五矿期货：交易者结构完善是市场流动性根本(3)
例2：TF1312 套保可交割券080003.IB
为了观察对非CTD 的可交割券的套保效果，我们选取了TF1312 合约可交割券中相对久期较小的权重080003.IB 进行分析。同样地，我们列出080003.IB 在10 月24日的套保参数表如下：
表2 套保参数表
数据来源：Wind 五矿期货
5000 万080003.IB 需配置
5000 ÷100 × 0.6827 = 34.135手≈ 34手期货合约空单。
下图为5000 万080003.IB 配置34 手TF1312 空单的套保效益图，可交割券套保效果良好。
图11 080003.IB 套保效益
数据来源：Wind 五矿期货 套保效益核算为中债登估值净价数据
例3：TF1312 套保政策性金融债11 国开11(110211.IB)
为了观察对政策性金融债的套保效果，我们选择了110211.IB 进行模拟。
表3 套保参数表
数据来源：Wind 五矿期货
5000 万1382297.IB 需配置
5000 ÷100 × 0.6513 = 32.57 ≈ 33手期货合约空单。
下图为5000 万110211.IB 配置33 手TF1312 空单的套保效益图，虽然套保效益为正，但远远偏离了预期为0 的套保目标，和我们希望能够对冲现货风险的根本目的出现了偏差，因此套保效果明显要差于上述两只可交割国债。
图12 110211.IB 套保效益
数据来源：Wind 五矿期货 套保效益核算为中债登估值净价数据
例4：TF1312 套保信用债13 江北嘴MTN1(1382297.IB)
信用债包括企业债、短融、中票等债券。一般来说，信用债券的期限结构曲线位于金融债的期限结构曲线之上，这主要是因为信用债较其他债券增加了信用风险。
以13 江北嘴MTN1 为例，其套保参数如下：
表4 套保参数表
数据来源：Wind 五矿期货
5000 万1281021.IB 需配置
5000 ÷100 × 0.6808 = 34.04手≈ 34手期货合约空单。
下图为5000 万1382297.IB 配置34 手TF1312 空单的套保效益图，可以看到该信用债的套保效果要明显弱于可交割国债。
图13 1382297.IB 套保效益
数据来源：Wind 五矿期货 套保效益核算为中债登估值净价数据
针对非可交割国债套保的效果可能会比可交割债券的套保存在更大的风险，主要来源于两个方面：
期限错配
一般来说，收益率曲线长端对利率变动的敏感性要比短端的小。当我们用五年期国债期货套保期限更短的债券(比如期限较短的央票、一年期国债等)时，可能会面临久期不匹配的情况。
不同的期限结构
当套保标的为金融债时，金融债与国债面对着不同的期限结构曲线，一般来说，金融债的期限结构曲线应当位于国债期限结构曲线之上，两者直接存在利差。当利差受外界因素影响发生变化时，会造成套保效果变差。
国债期货针可以对冲信用债中利率风险的部分，但无法解决信用风险的问题，同时还面临着期限错配、期限结构变化带来的风险，加之很多信用债本身含权，因此无法完全对冲信用债的风险。
国债期货套保适用情况总结：
以上4 个案例的中，可交割券>政策性金融债、信用债。具体原因在于：
1、可交割券用国债期货套保的效果最好，这是由于其期限结构、久期完全一致，且可交割保证了基差理论上可以收敛至0。
2、政策性金融债风险主要来自于久期错配和期限结构曲线本身存在差距。
3、用国债期货套保可以对冲信用债的利率风险，但无法解决信用风险问题。国债期货上市运行初期，历史成交数据较少的情况下，我们建议对信用债的套保保持观望。
当前商业银行缺席国债期货市场，是市场流动性和价格发现功能缺失的最主要因素。对不同债券套保模拟效果显示，可交割券>政策性金融债、信用债。在基差交易和跨期套利机会难寻的结构下，套期保值策略对诸多现券持有者具有很大吸引力，交易者结构完善、引入商业银行是增强市场流动性的根本所在。
五矿期货 肖越
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