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　　投资要点

　　资金面方面，国债期货对应中长期债券收益率，而从历史数据来看，中长期债券收益率与3个月期资金拆借利率呈现更为明显的相关性，因此可以从3个月期银行间质押式回购利率来把握资金面变化，从而选择入市时点。

　　基本面方面，通过信用债与国债的利差以及利率互换与国债的利差值可以大致判断市场总体收益率处于上升通道还是下行通道，进而判断债市处于牛市还是熊市阶段。

　　政策面方面，从国债期货目前的运行情况来看，政策面影响更为突出。资金面的充裕并不会带来国债期货的牛市行情，反而会加重市场货币政策收紧预期，导致国债期货不升反降。

　　2014年，美国QE退出问题，我国IPO重启问题均为资金面潜在风险，警惕二者对债市的压制作用。

　　操作建议

　　对于国债期货投资，我们一直主张顺势而为，在债券熊市的背景下，更建议逢高沽空的操作思路。目前，国债现货市场和期货市场的流动性都不利于套利交易的实施，但建议投资者可以通过隐含回购利率与资金成本的比较来辅助判断国债期货价格的发展方向。当隐含回购利率明显高于资金成本时，逢高沽空国债期货的风险较小。

　　风险提示

　　国债期货与现券的走势并非必然一致，切忌用交易现券的思路来交易国债期货。国债期货的交易发生在现在，但是实际交割发生在未来，而现货的交易与交割均发生在现在，因此二者需要考虑不同时点的债券市场环境来进行趋势性判断。

　　1. 上市初期国债期货运行特征

　　2013年9月6日，随着一声锣响，5年期国债期货在中国金融期货交易所正式挂牌上市。国债期货合约TF1312、TF1403以及TF1406上市首日总成交量为36635手，日终持仓量为2959手，总体成交持仓比为12.38。主力合约TF1312成交持仓比高达13.05，而从国债期货仿真期间以及其他国家的国债期货成交情况来看，成交持仓比均在1以内，说明国债期货上市首日，投资者以投机套利为主。目前，国债期货的主要参与者为个人投资者、基金、私募以及券商自营，而个人投资者和私募贡献了大部分国债期货的交易量。

　　2013年12月，TF1312合约将首次进入交割月。而在此前的“国债期货跨部委协调机制第二次会议”上，中金所、中债登、中证登三方已经顺利签署《国债期货交割业务三方合作协议》，至此交割制度最终得以完善，也为银行、保险等金融机构入市扫清障碍，因此我们可以预见，国债期货将会是2014年最受关注的期货品种之一。

　　1.1成交地量，亟待限制放开以及银行入市

　　截止到10月31日，国债期货主力合约TF1312日均成交量为5516.3手，日均持仓量为3787.152手，日均成交持仓比为1.45。相比于国债期货上市首日，日均成交量大幅回落，市场叫“冷”声一片。

　　然而我们认为，国债期货成交量尚可期待：

　　首先，从另一个利率衍生品利率互换的经验来看，上市初期也是交投冷清，随着08年至10年信贷扩张导致利率风险加剧，利率互换成交量猛增500%，而近年来，利率互换交易量正以每年翻番的速度向上增长。同样，后期随着利率市场化进程的加速，国债期货管理利率风险的作用也会日益凸显，而作为场内衍生品，相较于场外衍生品利率互换而言，对有利率风险管理需求的机构而言，更具吸引力。

　　其次，目前出于力求国债期货平稳运行的考虑，中金所在保证金比例以及交割量上都做了严格的限制，这也影响了能够增加市场活跃度的投机资金的介入。目前市场亟待此类限制的放开以及银行入市。未来持有国债现券的大户银行一旦进入，将对国债期货现有投资者结构带来质的改变，从而带来成交量的飞跃。

　　最后，中金所5年期国债期货是我国第一个利率期货，2年期国债期货、10年期国债期货甚至于以回购利率作为标的的利率期货已在中金所研究品种之列 ，随着利率期货家族的成员越来越多，包括银行在内的金融机构可以逐步形成整个利率期限结构的风险对冲机制，彼时交易策略也会日渐丰富，国债期货交易量也必定水涨船高。

　 　　图1：TF1312上市以来收盘价、成交量、持仓量

　　来源：Wind，海通期货[微博]研究所

　　1.2国债期货CTD选择更看重流动性

　　在无风险套利定价方法中，用隐含回购利率(IRR)等于资金利率来推导出国债期货的理论价格。将中金所9月5日公布的挂牌基准价作为期货结算价带入计算，我们发现，算出的可交割券最高IRR与距离配对缴款日剩余期限对应的资金利率相当。以TF1312合约为例，可交割券最高IRR是“05国债12”对应的IRR，为4.70%，而3个月期的Shibor利率为4.6566%，两者相差无几。因此我们认为，中金所公布的挂牌基准价是通过无风险套利定价方法推导出来的。

