报告要点：

　　● 长周期放缓。经济增速长周期在放缓已逐渐成为社会的共识。通过拟合经济增 长模型进行判断，劳动力和资本这两大生产要素贡献率将趋势性下滑，决定未 来经济能否持续快速增长的关键在于全要素生产率的变化。这一点又恰恰取决 于改革能否获得成功。

　　● 消费决定成败。按支出法的分解，本文对国内生产总值的三大构成需求进行了 具体分析。其中，因为政府对经济下滑的容忍程度上升以及资金利率走高的影 响，投资增速预计将会下滑。虽然全球经济复苏，外需有所回升，但人民币汇 率持续走高以及国内劳动力成本上升降低了加工贸易的优势，对整体经济的拉 动作用十分有限。因此决定明年经济增速最重要的部分，将会是消费需求。明

　　年经济结构将较今年有所改善，但消费增速相对稳定仍难以弥补投资下滑的负 面影响。预计明年经济增速7.6%，较今年全年经济增速可能略有回落。

　　● 物价可控货币偏紧。预计明年物价整体可控。非食品价格增速与今年大致持平 甚至略有回落。食品价格方面由于猪肉价格涨幅有限，肉价很难推动持续走高。 货币政策方面。由于监管加强以及利率市场化的大背景，明年货币政策将中性 偏紧。

　　● 风险事件影响有限。地方债务违约危机、影子银行金融风险等问题虽然较突出， 但中央政府应该有足够的能力和实力去解决或者防范系统性风险的出现。而房 地产泡沫破裂对经济的影响也有限，对消费的拖累不明显，而对投资的负面影 响仍可通过加大基建投资力度来对冲。

　　国内宏观：消费决定成败

　　在对国内宏观经济进行分析之前，必须要先拥有一个框架。这个框架不能从任何 一本教科书或者报纸杂志上得来，也没有一套可以完全阐释和涵盖当下所有经济 现象的完整理论。而本报告中的逻辑和分析思路也绝非毫无破绽，但笔者尽量从 分析到结论做到统一和完整。

　　现在展示本报告的分析框架。本报告将要解决的问题是，如何对明年的宏观经济 作出一个大体的判断。这个判断至少涵盖了，增速、结构和逻辑。要解决这主问 题，需经历三个难关：影响这些被解释因素的解释因素有哪些；这些解释因素在 明年会发生怎样的变化；这些变化背后的支撑论据是什么。由于经济统计的缺陷， 即使用一般计量的方法无法简单地对其真伪进行辩证。但是统计学在方法论上至 少提供一个较科学的证明。

　　本文主要分6 大部分。其中，前面四大部分可看做输入变量，第五部分是全文的 结论，第六部分可看成对本文分析系统的扰乱因素。对于经济的分析，笔者所使 用的最重要逻辑是长期看供给、短期看需求。用交易的语言来说，笔者所使用的 统计分析工具可概括成两点：短期变化不影响长期趋势，长期趋势需要短期变化 的印证；在一个相对短的时间区间内，短期趋势将主导变化。

　　长周期放缓

　　要素贡献率下滑

　　按照生产要素来划分，一个国家的长期经济增长可以划分为三个要素：资本增长、 劳动力增长和全要素生产率(TFP)的提高。通过对这三个要素的长期变化进行分 析便可以得到长期经济增长的主要贡献因素，以及对未来经济增长做一个预期。 从统计的角度而言，由于资本增长和劳动力增长是输入变量，全要素生产率反映 了短期的波动，实际上是一个残差项。一般认为TFP 的变化反映了短期需求的变 化，所以都对其进行过滤得到的较长期趋势。这个趋势反映了周期性的变化因素， 相对短期而言的较长期变化因素。因为缺乏合理的基本面解释，所以应该对这种 趋势化处理技术持有保留态度。

　　这里使用了统计局公布的资本形成和劳动力数据作为解释变量，年GDP 增速作被解释变量得到经济增长核算方程。发现在过去三十多年的经济发展过程中，资本对经济增长的贡献相对稳定，劳动力对经济增长的贡献相对而言可以忽略。所有的经济增长变化可以通过TFP 变化来解释。

　　从改革开放至今的35 年有三个阶段TFP 曾出现突破性增长：第一阶段是改革开放80 年代初期；第二阶段是90 年代初，基本确立市场化经济的基本地位；第三个阶段是21 世纪初加入WTO 至金融危机爆发之前。

