也在逐渐的增加。根据wind 数据显示，2013 年10 月中国进口铝土矿697 万吨，环比减少8%；1‐10 月累计进口量6102 万吨，同比增长86%，其中从印尼累计进口量为4168 万吨，占总进口量的68%，仍为较大的比例。

　　对于印尼究竟能否在2014 年1 月实施禁令，市场猜测多时。今年以来，印尼正试图增加出口商品价格，加强产品定价掌控权。政府虽计划颁布矿石出口禁令，同时也研究计划对矿业公司免征税收。所以市场预计印尼2014 年会否颁布禁令的可能仅各占50%。另一种行业说法是，印尼将不禁止出口，但印尼政府有可能大幅提高目前20%的出口税水平。而这虽然不能使国内铝业公司的担忧完全缓解，但起码已获得一定程度的改善。而近期以来，关于此项禁令的实施再显波澜。

　　11 月21 日，印尼能矿部顾问布迪在巴厘岛召开关于提高矿物附加值的研讨会上称，印尼能矿部将推迟有关禁止原矿出口政策至2017 年，即已承诺并启动兴建冶炼加工厂的企业仍可继续出口3 年原矿。他表示，印尼政府放宽原矿出口的原因，一是国际经济形势不景气，二是印尼贸易平衡压力较大，三是由于印尼矿业领域发展和解决当地就业等需要。为尽快落实上述政策，印尼能矿部将颁布关于修订2012年第24 号能矿部长条例的新条例，明确为禁止原矿出口政策提供额外3 年宽限期。他指出，印尼能矿部已会同有关部门共同研究新条例，待国会批准后将予以实施。条例将包括2014 年后继续出口原矿企业应具备的具体条件，包括完成一而雅加达11 月26 日消息，印尼工矿产品出口部某官员表示，印度尼西亚矿种出口禁令计划在2014 年1 月13 日生效，其中包括铝土矿出口。换句话说，矿物原料出口禁令将在当天执行。该官员补充道，财政部被授权决定出口关税，但目前并未收到进一步修改该条款的任何通知和消息。

　　这两则消息来源于印尼不同政府部门，但都没有定数，一个是新条例需待国会批准后将予以实施，另一个是计划实施，但目前还没有任何修改该条款的通知和消息。2014 年即将到来，究竟印尼将有怎样的决定，仍是未知数。若禁令真如期实施，由于全球大部分铝土矿贸易为中国，因此，我国进口铝土矿价格势必将进一步抬高。

　　图5 中国进口铝土矿到岸价 图6 中国进口铝土矿来源分布

　　数据来源： 中国海关 数据来源：中国海关

　　关注点三：LME 出库规则的改变对金属价格影响

　　LME 仓储大战已经持续已久，今年来，已经从铝蔓延到锌和铜等其他品种，表现为出库困难，各地贸易升水大幅攀升，也引起了广泛关注。

　　今年4 月份，LME 表示将要修改出库规则，将大库存(30 万吨以上库存)每日最低出库量在原有基础上扩大两倍，使出库速度有所加快。但实际上，这个数量还是远远不够的，因该规则规定所有金属(除了Cobalt 和RMC 外)“所有”的出库数量，而不是“每种”金属的出库数量。这意味着若一个地方储存有多种金属，其中一种金属有大量仓单等待出库，那么其他金属的出库速度同时将受到影响，LME 的出库量问题仍未解决。今年7 月，LME 提出改革交货制度的新规定，主要致力于缩短仓库排队时间问题，预定明年4 月实施，尤其是弗利辛恩和底特律仓库的注销仓单大排长龙现象急需得到解决。新规定将迫使仓库业者在排队时间超过100天时释放出更多库存，而11 月7 日，LME 宣布，强制要求交付排队时间超过50 天的仓库对外的金属交付量必须超过金属存入量。

　　然而，这项规则的出台势必会削弱拥有仓储业务的投资者的仓储租金收入，其仓库的利润能力将受到严重冲击。市场普遍预计，若新政策如期实施，出库等待的问题一定能得以解决。但是，高盛、摩根大通等机构何尝不能预见？因此，在这个公告出来之后不到半个月，高盛和摩根大通就考虑出售其金属仓储业务。同时，美国参议院也召开了听证会，讨论银行是否应该允许拥有非金融资产。7 月19 日，美联储重新审视2003 年公布的关于允许银行交易实物商品的决定；7 月21 日，美国商品期货交易委员会CFTC 向华尔街数家银行及其他大型交易商发出通知，可能会对这些机构的金属仓储业务进行调查。随着监管力度的加大，最终LME 提高每日出库率下限及仓储成本、转向内部清算等措施，或将削弱拥有仓储业务的投资者的仓储租金收入、增加投资者的交易成本。

　　这些问题已经成为市场关注的焦点，市场一致认为出库问题终将得到解决。实际上，这些仓储商们(各大投行)已经认识到自己的处境如何，也知道需要作出一些让步。若规则如预期改变，LME 仓库工作量将加大，成本也将会转向仓储费，仓储费势必会被推高。仓储成本的推高，会导致远月、近月的价差加大。另一个问题是，如果市场一直保持现状，而LME 公布新规则将2014 年4 月1 日开始实施。

　　我们认为，期货价格上会有变化，也就是说LME 近月合约价格会出现上涨，因为没有人愿意在现货市场LME 价格的基础上支付昂贵的贸易升水。随着LME 仓库的不断流出，贸易升水将不断下降(虽然从目前情况来看，贸易升水还没有降低，上海港口升水反而在11 月份出现走高，从10 月份的240 美元/吨上升到11 月底的260 美元/吨)。现货市场流通的金属量将大大增加，LME 合约价格随之下降。因此，长期来看，可能会对有色金属尤其是铝形成利空。

　　行情预测

　　综上，国内方面，电解铝产能控制的政策愈来愈多而紧，电解铝产能调控势在必行。长期趋势来看，随着高成本产能的退出，以及西北低产能的权重愈来愈大，电解铝成本曲线将不断下移，利空铝价。而对于铝土矿，从最近1‐2 年看，我国进口量最大的是印尼，但印尼政府计划2014 年开始原矿出口，短期内由于我国近年来进口量大增，铝土矿或不能威胁电解铝产量的增长，长期来看，自有资源不足，进口渠道或将改变，价格或将提高，这对铝价来说，多空交织，利多表现在成本提高，但影响不是很大，其次可变相进口氧化铝，影响进一步缩小。利空表现在较为远期，由于成本提高导致产能将逐渐向西部转移，成本将拉低，利空铝价，总的来说，明年铝价下跌，跌破14000 元/吨或将是常态。

　　国外方面，2013 年，减产较为明显，主要受铝价下跌的影响，而伦铝的下跌主要是受宏观利空所致，其基本面并未糟糕到使铝价遭受到如此大的下跌幅度，相反，供应减少，更使国外从2012 年的供需平衡，或将转为供不应求。但2014 年供需状态仍需关注伦铝价格走势，若价格高于1900 的成本线，或将有新增产能投产。

　　其次，2014 年上半年的LME 出库规则较大程度将利空铝价，而宏观上，美联储QE退出言论将不断扰动市场，而其退出将是必然之势，金属或将仍有进一步下跌风险。整体来看，我们预计2014 年，伦铝不会有大幅反弹，伦铝三月主要运行区间是1700‐2050 美元/吨。

　　五矿期货 廖桢媛