　　可交割券以中债估值计价，根据IRR最高选出来的三个合约理论CTD分别为“05国债12”、“11附息国债02”和“11附息国债08”。然而投资者并没有把理论CTD视为国债期货现券标的，而是从实际有成交量的可交割券中，根据IRR最大的原则来选取CTD。因此“13附息国债15”被普遍认为是主力合约TF1312的CTD，而对于持有收益计算过程中用到的资金利率则普遍采用七天质押式回购利率(R007)。

　　下表是用近一个月内有成交额的可交割券、期货9月6日最新价计算出的主力合约TF1312发票价格、基差、IRR，以及用FR007(3.52%)作为资金利率计算出的持有收益、净基差：

　　表1：上市首日国债期货主力合约TF1312成交活跃的可交割券IRR

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　虽然目前市场普遍选择成交较为活跃的国债作为国债期货的现券标的，但同时投资者需留意沉睡中的“老券”有一天会苏醒的可能。从每天的实时国债期货最便宜可交割券监测来看，国债期货主力合约TF1312理论最便宜可交割券“05附息国债12”的隐含回购利率曾一度达到10%的水平，不排除出于无风险套利收益考虑，银行会将此类“老券”从持有至到期的账户里转移到交易类账户下的可能。

　　1.3日内走势易因期现套利机会而反转

　　从日内走势来看，国债期货常常呈现“高开低走”或是“低开高走”的形态，而这与目前的投资者结构不无关联。国债期货的投资者对期价趋势的判断集中在开盘体现，而个人投资者和私募并非银行间债券市场的参与者，对国债现券走势判断经验不足，再加上这类投资者的投机偏好，容易造成对事件驱动型行情的过度反应，从而带来日内的套利行情，国债期货上市首日就发生了这样的情况：

　　上市首日，主要参与主体为已开过股指户的个人投资者、私募以及证券公司自营部门，个人投资者在不深入了解全新的国债期货合约的情况下，误以为国债期货合理价格水平应在96元左右，因此开盘十五分钟内，国债期货价格强势上涨至94.5左右，94.5的期货价格对应“13附息国债15”的IRR高达5%，立刻引起了套利盘的介入，价格被迅速打压。最终国债期货主力合约TF1312收于94.17。

　　表2：上市首日关键价位对应“13附息国债15”的IRR

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　类似这样的日内套利机会在国债期货运行初期屡见不鲜，正因为有套利者的存在，才保证了国债期货价格走势的合理性，也为后期银行、保险等套保机构的进场打下基础。

　　2. 国债期货趋势性行情发现

　　国债期货趋势性行情的判断与现券考虑的因素基本一致，一般从资金面、政策面以及经济基本面三方面入手。然而三个因素可能在同一时期呈现相反的作用力，因此需要在不同时期分辨主要矛盾，对于中长期债券收益率的趋势性判断应更多地基于基本面以及政策面，资金面变化用于入市时点的选择更加合适。就从现有的国债期货行情来看，在三个影响因素中，政策面的影响力更突出。

　　以2013年10月14日CPI数据公布的那周国债期货行情为例，尽管2013年9月份的外汇占款呈现了超预期的反弹，对资金面形成利好，利多国债期货，但此时政策收紧的预期成为主流，市场普遍担忧为控制CPI的增长，央行会进一步采取收紧的货币政策，因此债市整体呈现弱势格局。

　　2.1国债期现货价格走势并非必然一致

　　从下图期现货价格走势对比来看，大部分时间国债期货与最便宜可交割券(130015.IB)的走势一致，但也出现过期现货价格走势背离的情况。国债期货趋势性判断与现券影响因素一致，但是考虑的时点并不一样。尽管国债期货的交易发生在现在，但是实际交割发生在未来，而现货的交易与交割均发生在现在，因此二者需要考虑不同时点的债券市场环境来进行趋势性判断。

　　图2：期货现券价格走势对比

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　以2013年10月25日的期现货价格走势背离行情为例：10月月末，资金面比较紧张，所以7年期国债现券收益率水涨船高，达到了后钱荒时代的最高峰，但是国债期货是12月份进行交割，所处的货币政策环境以及财政政策周期有可能与10月底不一样，比如到了11月份和12月份，有大量的财政性存款投放，所以彼时资金面会较10月底有所好转，因而市场对未来的预期收益率会低于10月底，因此出现了期现货价格走势背离的情况。

　　在交易国债期货的时候，投资者一定不能以现货的思路去交易，就从现有的国债期货行情来看，在三个影响因素中，政策面的影响力更为突出，投资者的政策预期主导着当前的国债期货行情。

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