　　虽然TFP 的影响很难量化，但从资本要素和劳动力要素的变化来看。近三年来资本要素对经济增长的贡献率下降。而劳动力对经济增长的贡献自去年开始下降，这主要反映劳动力增长放缓的影响。并且伴随投资增速和人口增速的趋势性下滑，这两大生产要素的贡献率下滑趋势恐怕还会继续。因此决定未来经济增速的关键在于TFP 的变化，即改革能否推动经济可持续发展的动力，被称为“改革红利”。

　　图1 经济增长按投入要素分解

　　数据来源：Wind、五矿期货研究所

　　增速放缓预期成共识

　　根据Wind 的数据显示，对2014 年宏观经济增速给出预测值的机构进行统计分析。结果显示，33 家机构中仅德意志银行对明年增速预期较乐观，在8%年增速水平之上(8.6%)。有9 家机构预测值在7.5%水平之上，其余23 家机构预测值在6.9‐7.5区间之内。明年的33 家机构给出的预测均值为7.5%，而后年预测均值为7.4%。

　　在央行在最新公布的《第三季度货币政策执行报告》中的“专栏4 经济增长与就业”提出，“若采用联合国[微博]估计的劳动年龄人口数据，假定各产业劳动生产率按历史趋势变化，劳动参与率和就业率与历史均值一致，经初步测算，比当前略低一些的经济增速也可以实现就业的需要。”这说明经济增速下滑有长趋势放缓的背景因素存在。在对就业问题面临的挑战部分中，报告又进一步提出“……结构性失业问题显现，失业与‘招工难、招工贵’并存。单纯靠提高经济增长速度并不能解决这些问题。”因此在大背景之下，管理层也倾向于认为，高经济增速对于实现充分就业的必要性在逐渐淡化。

　　政府对经济下滑容忍程度提高

　　李克强总理在公开场合以及重要会议上多次表示，“要深化经济体制改革”、“宏观调控要立足当前，着眼长远”、“使经济运行处于合理区间”等重要谈话。在最近一次中欧领导人会晤(11 月21 日)上，李克强总理表示，“对中国完成今年主要经济目标充满信心，中国经济下半年以来企稳并改善。”在此前的中国工会第16次全国代表会议(10 月21 日)上，李克强表示，“我国经济已由高速增长转入中高速增长的新阶段”。年初政府工作报告指出，2013 年国内生产总值预期目标是增长7.5%左右。这一目标到了2014 年可能进一步下调。

　　按照十二五规划的经济增长目标年均7%计算，明年和后年经济增速目标或逐步下调至7%。所以有充分的理由相信，政府对经济增长目标容忍下限已经定调为7%。对低于7.5%增速的季度同比水平，中央可能会适当地放松货币政策或加大财政支出。这点从数据上也得到支持，今年二季度GDP 增速下滑至7.4%后又重新快速返回到三季度7.8%的同比增速水平，货币政策和投资支出都曾在三季度有小幅放松或加快。

　　图2 经济增速按支出法分解

　　数据来源：Wind、五矿期货研究所

　　需求结构将改善

　　长期经济增长取决于供给，短期经济增长要看需求。从支出法的角度而言，经济增长最后可分解为三个主要部分，分别是消费、投资和净出口。如果把政府的支出单独统计，还可以分成私人消费、私人投资、政府支出和净出口。统计局公布的支出法核算是按三大需求来划分的，因此适宜前者。但是在分析内部变化时，必须要分清楚政府部门和私人部门的需求，事实上存在着巨大差异。

　　从今年前三季度的最终消费支出、资本形成总额和货物服务净出口对GDP 累计同比的贡献率来看，最终消费支出的贡献率相比去年有明显的下滑，净出口与去年总体持平，资本形成的贡献率较去年显著上升。

　　资本形成总额按照形式来划分可分为固定资本形成和存货增加。而存货增加从今年的相关数据判断并不如意。比如今年的工业企业产成品存货资金累计增速持续位于低位水平，表明库存增速有限；且制造业PMI 指数中的分项指标产成品库存指数今年来基本位于50 水平以下，说明制造业仍处于去库存阶段。因此资本形成总额的增加主要来源于固定资本形成总额的增加。其中房地产复苏很可能是一个重要原因，累计到9 月增速19.7%较去年同期15.4%明显加快。

　　然而这种局面到了明年可能会大大的不同。明年消费的贡献率将重新超过资本形成的贡献率。三公消费的限制将释放私人部门需求的增长，而投资由于资金来源受限以及货币政策收紧的双重打击而下滑，净出口的影响则偏向中性。在这三者因素的共同作用下，明年整体增速预期不高，但结构将较今年有所改善。具体分析如下。

　　图3 企业再库存动力不足 图4 消费增速低位回升

　　数据来源：Wind、五矿期货研究所数据来源：Wind、五矿期货研究所

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