国债期货短期继续企稳，有望延续11月下旬以来的振荡筑底走势。建议关注1403合约在20日均线位置的表现。

　　继10月份单边下行之后，国债期货11月加速下跌，11月20日后，受当周放量逆回购的影响，开始止跌回升，11月27日创上市以来最大单日涨幅，随后在20日均线附近波动，短期有企稳迹象。

　　现货国债收益率节节攀升。截至12月2日，五、七、十年期国债收益率分别上行113、101和91个基点。这主要是因为：第一，货币政策紧平衡；第二，非标资产不断拉高国债收益率；第三，复苏信号增强和通胀抬头。

　　央行维持紧平衡的货币政策

　　今年，央行政策动向受到前所未有的关注，特别是6月份钱荒之后。一方面是公开市场操作成为债市风向标，正/逆回购操作与否、规模大小、中标利率高低都被市场逐一解读，央行稳健的货币政策基调，被市场理解为稳中偏紧；另一方面，利率市场化进程加快，针对银行间市场的监管政策推出频度增加，市场难以形成稳定的预期，悲观谨慎情绪制约了市场的表现。

　　规范同业业务，正在进行时

　　同业业务是商业银行之间及其与其他金融机构之间的资金往来业务，包括同业资产和同业负债两类。银行通过同业业务的买入返售科目，可以将资产投资于社会融资实体及各类非标准债券。在这些“非标”资产中，一些信托受益权项目，比如房地产，有着非常高的收益率，这就挤压了银行间常规业务的资金。在非标资产高收益率的拉动下，国债收益率被动抬升，并不断突破预期。针对这种状况，银监会也出台了一系列政策进行规范。

　　经济指标不支持债券大牛市

　　三季度以来，中国经济处于稳中向好的发展局面，总体增速平稳。作为领先指标的制造业PMI保持高位振荡，显示复苏持续。

　　数据显示，10月CPI为3.2%，比9月提高0.1个百分点，其中食品类增幅为6.5%，比9月提高0.4个百分点。整体来看，食品价格的大幅上涨（与8月份为4.7%相比）是造成CPI高于3%的主要原因。临近年底，考虑到圣诞节、元旦等假期因素，预计通货膨胀仍会稳中有升。

　　阶段性底部或出现

　　首先，规范同业业务的成效或逐渐体现出来，债市整体收益率有望回归合理水平，我们看到，国债收益率自6月份开始持续大幅攀升，若继续上行，恐将超出实体经济的承受能力，不具备可持续性。其次，从市场环境来看，央行维持常规的逆回购操作，且年底财政存款和外汇占款利多，流动性短期无忧。同时，新的年度即将来临，各金融机构的配置需求不断增强。再次，利率债供给减少，有望缓解市场的资金压力，利率债发行在10月达到4500亿元，11月仅2900亿元。最后，中长期来看，十八届三中全会形成的新政策对债市利好，这包括扩大债市容量、加快新的利率产品及衍生品推出、确立和健全国债收益率曲线作为基准定价曲线的作用等。

　　综上所述，我们认为，国债期货短期继续企稳，有望延续11月下旬以来的振荡筑底走势。建议关注1403合约在20日均线位置的表现。